在资本市场上，没有新鲜事物可言，历史总会在重复上演，但不会完全相同。
银华基金经理张腾在接受采访时表示，基金经理的重要职责之一便是找到资本市场的内在规律和运作逻辑。他是一位价值、成长并重的基金经理，深入研究过煤炭、有色金属、电网和公用事业等行业。他构建了一套自上而下与自下而上相结合的投资框架，擅长寻找慢变量因子，并从不同行业中发掘符合经济发展趋势的战略板块。
面对市场的波动和风险，张腾学会在不确定性中寻找确定性。凭借知识积累和投资实践，他建立了反脆弱投资体系，力求让他的投资组合在任何时候都能应对市场的不确定性。
2021年，张腾的投资体系得到了验证。当时，市场热衷于投资新能源领域。但张腾发现，电力需求持续快速增长，导致供需矛盾加剧，他认为作为电力生产的重要上游行业，煤炭行业在这个阶段将获利。结果，市场走势与他的判断一致。
投资意味着不断拓展能力圈。张腾引用塔勒布在《反脆弱》中的话：“风会熄灭蜡烛，却会使火越燃越旺。”他表示，任何人的投资框架都不是一蹴而就的，只有经历过多轮市场更迭和风格转换的基金经理，才能构建出一套相对完善的投资框架和体系。
经过2015年、2018年和2021年的市场考验，张腾逐渐形成了自上而下与自下而上相结合的投资框架， 并从宏观、中观和微观层面构建投资组合。他分析说，由于市场的复杂性和行为金融学的干扰，市场有效性并不能在任何时候得到验证。我们需要充分了解金融市场的认知分歧和预期偏差，通过资产配置、个股分散和择时等手段来增强组合的反脆弱性。
张腾介绍说，得益于能源专业的背景和能源投资研究的双重优势，他的能力圈已经拓展到煤炭、有色金属、电网和公用事业等领域。
关于能力圈拓展，张腾认为，只有投资能力圈足够大，构建出来的组合才能拥有足够的反脆弱性。面对市场挑战时，反脆弱投资体系能够在充满不确定性的环境中找到相对确定的因素，并在不可预测的环境中获得超额收益。这是追求高度集中的投资方式所不具备的。
张腾补充说，根据反脆弱理论，事物通常呈现出脆弱、坚韧或反脆弱三种状态之一。在受到冲击时，具有反脆弱性的事物不仅不会受损，反而有可能从中受益。当面对混乱、压力、风险和不确定性时，它们能够逆势增长。“反脆弱”的事物比“坚韧”的事物更加坚韧。
投资决策需要由逻辑框架来推动。张腾具有“能源专业+能源研究”的复合背景，先后获得了清华大学热能工程系工学硕士和巴黎高等商学院国际能源管理学硕士学位，长期从事能源领域的投资研究。随着投资框架和投资体系的不断完善，张腾的投资研究能力在实践中得到了迅速验证。
他回忆道，2021年，市场对新能源各个细分领域的投资极其青睐，而对以火电为代表的“传统”能源投资却少有关注。
当时，张腾没有追随市场热潮”趁势追击”，他始终认为碳中和投资不等于新能源投资。
在新能源行业蓬勃发展的背景下，张腾注意到”电力需求持续快速增长，且电力缺口明显”。由于电价定价的特殊性，通过逻辑推演，他判断电力市场供需矛盾将持续一段时间。
从经济学思维和行业逻辑分析，张腾认为，当时市场过于关注新能源板块，而忽略火电行业投资。这种现象不符合逻辑框架。他坚定认为”碳中和初期阶段，电力上游的煤炭行业将得益匪浅”。
最终，张腾选择相信逻辑，他的结论也在随后的市场验证中得以印证，市场走势与他之前的判断相符。张腾坦言,”人多的地方不要去””抛弃羊群心理”等理论说起来容易，但实践起来绝非易事，甚至会承受巨大的压力。
投资兼顾价值与成长
在许多投资者眼中，张腾持有高股息资产、投资偏左侧是典型的”价值风格”基金经理特征。但张腾认为，价值只是其投资风格的一部分，价值风格与成长风格没有绝对界限，其反脆弱投资体系既包含价值部分，又包含成长部分。
张腾解释称,”快变量因子更多影响当下，慢变量因子更多关注未来。我做投资则更加聚焦慢变量因子，希望挖掘符合经济发展趋势的战略板块。在投资时，我会偏左侧布局一些。”
关于价值风格和成长风格，张腾做了一个比喻：在超市中，完全价值风格投资者更像只关注商品价格和性价比的购物者，而完全成长风格投资者更像只关注商品体验、好评，不太关注价格和性价比的购物者。
实际上，纯粹的价值风格和成长风格都不完美。根据以往A股表现，价值风格和成长风格常常出现轮动现象。投资者想获得相对平稳的收益，需要不断调整组合构成，以适应市场环境变化。
张腾强调,”在投资实践中，价值和成长两手都要抓，两手都要硬，全天候的基金经理需要灵活驾驭价值和成长两种风格。”
张腾补充，接下来不会刻意追求极致的投资风格，也不会过度追求组合的锐度。在投资实践中，反直觉、遵循投资逻辑是必不可少的。基金经理要去做擅长的事情、长期正确的事情，并且要相信时间和趋势的力量。
