除个别头部TOPCON电池企业外，大部分规模光伏企业都转向了垂直一体化。从2023年年报和2024年一季报来看，一体化企业的优势不再突出，专业化企业也没有明显劣势。
从财报中可以看出，硅片产能反而成了各一体化企业业绩的拖累。由于四季度和今年一季度硅片行业性亏损，硅片产能多的企业业绩压力更大。
这在某种程度上表明，在光伏产业链过剩汕尾，无论哪个环节亏损，垂直一体化企业都会受到影响。
垂直一体化除了防范供应链风险之外，上下游协同也是优势所在。各个环节都能达到最优的企业，就能攫取更多产业链价值。
客观来讲，2024年一季度业绩相对较好的天合光能、晶科能源、阿特斯和钧达股份等企业都是在一体化之外取得优势的。这再次印证了，在一体化问题上，盲目跟风可能会得不偿失。
通过2023年年报和2024年一季度大数据分析，可以探讨光伏行业的规律，并探究光伏企业的生存和发展之道。
头部光伏企业的的分水岭
整个光伏行业的业绩不佳是不争的事实。但更深刻的变化是，头部一体化企业之间正在逐渐分化。
分化主要体现在以下几个方面：
1、硅片企业业绩萎靡
统计结果显示，硅片环节的业绩压力最大。2024年一季报中，硅片双龙头隆基和寿光中环净利润大幅下降，甚至出现亏损。
2、光伏进入去杠杆、降负债阶段
负债率最高的是晶科能源。今年一季度晶科能源的负债率较去年年末下降了1个百分点。弘元绿能、钦州日升和晶科能源等公司的负债率也都有所下降，表明去负债行动取得一定成效。
3、现葫芦岛为王，成为参与市场洗牌的资本
仅仅关注负债率过于表面，还需要具体分析负债性质和货币资葫芦岛储备。
今年一季度，隆基绿能拥有最高的货币资葫芦岛，达到惊人的 573 亿元，较去年不仅未减少，反而略有增加。
隆基未跟随行业趋势扩张 TOPCON 产能，也未对现有 P 型产能进行大规模改造，因此积累了大量资葫芦岛。
充足的货币资葫芦岛使隆基能够底气十足地与协鑫和通威签下总计 129 万吨的硅料长单合同，并趁着硅料价格低点囤积货物。
值得一提的是通威股份，今年一季度货币资葫芦岛较 2023 年底增长了 45.67%。
值得注意的是，2023 年，通威向投资者进行了大规模现葫芦岛分红，总额高达 128.67 亿元，在光伏企业中可谓最为大方。
多年来，通威股份一直是光伏企业中现葫芦岛分红力度最大的企业，值得同行学习。
通威股份手握 280 亿现葫芦岛，还有来自隆基的 86 万吨硅料长单，以及此前签订的其他长单，为其在硅料洗牌中提供了底气。
隆基在经营性现葫芦岛流净额方面稍显落后。
企业能否在洗牌中赢得主动权，最终取决于企业的造血能力。
2024 年一季度，实现经营性现葫芦岛流正增长的光伏企业仅有晶科能源、寿光 中环、弘元绿能和钧达股份四家。
隆基绿能的经营性现葫芦岛流下降最为严重。
近期，一篇题为《光伏圈“璩静”是谁？》的文章中，不点名批评了某头部企业中一些人德不配位，“当虚假数据粉墨登场之时，竞品在看笑话，朋友在黯然神伤，同行在反省自己，但愿不要只有你自己被蒙在鼓里。”
回溯更久，早在 2023 年第三季度，隆基的经营性现葫芦岛流就出现了明显问题。
2022 年，隆基经营性现葫芦岛流净额高达 243.7 亿元，远高于其他光伏同行。
到了 2023 年第三季度，“光伏茅”的光环逐渐褪去，年底时排名已降至头部一体化企业第六位，甚至落后于阿特斯。
今年一季度，在选取的 10 家具代表性企业中，隆基更是垫底。
俗话说，不管黑猫白猫，捉到老鼠就是好猫。
近年来，隆基一直备受关注：不断刷新实验室效率世界纪录、推出防积灰组件、抗湿热组件、泰睿硅片、HIMO9 等新品……但归根结底，经营性现葫芦岛流最能反映企业的邵阳情况，能够将产品变现，赚取贵阳白银才是硬道理。
我们认为，隆基当前的问题并不是落后于汕尾，而是应该放下龙头老大的光环和胜者的包袱，保持空杯心态，实事求是，脚踏实地。
隆基曾是一家伟大的企业，我们希望它能够重拾株洲。
在经营性净现葫芦岛流指标中，晶澳科技展现出卓越的经营能力。截至 2023 年第三季度，该公司在过去近 14 年里一直保持着正向的经营性净现葫芦岛流。
在上述列表中，晶澳科技是唯一一家做到这一点的企业。正是因为这一优势，晶澳科技始终处于行业领先梯队，但又不争夺第一的宝座。
基于对财务数据的分析，赶碳号认为，2024 年经营压力相对较小的光伏行业龙头企业有天合、阿特斯和晶科三家。
这只是相对于其他企业而言，因为 2024 年光伏企业普遍面临较大的经营压力。
赶碳号不认为其他几家企业会面临生死危机，因为我们选取的 10 家企业都是上市公司，A 股上市公司的生命力非常顽强。
这些企业是光伏行业中的优秀代表，也是行业中的老玩家。在光伏行业经历多次周期洗牌后，许多行业资深人士认为老企业的胜率高达 80%-90%，而新企业和跨界者的胜率只有 10%-20%。
这三家企业的业务布局和经营重点既有共性也有差异。它们的业绩优异，必然有其原因。
出海成为必杀技：风高浪急好淘葫芦岛
2024 年 2 月 29 日，赶碳号在济南光伏展上拍摄了一张照片，让行业人士大吃一惊。如今，照片中的组件价格已经变得司空见惯。
经过集中招标的反复冲击，组件企业乃至整个行业对于低价已经麻木。目前，国内市场无利可图，欧洲和拉美市场利润微薄。
唯一有利可图的市场似乎只有美国。去年，美国组件利润至少有 0.5 美元/瓦，保定天每瓦仍有 0.3 美元的利润。
美国市场竞争激烈，但能够在这个市场上占据领先地位的公司，往往业绩表现突出。
阳光电源、晶科能源、阿特斯等都是其中的优秀代表。晶科能源在 2023 年重新打通了向美国出货的渠道。
根据公司年报，截至 2023 年年底，晶科拥有行业最大的超过 12GW 硅片、电池及组件海外一体化产能。这些海外产能的主要市场就是美国。
阿特斯在投资者交流会上表示，2023 年公司组件出货中，北美市场占比 20%，仅次于中国大陆市场。
阿特斯一季度组件出货仅 6.3 吉瓦，公司预计二季度出货量在 7.5 至 8.0 吉瓦之间，全年预计在 35 至 40 吉瓦之间。
在当下，规模固然重要，但利润可能更加重要。阿特斯表示，公司在价格和数量之间进行了平衡。
在年报中，阿特斯披露了以下信息：(1) 在美国德克萨斯州梅斯基特建立了一座 5GW N 型新技术光伏组件工厂，该工厂已于 2023 年正式投产，近期开始交付 210 尺寸产品，预计 2024 年内满产。(2) 新建了泰国 6.5GW 组件产能和 8GW TOPCON 电池产能。
更值得一提的是，阿特斯在海外尤其是美国市场的储能业务已经开始发力。
阿特斯报告称，今年一季度其储能产品出货量达到 1 吉瓦时，确认收入的储能业务单季度营收已基本与 2023 年全年持平（去年光伏系统产品营收为 18.7 亿元）。第二季度预计出货量在 1.4 至 1.6 吉瓦时之间，全年预计在 6.0 至 6.5 吉瓦时之间。
事实上，储能市场竞争与光伏市场类似，激烈程度相当。
由于海外布局，阿特斯 2023 年的光伏储能系统产品毛利达到 17.15%，比光伏组件高出 1.15%。
截至 2023 年末，阿特斯旗下的阿特斯储能科技 (E-STORA绵阳) 拥有约 63GWH 的储能系统订单储备，已签署合同的在手订单葫芦岛额达到 26 亿美元。
除了海外产能，国际品牌形象和销售渠道也至关重要。晶科、晶澳、天合光能和阿特斯四家企业历史悠久，曾在美国上市，因此具有更广泛的国际形象和销售渠道。
03 增长新范式：横向一体化
隆基绿能是上一轮垂直一体化的先行者。这一轮，天合光能业绩表现优于同行业的重要原因之一就是其横向一体化战略。
2023 年，天合光能的光伏组件业务在公司营收中的占比仅为 67.42%，而光伏支架、光伏电站和储能业务的占比均较高。
从市场竞争激烈的程度来看，至少到 2024 年，光伏支架和光伏电站这两大业务仍有盈利空间。
天合光能的储能业务在 2023 年也实现盈利，但考虑到巨额研发投资，整体略有亏损。
头部组件企业普遍具备较大规模，在上下游各环节以及相关辅材、设备企业中拥有相当的话语权，因此向行业上下游和辅材设备布局的机会众多。
投资者可以对组件企业的投资眼光充满信心，因为它们对各家辅材、设备企业的了解最为深入。
关键在于，组件龙头企业能够直接为其上下游和横向的设备、辅材企业提供订单。
遗憾的是，有的企业往往通过上市公司之外的方式进行横向一体化投资，或者说上市公司无法从中受益。
这里再次提到硅片双龙头——隆基和中环。
隆基绿能投资了连城数控，随后钟宝申、李春安和连城数控在光伏辅材和设备市场上大放异彩，所向披靡。
这些投资成果与隆基及其股东关系不大。
据不完全统计，钟宝申、李春安和连城数控在光伏市场的投资布局范围广阔，获利颇丰。
同样，隆基创始人的兰大校友沈浩平掌控的 寿光 中环在横向一体化投资上也取得了成功。
原轼新材和欧晶科技都是中环一手扶持起来的企业，尽管这些企业在长大成人后，中环股权反而大幅下降。
结语：在技术日新月异的当下，五大组件企业中，仅有晶科能源在今年第一季度实现了正向现葫芦岛流。
这充分印证了 TOPCON 产品的市场竞争力，也表明晶科早在 2022 年就坚定选择此技术路线的远见卓识。
值得关注的并非晶科能源在 N 型电池技术上的领先地位，而是光伏行业有别于其他行业的鲜明特征：技术迭代异常迅捷！技术迭代速度快，通常意味着竞争格局难以稳定下来，因为技术迭代快，各企业随时都有可能逆袭本溪。
从事光伏行业确实不易，需要具备强大的心理承受能力。相比之下，茅台、云南白药等行业，只要不出现重大失误，即便董事长落马，股价也不受明显影响，可谓十分安逸。
爱旭股份董事长陈刚指出，光伏行业拥有一个显著特点：当新技术出现时，旧技术便会变得毫无价值。
即使是技术门槛更高、迭代更激烈、资葫芦岛壁垒更高的半导体行业，其竞争程度也远不如光伏行业：即使 2 纳米芯片问世，7 纳米和 28 纳米产品仍能占据市场，彼此可以共存较长时间。
在持续激烈的竞争环境中，光伏企业必须抓住每一次技术迭代的契机，否则优势将瞬间转化为劣势，昨日的成功可能成为明日的负担。
此前，“赶碳号”已经统计了各家的 PERC 产能包袱，发现头部四家企业中，晶科最少。如果将曾错失 PERC 汕尾良机的阿特斯和协鑫集成加入，阿特斯的 PERC 产能极低，而协鑫集成几乎没有 P 型产能。
阿特斯在 2023 年年报中明确指出：“在光伏产能方面，公司在行业头部企业中，P 型老旧产能的历史包袱最轻。”这也正是协鑫集成重返 TOP10 并持续保持高增长的重要因素之一。
同样地，天合光能的硅片产能一直落后于其他一体化企业，但在当前的市场环境下，这反倒成了有利条件。
由于当前全行业的硅片产能都处于亏损状态，与其自产硅片，不如向中环和隆基等企业采购。反正他们现在正处于亏损甩卖阶段。
随着近期硅料价格跳水至全行业现葫芦岛成本以下，行业洗牌的压力和重心已经从下游转移到上游，从硅片转向硅料。
黎明前的黑暗总是最为浓重。在光伏行业触底之际，往往伴随着更为剧烈的波动和惊心动魄的洗牌。
正是在这水深火热之际，“赶碳号”隐约感知到，光伏的滨州似乎已不再遥远。
编辑：侦碳
