7月以来，以日本为首的全球市场下跌明显，8月5日全球资本市场更是经历了“黑色星期一”。面对全球资本市场的剧烈波动，我们如何解读？A股在外部市场震荡下将如何应对？本文带来分析。
一、全球市场剧震的成因
7月中上旬起，全球市场以日本为首出现快速下跌。7月11日至8月5日，日经225指数下跌超过25%，8月5日更是多次触发熔断。同期全球市场均大幅调整。
本轮全球资本市场波动加剧的本质在于估值过高和交易过于拥挤。以美股为例，截至7月底，标普500和MSCI美国指数的市盈率处于2010年以来90%以上的高位。全球资金过度集中于美国科技巨头，连续17个月持续买入美国科技巨头被视为全球最拥挤的交易。
套息交易逆转是导致全球股市剧烈波动的“导火索”。由于日本国内利率低、日元贬值预期强，市场倾向于借入日元，兑换成美元等高息货币，再购买以高息货币计价的资产，如美股等。过去两年，此类资金主要流向美国科技巨头，因此美元兑日元汇率和纳斯达克100指数相关性较强。
但随着7月11日美国6月CPI数据显示通胀降温、7月16日特朗普倡导弱美元，以及同期日本当局干预外汇，日元逐渐开始升值，日元空头头寸开始回落，套息交易逐渐收缩，全球市场转为震荡。至7月底，日本央行加息幅度超过预期，美联储会议释放鸽派信号并暗示9月降息，8月初公布的制造业PMI和美国非农数据再次低于预期，经济走弱和降息预期导致美债利率和美元指数快速下跌，日元大幅升值。
随着日元升值和美股调整，套息交易中的资本利得收益和汇兑收益快速收缩，导致日元套息交易逆转。在套息交易平仓过程中，既抛售美元资产压低其价值，又买入日元降低汇兑收益，导致收益双重挤压，引发更多套息交易平仓，形成日元自我强化的升值和高息货币计价资产的负反馈下跌。由于日本杠杆率较高，市场大幅调整还可能触发保证金追缴，进一步加大资产抛售压力。
套息交易逆转趋势不断强化，资金快速从美元高息资产回流日元，甚至可能演变成恐慌性抛售，前期过度拥挤的做多美国科技巨头的策略逐渐遭遇“反噬”。
再次，全球经济下行压力增大，尤其是美国经济快速放缓，导致企业盈利面临不确定性。随着上周公布的美国制造业PMI和非农数据显示美国经济疲态显现，加上中国和欧元区的PMI长期低于荣枯线，市场对全球经济下行的预期增强，进而担忧上市公司业绩能否持续兑现预期。
多重宏观因素冲击下，先前一致的预期和拥挤的交易出现逆转和“高低切”。全球资本市场剧烈波动，与4、5月份类似，中国资产可能逐渐获得海外资金增配。
4月下旬起，随着国内房地产政策预期升温，加上海外日本加息预期和美联储降息预期回调，导致全球资产波动加大，海外对冲基金等外资交易盘大举加仓AH股。当前，政治局会议强调“扩内需”，各部委积极部署新一轮稳增长政策，加上外围市场剧烈波动，7月30日以来外资交易盘率先回流A股。
短期来看，8月5日外围市场已演变成非理性下跌，日股表现尤其下跌过快，不排除情绪修复的可能。但未来1-2周内，市场演绎的“衰退交易”缺乏数据证伪，杰克森霍尔会议对货币政策的表述也要等到8月中下旬，在没有紧急外部干预的情况下，美日相关资产可能会维持高波动，全球市场短期将继续risk-off。
鉴于中国资产在外资持仓中的占比较低，A股也不属于套利交易范畴，加上估值较低，短期内A股有望明显优于全球市场。中期来看，8-9月中国资产将迎来更为有利的流动性环境。一方面，美国9月大概率降息，有望改善全球流动性并压低美债利率。美国经济走弱和大选不确定性将持续抑制过度拥挤的交易，这将推动海外资金，特别是亚太对冲基金，重新配置中国资产。
与4-5月全球市场波动时部分长线资金选择回流美股“抄底”不同，当前美国经济已显疲态。如果美国经济快速回落，基本面走势与美国相反的中国资产性价比将进一步显现，配置盘资金也有望回流。
风险提示：经济数据波动、政策超预期收紧、日本央行超预期加息等。
