近期，海外市场大幅波动，美股在特斯拉和谷歌业绩不佳后出现大幅回撤。标普 500 指数和纳斯达克指数 7 月 24 日大跌，创今年以来最大单日跌幅，引发广泛关注。
不仅如此，铜和原油等大宗商品也持续走低，导致风险资产全面下跌。加上市场对降息和衰退的担忧，很多人认为美国经济正在滑向衰退。
但值得注意的是，一些资产的表现难以用“衰退交易”解释，比如黄金下跌、长端美债利率上涨和收益率曲线陡峭化。
正如我们所指出的，准确判断经济周期对于把握主要资产非常重要。美国经济是走向衰退、复苏还是滞胀？当前的全球市场和资产是否在进行衰退交易？这次暴跌和资产混乱到底在反映什么？
一、当前是衰退交易吗？
否，没有明确的衰退迹象和基础；长端国债、利率曲线和黄金走势也不符
我们不完全同意当前市场正在进行衰退交易的判断，主要基于以下原因：
- 目前没有明确的证据表明美国经济面临衰退压力。二季度 GDP 年化环比增长 2.8%，高于预期和一季度的 1.4%；6 月整体和核心 PCE 也超出了预期。如果说风险资产的回调与增长有关，也更多是增长放缓，而非衰退。
- 一些资产的表现与衰退交易明显不符。通常受益于衰退的资产，如长端美债和黄金，近期普遍走弱。美股暴跌期间，黄金下跌 2.2%，美债利率一度接近 4.3%。如果美股暴跌意味着“衰退交易”，那么衰退受益的避险资产如黄金和美债理应上涨。
利率曲线表现为短端利率下行而长端利率持平，呈“陡峭化”状态，也不符合衰退交易特征。如果市场正在交易衰退预期，利率曲线变化通常是长短端利率共同下行，且短端下降更快。我们回顾了历次衰退周期，发现衰退前 2s10s 利差和十年期美债利率往往如此。
近期长债利率变化不大甚至小幅上涨，而两年期美债利率却快速下行以反映宽松预期，这也与“衰退交易”特征不符。
二、那市场在交易什么？
有增长放缓因素，但更多是被宏观不确定性和交易因素放大的获利回吐
如果不是衰退交易，市场在交易什么呢？诚然，一些风险资产的回调与增长放缓有关，但更多反映了正常的增长放缓（否则美联储不可能也不需要降息）。简单地将此与衰退“画等号”就有夸大之嫌。
相比之下，我们认为近期风险资产，特别是美股的波动，更多是由前期涨幅积累过多，在宏观变量刺激下触发了获利回吐，例如美联储降息预期升温后美股中的“大换小”资金轮动，以及特朗普贸易政策对铜、石油和新能源的打压，而情绪和交易因素进一步放大了这种波动，例如一些对冲基金选择了暂时关闭之前交易，因为波动较大且方向不明，这加剧了波动，在逻辑上造成了“混乱”。
具体而言，龙头个股业绩不及预期，例如特斯拉和 Alphabet，是美股大跌的直接导火索。谷歌母公司 Alphabet 第二季度的业绩总体符合预期，但 YouTube 广告收入低于预期；特斯拉总体业绩低于预期，汽车收入同比下降 7%。这两家公司的业绩都公布于 23 日，并在 24 日分别下跌 5.0% 和 12.3%，拖累大盘表现。龙头个股是 2023 年以来美股大幅上涨的主要推动力，也有大量的获利盘，因此其表现对美股整体都有很强的示范和放大效应。
目前，美股头部科技公司（MAAMNNG）的市值占总市值的比例高达 30%，远远超过互联网泡沫时期的 16%，看似集中度甚至“泡沫程度”很高，但其收入、经营性现金流和净利润占整体非金融可比口径的比例分别升至 12.3%、24.1% 和 28.4%，远高于科技泡沫时期的 5%、9% 和 12%。
特朗普贸易政策和降息预期交织，导致宏观变量增加，引发资产轮动。一方面，宏观不确定性会自然导致波动增加，例如降息预期变化和美国大选结果与政策的变化。我们回顾历史情况发现，在 11 月大选月之前，密集的选情会导致风险偏好受到抑制，VIX 指数上升，同时美股表现不佳。本轮大选辩论时间提前了一个季度，导致大选交易也被提前，拜登提名哈里斯后，哈里斯民调上升，增加了选情的变量，这导致前期升温的特朗普贸易政策有所逆转。
随着降息预期的升温，资产从依赖分子（龙头科技股）转向受益于分母（流动性）的小盘股，出现了“大换小”轮动，再加上科技股获利盘较多，业绩不及预期，进一步放大了资金的轮动和切换。特朗普贸易政策还导致部分科技股、铜、石油等资产压力较大。
图表：资产从龙头科技股轮动至小盘股，呈现“小盘股上涨、大盘股下跌”的趋势。
图表：特朗普施政导致科技股、铜、石油等资产承受压力。
集体持仓和技术性因素加剧了波动。本轮下跌前，标普 500 指数在 7 月 10 日的相对强弱指数 (RSI) 一度超过 80，明显超买，黄金和铜接近 70，均处于相对“过热”状态。美股看涨/看跌期权比例接近 2023 年 7 月（也是美股上一轮回调时期）的高点，黄金和铜的投机性净多头头寸也处于 2000 年以来的 90% 分位数以上，短期急跌可能触发部分交易平仓。
图表：标普 500 指数在 7 月 10 日的 RSI 一度超过 80，明显超买。
图表：美股看涨/看跌期权比例接近 2023 年 7 月（也是美股上一轮回调时期）的高点。
图表：黄金投机性净多头头寸处于 2000 年以来的 90% 分位数以上。
市场底部在哪里？
科技股领跌，风险溢价是主要拖累，铜逼近超卖，金融条件收紧。
美股科技股领跌，向周期性风格轮动。本轮美股下跌并非普跌，更多是从集体持仓的科技股扩散出来。7 月 10 日阶段高点以来，标普 500 通讯服务、信息技术领跌，跌幅达 10%，但房地产（4%）、能源（3%）、金融（2%）和工业（2%）依然上涨。回调后，目前标普 500 和纳斯达克指数 RSI 已从超过 80 分别回落至 46.1 和 40.9。CBOE 美股看空/看多期权比例从 0.61 的低位升至 0.74，但仍偏低，处于 2015 年以来 33% 的分位。
图表：从 7 月 10 日区间高点以来，标普 500 指数中通讯服务、信息技术领跌。
风险溢价是主要拖累。无风险利率基本持平，盈利预期也变化不大，因此估值收缩主要是因风险溢价抬升所致，也反映了情绪的主导作用。美股“七姐妹”下跌 11.5%，风险溢价抬升拖累 12.1%。道琼斯指数依然上涨 2.2%，盈利为正贡献。
图表：估值收缩主要是由于风险溢价的抬升，也反映了主要是情绪因素驱动的回调。
大类资产层面，黄金超买有所缓解，铜已接近超卖，美债接近超买。经历了本轮回调后，黄金从超买区间缓解，RSI 回落至 51。铜则逼近超卖区间，RSI 已达到 31。美债指数则接近超买，RSI 点位为 61。
图表：本轮回调后，铜逼近超卖区间，RSI 点位已达到 31。
值得注意的是，近期风险资产普跌，但避险资产也没有大幅上涨，都造成了金融条件的收紧，这反而有利于美联储降息的落地。近期波动使得金融条件指数从 7 月 16 日的低点 98.9 升至 99.3，为 6 月 10 日以来新高。
收紧金融条件有助于抑制需求和通胀，风险资产波动一定程度抑制财富效应，这反倒促进了 9 月美联储降息的可能。如果近期市场过分乐观，认定降息或“特朗普 2.0”将会发生，美股、铜、原油上涨，美债收益率快速下跌，经济数据可能会在未来一两个月再次走强，反而给 9 月降息带来变量。年初由于过度预期降息，导致美联储反而推迟了降息，也佐证了“越不预期降息才越能降息”的说法。
金融条件指数从 7 月 16 日的低点 98.9 上升至 99.3，为 6 月 10 日以来的新高。
尽管调整是降息前和增长放缓的正常现象，但不能简单地与衰退划等号。衰退没有严格的定义，NBER 的衰退周期虽然提供了官方定义，但数据非常滞后；两个季度 GDP 负增长也不是衰退的绝对指标。单纯的经济放缓和衰退在交易上有本质区别，前者在美联储调整金融条件之后可以迅速恢复，例如 1995 年美股降息前后并未下跌，2019 年美股阶段性回调后也很快恢复了上涨势头。如果简单地将正常且小幅的增长放缓与衰退等同，可能会对风险资产过于悲观，对避险资产过于乐观。
我们判断，当前经济处于放缓通道（这也是美联储需要降息的原因），但没有衰退的迹象和基础。由于资产负债表健康、融资成本略高于投资回报率、各经济环节错位对冲，本轮周期具有明显“非典型性”，除非出现外部冲击，否则没有明显的衰退迹象和基础。
如果美联储开启降息周期，反倒会促进对利率敏感的领域修复，对冲逐渐放缓的居民服务消费。例如，如果美债收益率回落至 4%，美国成屋销售或将同比增长 2%~4%。
在这个过程中，增长和盈利下行是正常现象。以 2019 年为例，在经济软着陆的背景下，美股盈利和估值也经历了加息周期中盈利向上、估值承压；停止加息时，估值依然承压，盈利也承压；开始降息后，估值率先修复，盈利依然承压。在盈利放缓的背景下，美股在 2019 年 5 月降息前以及 2019 年 7 月第一次降息时分别出现幅度 6.8% 和 6.1% 的回调，其他风险资产如铜、原油在降息初期和期间也同样回调。降息初期盈利和估值“青黄不接”时，美股波动会加大，这也是我们提示美股“先抑后扬”“不跌不买”的原因之一。
总体而言，对于中期的增长前景不必过于悲观，下行幅度有限。美联储降息具有积极作用的情况下，也不必过度担忧。
图表：企业盈利受压为正常现象
来源：彭博，中金公司研究部
关于美股是否面临熊市风险，我们认为当前压力有限，更类似于2018年的情况。基于我们构建的指标体系，对比历次熊市周期开启时的情形，我们发现：
1）基本面预期放缓，幅度接近2018年加息后降息前的情况，并非危机情形。
当前增长预期转弱，领先指标（LEI指数）、PMI均下降，利率敏感性板块（投资、地产）处于周期底部，消费也有所放缓。但本轮“滚动式”放缓背景下，衰退概率仅为30%，且居民债务压力、企业盈利及付息压力、银行体系坏债水平等与危机时期有较大差别。
2）估值指标高于2018年，但未达2000年水平。
美股动态市盈率和希勒市盈率高于2018年底，但与2000年科技泡沫仍有较大差距。衡量权益资产性价比的股息率/国债利率远高于2000年。
3）本轮交易集中性较强，波动率高于2018年水平。
无论是看涨情绪指标还是市场波动率，目前均高于2018年底水平，但仍低于2000年水平。
图表：对比历次熊市周期开启前的情形，2018年可能更为可比
来源：彭博，Haver，中金公司研究部
五、未来走势和市场点位
回调提供了更好的介入机会，前期分母弹性大但需谨慎对待，兑现后转向分子受益资产。
我们的基准假设是美国增长放缓，但不至于衰退。单纯依赖降息的分母交易不能过度外推，降息兑现时这类交易应“且战且退”。反之，定价偏向分子端的风险资产，降息前后本身容易走弱，但回调也提供了更好的介入机会。
对于大类资产，风险资产的回调反而为美联储降息提供了更好的机会。因此受益于宽松的降息交易仍可参与，但宽松已过半场。那些只受益降息分母端流动性改善但没有其他受益逻辑的资产需要“且战且退”，例如美债、黄金和缺乏盈利支撑的小盘股。
降息同时解决分子和分母问题的资产会更好。降息后，融资成本下降带动需求提升，进而改善分子端盈利的资产，相对配置价值上升。
降息兑现时可能也是降息交易的尾声，逐步转向再通胀受益资产，如美股和铜油等大宗资源品。
图表：回调提供介入降息交易的机会，当前宽松交易过半，再通胀交易还未完成
来源：彭博，FactSet，中金公司研究部
对于美股，我们总体不悲观，因此“跌多了可以再买回来”。
