中金研究指出，6 月 CPI 进一步走低，加上鲍威尔释放的“鸽派”信号，为美联储降息打开了大门。市场对 9 月降息的预期也升至 90%，使得降息成为“大概率事件”。模型测算显示，美国通胀将在三季度持续回落。如果期间无意外，大选冲刺期前将成为降息的关键窗口期。
经过大半年的酝酿和反复摇摆，降息似乎终于要成为现实。那么，资产是否会如预期或历史经验那样交易？例如，一些人认为，降息周期内市场往往会下跌，但这种观点忽视了背后的原因。降息开启是降息交易的开始还是结束？哪种资产会受益更多，中国市场如何表现？这些问题并不能线性解答，6 月欧央行的“鹰派”降息提供了一个不同的视角（《欧央行降息：不一样的启示》）。本文将回答上述问题。
货币政策路径：通胀降温强化 9 月降息概率，三季度是关键窗口期
二季度美债利率走高收紧了金融条件，导致 7 月以来公布的经济数据走弱，进一步推高了降息预期，与去年四季度和今年一季度呈“镜像”态势。我们一直强调，越是预期降息，越难降息，反之亦然。这反映了本轮周期的特殊性。
由于各部门融资成本和投资回报率非常接近，因此不需要大幅降息就能重启信用周期和提振需求。这也是市场提前“抢跑”反而会推迟美联储降息紧迫性的原因（《降息交易的钟摆与“终局”》）。
目前，CME 利率期货隐含的降息预期显示，9 月降息概率升至 90%。如果不出意外，降息也将成为大概率事件。降息交易也可能逐步开启。三季度是美联储降息的关键窗口期，但降息不等于大幅降息，降息开启也不意味着降息交易能持续很久。
一方面，模型测算显示，三季度是通胀快速下行期，提供了降息窗口，四季度通胀会小幅翘尾，且大选进入冲刺期。本次降息并非为了应对经济衰退，而是为了缓解货币政策的限制性和收益率曲线倒挂的问题，因此不需要连续且大幅降息（《测算美债利率的新思路》）。
历次降息周期的“一般”规律：简单的“历史平均”没有意义，当前更类似 1995 年与 2019 年
从一般规律来看，我们总结了 90 年代以来 6 次降息周期中，开启前后 1 个月、3 个月和 6 个月各类资产取得正收益的频率和平均年化表现。总体而言，美债、黄金和上证指数降息前表现强于降息后；工业金属、原油、恒生指数、纳指和美元降息后表现好于降息前；港股弹性大于 A 股；行业层面，降息前防御性和成长性板块领涨，降息后依然如此，不过降息后 3-6 个月顺周期板块表现有所修复。
简单平均最大的问题是掩盖了每次之间的差异。降息是结果而非原因，因此在判断对资产的影响时，更应该从经济环境出发，而不应该简单照搬降息的历史经验。历史上多数降息都是衰退情景下的降息，而本轮则是预防式降息，因此对资产的影响也有本质区别。
在当前环境下，比较适宜的策略是找到类似的降息阶段，而1995年和2019年的情况更具参考性。这两个年份与当前的情况类似，经济放缓但未陷入衰退，并在小幅降息后实现软着陆。
从资产表现来看，在降息前夕，黄金和美债表现较好，但降息后涨幅收窄，逐步由分母端逻辑驱动的资产切换到分子端逻辑驱动的美股和铜。
国内资产在降息初期可能会反弹，但幅度有限，更多取决于自身的基本面。例如2019年，尽管美联储降息，但国内基本面呈L型修复，导致市场呈现区间震荡的结构性行情。
本轮降息周期与2019年更加相似，其特点如下：
1. **经济软着陆，降息幅度有限：**经济基本面良好，降息后利率下降，整体金融条件放松，能激活私人投资和消费需求，因此无需大幅持续降息。预计本轮缓解货币政策紧缩和收益率曲线倒挂问题只需降息100bp，这意味着国内央行大幅降息的空间仍需观察。
2. **降息交易提前启动：**市场对降息次数的预期高于美联储点阵图指引和货币政策回归中性的所需幅度。其中，黄金计入最多，美债计入最少。
3. **交易集中度高，轮动加快：**今年以来出现多轮交易，如年初的比特币和纳斯达克大涨，后来的日股、黄金、铜和港股市场，以及近期重回美股科技龙头。资金集中导致一些交易容易出现轮动导致的下跌，如CPI公布后美股科技龙头转向小盘股，国内黄金有色转向银行地产。
结合上述特点，对于本轮降息交易，建议提前半步操作：
1. **初期，受益于分母逻辑的资产弹性更大，但兑现后可能结束；**
2. **后期，转向受益于降息改善分子基本面的资产。**
具体而言：海外资产方面，从宽松交易转向再通胀交易，初期分母弹性大，但逐步转向分子受益资产。受益于宽松的资产仍可参与，但应警惕降息交易的尾声，转向受益于再通胀的资产，如大宗商品和美股周期板块。
资产选择上，关注兼具分子和分母受益的资产，谨慎对待仅受益于分母的资产。降息后，资产轮动顺序一般为：龙头科技（分子有盈利）→小盘成长（分母流动性）→周期金融（分子降息后修复）。
