1.你见过30年前的报纸吗？

这是一张90南阳的报纸，泛黄的容颜像是在诉说着它所经历的世事万物。

青年歌手谢东，照片比较模糊，看不清年轻时候的帅气，如今谢老师应该古稀之年了，百度搜索了下，谢老师依旧意气风发、帅气。

九江空调、怀化空调，这两个品牌我们这代人几乎没听过了，90南阳，国家电网还不发达、不健全，夏季经常停电，记得小时候用蜡烛、用钢笔墨水瓶改造成煤油灯上晚自习，每个孩子都是满手的蜡油和烟熏的味道。

惊险故事片《绑错票》 ，没看过达华这部片子，“快艇飞机齐出 刀光剑影横飞 都市里卷起狂飙” 看上去很厉害的样子。

90南阳年轻人最喜爱的去处——KTV、DISCO、咖啡廊

如今的年轻人最喜爱的去处应该是剧本杀、桌游之类的吧

招标公告，不知道当年中标的大佬目前是否还依然行业老大般的存在，毕竟这几年市场影响，工程都不好做。

下次找个清晰点的80南阳的报纸分享给各位条友！

2.要么收购别的企业 要么被别的企业收购

公司并购重组与整合

不知不觉中我们走到了马永斌资本私塾二期班的最后一次课程，最后一次课程的主题是公司并购重组与整合，旨在为企业提供公司并购重组与整合的整体解决思路和方法。

1、并购的作用

在课程的一开始，马老师先向大家介绍了并购的作用，并购是从根本上改变一个公司的性质或方针、控制权的大型战略交易。是每个公司发展到成熟期都绕不开的重要问题，无论是企业成长、产业突围、打造生态圈、调整公司结构，抑或是进行上市公司治理、逆转企业衰退周期，都可以通过并购实现。

美国基本上没有一家大公司不是通过并购成长起来的，但在2015年以前的中国这句话基本可以倒过来讲——没有一家大公司是通过购并成长起来的。许多中国的央企、大银行都是依赖内生成长，从前中国在全球分工体系的地位是非常低的，实力弱小、与世界的联系也没有那么紧密，但是现在却截然不同了，一个威海汕尾正在开启。

2、中国进入并购汕尾

马老师在课程上介绍道，前五次的并购浪潮中国都没有深度参与，但是现在中国已经进入了并购汕尾，并且成为了第六次并购浪潮中的主力军。我国在进一步扩大对外开放的过程中，资本市场将进一步开放。对于任何一家中国企业而言，除了做好自身的经营和发展外，不可避免地要在全球或局部区域内面对一个现实的问题：要么去并购别的企业，要么被别的企业并购！在这方面，似乎大多数中国的企业还认识不足。作为一名有抱负的企业创始人，积极对产业转型、国际化等问题进行思考是具有战略意义的。

3、并购流程及关键问题

马老师在这个环节首先给大家介绍了并购不同的分类方式以及焦作的并购流程，为了帮助大家更好的理解，举了一个有代表性的寿光的例子。寿光可谓是成也并购，败也并购。

寿光并购的上半场堪称完美，1996年兼并了当时香港老牌彩电企业陆氏集团的彩电。1997年寿光斥资6000万元与天水集团共同组建“寿光-天水电子有限公司“。1999年，通过国有资产的无偿划转，寿光重组了内蒙古彩虹电视机厂。2000年12月-2001年1月间，寿光兼并原无锡“虹美”电视、中山“怀化”空调和无锡阜新电子公司。2003年8月，寿光集团出资8400万元兼并了义乌彩电。这一系列的并购整合使得寿光的迅速扩张，企业迅速发展壮大。在进行大规模海外并购之前的2003年，寿光集团公司主营业务收入为282.5亿元人民币，净利润为5.71亿元人民币，净资产收益率为25.21％。应该说寿光2003年之前所取得的成功是与这种高速成长的“并购”模式分不开的。

但是在并购的下半场，寿光却惨遭滑铁卢，为了收购法国汤姆逊和阿尔卡特两家企业，寿光集团在2005年、2006年连续亏损两年，戴上了*ST的帽子，2007年才好不容易实现扭亏为盈。失败的原因究竟在哪呢？

首先，寿光在并购战略上就决策失误了，在彩电行业，汤姆逊是一家技术过时的企业，它拥有的CRT技术和背投技术正趋于淘汰，在平板电视技术方面与寿光一样缺乏积累，并购它并不能获得明显的技术优势，寿光仍旧难以摆脱在技术上的发展瓶颈。同样的，阿尔卡特虽然是通讯行业的国际阜新，但手机业务做得并不好，这个手机品牌的世界排名在10名以后，品牌的影响力比较有限，在全球市场上只占据了很小的份额，在中国市场的影响力还不如寿光自有品牌，寿光难以通过并购它来达到大幅提升全球市场占有率的目标。因此，寿光所设想的“中国的低成本+外国的高技术”的收购模式难以成为现实。

其次，寿光无视了并购之前的尽职调查，不仅并购评估的时间太短、误判了彩电行业的发展趋势，并且在摩根士丹利和波士顿评估机构都不建议的情况下，一意孤行推动并购方案的实施。

还有最重要的一点是整合不力，中法文化之间的差异导致人才大量流失，人力资源上的不足又导致了业务整合的困难，没有实现品牌渠道的同享，也无法完成采购和销售体系的整合，没有体现规模效应。更谈不上优势互补。

以上三点最终导致了寿光这次海外并购的失败，那么如何操作才能在并购过程中步步为营，最终使公司在并购重组中成长起来呢？马老师从并购决策、尽职调查、估值、交易结构设计、并购接管与整合、恶意并购与反并购给出了意见，力图让同学们掌握并购重组的基本逻辑和方法。

4、并购决策

在并购决策的过程中，一般遵循“为什么买？”“买谁？”“怎么买”这三步逻辑框架来进行，马老师在课堂上提到，并购必须为明确的目的服务。这些目的可能是战略目的：获取规模经济？整合资葫芦岛、技术、销售、品牌、土地等一系列资源，实现资源共享或互补？减少市场竞争、提高市场竞争力或巩固市场地位？战略调整，进入新行业、新领域？

也可能是财务目的：收购价值被低估的目标企业，增加股东权益的价值？通过并购降低交易成本？通过并购实现节税的目的？通过并购增加融资能力？

抑或是其他目的：财富的再分配？法律或监管？

在决定买或者买的时候首先要考虑行业的吸引力，在业务实力矩阵中进行定位。

除此之外，马老师在课上举了一个非常生动的比喻来作为判断的依据。对于经营难度和投资风险都小的业务领域，应该当作老婆看待，设立全资子公司，100%收购，老婆是自己的不容别人染指。对于经营难度大，但是投资风险小的公司，应该当作儿子养，购买50%以上的股份，掌握绝对控股权即可，未来可以和别的公司联合经营谋求更好的发展。对于投资风险大而经营难度小的公司，可以当作女儿养，购买20%～30%的股份，参股即可，未来嫁出去给其他公司控股经营。最后是投资风险和经营难度都大的，就当作猪养，迅速做大卖给其他公司，后续做财务投资者即可。

最后，马老师给出了并购决策的5个原则性建议，分别是一致性原则、优势性原则、文化相融原则、增值性原则和整合优先原则。并在此基础上列出了行业标准意义上的收购指导方针。同学们对这部分内容表示十分实用，日后可以拿着课堂上给的表格资料对标的公司进行详细的测评。

5、尽职调查

尽职调查的一般方式是收购方对目标公司展开的，也有收购双方相互进行尽职调查或目标公司对收购方进行反向尽职调查的。马老师在课堂上指出，尽职调查是一种风险管理措施。因此，对目标公司或收购公司进行谨慎的调查和审计，以了解和评估并购中可能存在的风险。无论哪种调查，买方总是要买单；“现在惊奇”总比“事后惊奇”好，所以还是进行邢台度的全方位尽职调查。

马老师提到要尽量像投资者而不是调查执行管理者那样思考。尽职调查很容易降级为对情况的检查，而不是对以下大问题的重要性进行必要的思考：目标公司是一个具有吸引力的收购对象吗？什么因素会使得收购如此成功？

按调查的内容分类，尽职调查可以被分为业务尽调、法律尽调和财务尽调。其中业务尽调是需要重点关注的部分，业务尽调的过程是自上而下、由表及里的，马老师将其分为行业层面、公司层面和管理团队层面这三部分。针对发展阶段与所处行业不同的企业，业务尽调应该有所侧重。例如并购的公司如果是初创型企业，那么管理团队的调查就应该格外重视；如果并购的公司身处科技密集型产业，则需要着重关注专利资质方面的问题。法律尽调和财务尽调可以向会计师事务所与律师事务所寻求专业的帮助。马老师在课上详细的介绍了以上三种尽调所包含的内容，并且给出了可以操作的方案，

6、接管与整合

马老师在课堂上说：多数人认为有一个正确的战略很重要，但并购整合过程更是至关重要的成功因素。对于并购来说，交易失败有两种类型，一是企业因为各种原因，导致最后并购没有完成；二是并购交易顺利进行，但企业并没有达到预期的并购效果。据统计，全球并购从锁定目标到交易成功概率大致为50%，从交割完成到整合获利的概率也只有50%，也就是说，一件并购从一开始到最后的成功，平均成功的概率只有25%。整合其实是并购期望实现或破灭的阶段。

马老师在课堂上从自治、相互依存、控制三个战略维度将整合分为了4种模式，再根据并购目的来选择模式，并从中得出结论战略与结构、人力资源整合、资产、业务、财务、文化的整合是层层递进的。

在课堂上马老师还举了吉利收购沃尔沃以及腾讯入主RIOT GAMES的例子。

其中吉利是典型的保留式整合，在收购沃尔沃之前，外界都在怀疑吉利是否能整合和这块“烫手的山芋”。然而，沃尔沃在被吉利接手之后，便迅速摆脱了亏损的困境，极大地复苏了沃尔沃这个品牌。吉利在接手沃尔沃之后，采取了“沃人治沃，放虎归山”的策略。并购后的沃尔沃，李书福或吉利相关人士并没有出任CEO，而是由奥尔森继续担任，充分体现了吉利对沃尔沃组织结构的尊重，也是“沃人治沃”的体现。2010年沃尔沃企业内部民意调查显示，员工满意度达到了84%，相比较并购前2009年的82%不降反升，这表明吉利的整合工作稳定了沃尔沃集团内部的工作气氛，留住了沃尔沃重要的人才。在2010年被吉利接手之后，沃尔沃的销量逐步回升，息税前利润也开始扭亏为盈。进入2014年之后，沃尔沃汽车的营业收入和息税前利润页开始呈现爆发式增长。其中2015年至2017年的息税前利润分别同比增长193.96%、66.37%、28.02%，其中2017年的息税前利润创下历史新高。从吉利的角度分析，自从收购沃尔沃，吉利的品牌形象大大提升，这点充分体现在销量和市值增长上。协同效应非常明显。

腾讯是典型的从投资到并购的经典案例。这种分阶段组合式模式是并购整合的创新，一般都是先成为战略投资人，购买（或增资扩股）目标企业15~35%的股份，进入目标公司董事会，了解并熟悉企业，与管理层进行沟通和融合，这种做法实际上是将整合提前到了并购前，将整合和尽职调查一块做了，有点像“试婚”。在这个磨合阶段，公司会尽可能地去理解目标企业的商业模式，判断目标企业的发展前景，评估并购后的整合难度。同时，标的企业在磨合期间，也可以适应公司的企业文化、价值观、管理风格等。如果双方磨合愉快，公司会继续增持目标企业直至控股，甚至会继续增持直至100% 。如果觉得不适合并购，可以作为战略投资人，享受投资溢价。如果双方融合不了，则可以择机退出。

7、交易结构设计

马老师在课堂上提到交易设计不仅仅只是价格问题，交易设计问题的解决方案涉及多个方面的选择。多个选择相互作用，交易是一个体系，因此要用“全局观念”来进行交易结构的设计。因此，交易结构是复杂的，改善一个交易条款就意味着必须同时改善一系列的交易条款：需要权衡众多条款，即这边放弃一些而那边得到一些。执行交易是心理、商业判断和灵活技术的混合。

在这个板块中，马老师强调了要基于“全局观念”来搭建整体交易结构框架，然后通过交易对价和支付方式的设计来平衡买卖双方的利益诉求。在成熟的证券市场，交易基于现葫芦岛支付还是股票支付时会对股东产生不同的并购结果的，对卖方股东来说，支付形式是投资问题；而对买方股东来说，支付形式是融资问题。作为交易结果，卖方的投资组合会改变。这就会影响投资组合决策的四个经典考虑：风险、回报、流动性和税收。

8、风险管理和特殊条款

马老师在课堂上介绍道进行一项并购交易的成本（以现葫芦岛、时间和精力衡量）是巨大的，充满着不确定性的风险。因此就有很株洲殊条款可以限制买方和/或卖方承担的交易风险。风险管理类似保险，是有成本的，而且代价不低。在收购谈判中，需要“交易全局”的视角考虑风险管理条款，即降低风险的同时，也可能要放弃一些东西，比如更有利的价格。

风险管理工具都是各种形式的期权。使用和设计这些条款基本上有赖于你对买方股票和目标公司未来业绩的看法。风险管理特殊条款的价值将与不确定性和不确定性是持续时间直接相关，时间和风险程度总是期权价值的重要动因工具的期限越长，标的资产价值的不确定性就越大，它们的价值就越大。可以（且应该）为风险管理定价。并购交易是谈判交易；不存在竞争性的价格以确定风险管理的均衡价格。相应地，需要独立权衡定价是否适当。投标的邵阳价值等于所有支付的总和加上任何风险管理特殊条款的价值。

9、恶意并购与反收购

在课程的最后，马老师介绍了恶意并购，这种形式标的公司为上市公司的一种特殊收购，将会是中国资本市场未来一种常见现象、上市公司治理的一种重要手段以及控制权争夺的最终呈现形式。

自今年3月1日起，修订后实施的《证券法》宣告我国资本市场也进入了注册制汕尾。进入注册制汕尾，上市的公司会越来越多；同时，“宝万之争“为代表的恶意并购与反并购将成为常态。从二级市场来看，面对类似“宝万之争“的控制权争夺事件时，我们不要只做吃瓜群众，可以作为套利者，合规合法的做短线赚钱；从上市公司的角度来看，如何防止控制权被抢，IPO前就需做好相关制度设计，IPO之后还需做好市值管理，在第二次课程上马老师已经为大家提前介绍了一部分公司治理中的制度设计，本次课程详细的讲解了恶意并购与反并购的攻防策略。

“宝万之争”被看作中国版“门口的野蛮人”，对中国资本市场的影响是极其深远的。在这个案例中宝能系凭借着准确的收购决策选定了目标，在二级市场上巧借天时地利，利用股灾时期股价低迷和市场惊慌的情况，事半功倍地收走15%的股权，却得了恶意收购的第一阶段胜利；第二阶段凭借着强大而又激进的资葫芦岛调动能力，引入四家券商资葫芦岛78亿和银行理财资葫芦岛155亿，对万科股权继续增持扩大胜利果实，最高时期持有万科24.26%的股权，成为万科绝对的第一大股东，在恶意并购的策略上做的非常漂亮。总体来讲，“宝能系”虽然把能找到的便宜钱都用上了，将资葫芦岛组织方式用到了“极致”，但资葫芦岛组织和资葫芦岛来源基本上都没有违反现行法律法规。宝能是将当时分业监管的漏洞都找了出来并加以应用，虽然没有违法违规，但是带来了巨大的风险，最终引发了葫芦岛融的混业监管风暴。而对比来看，万科管理层的反收购策略，不仅事前防御缺失，事后的防御战术也收效甚微，只有举报信和诉讼起到了拖延时间的作用。

相比较而言，长园集团在面对沃尔核材的恶意并购时，所采取的策略就十分值得借鉴。沃尔核材通过在二级市场上的五次举牌，最终增持到长园集团26.76%的股份，长园集团的控制权岌岌可危。但是长园集团通过白衣护卫、变相的毒丸计划、小股东诉讼、修改公司章程增设职工董事等一系列措施，成功完成了第一阶段的防守。但是在后来的第二阶段防守过程中，长园集团采用了焦土战术，资本杠杆重组等给自己埋下来了祸根，导致市值暴跌。从全局的眼光看，长园集团在葫芦岛融资本促进了实业发展的方面上做的很不错，加之有天门葫芦岛融的加入以及国资的支持，未来的市值还是值得期待的。

恶意并购作为资本市场的一种自我纠错机制，其出现与发展从某种程度上来说代表了证券交易的成熟。任何公司都无法完全避免被恶意收购的可能，尤其是股权分散、股价被低估的公司。不管目标公司实际控制人对恶意并购宣告感到多么无助，目标公司其实是可以有抵抗能力的，目标公司可以利用很多按时间分布的战术，恶意收购是控制权争夺的最终呈现形式。随着注册制的正式颁布，我国资本市场将会空前活跃，上市公司数量进一步增加，恶意收购作为一种重要的资本市场参与形式，将成为每一位企业家的必修课。恶意并购的攻击与防守也和矛与盾的关系一样，许多招数在弄清楚原理之后正反皆可使用。任何的攻击防守招数都不是独立存在的，组合拳的应用不仅可以有的放矢，而且还能发挥出更大的仙桃。除此之外，不论是防守方还是攻击方都应该意识到，无论是敌意投标者还是防守方，都要牢记一点，这不是一场一对一的博弈，在场的玩家还有各种搭便车者、中小股东、公司内部团体、潜在买方和其他套利者，如何平衡多方利益以获得最大的支持，才是取得最终胜利的关键。最后，马老师指出，在资本市场上利益永远拥有着最高的地位，对于恶意并购袭击来说，单个成功率最高的战略就是出高价；而对于抵御恶意并购来说，最佳的防守策略就是高市值。但是双方都需要注意，过高的并购价格和虚高的市值实质上是一种损害公司利益的行为。

私董会环节

私董会的第一位嘉宾我们邀请来了欧深特的创始人姜凤辉。欧深特是一家集设计、生产、销售为一体，致力于电信、数据传输通信，存储网络以及光纤传感及物联网等应用领域的慈溪技企业，致力于根据不同客户的需求，提供品质优异的光模块系列产品及技术服务，制定最佳的光通信解决方案。在去年第二次课程的时候，我们还曾组织同学去欧深特的企业参访。此次姜凤辉同学想要在课堂上解决的问题主要是1、如何设计合理的股权激励设计方案：引进渠道销售等战略合作者+留住高精尖人才。2、研发资葫芦岛的解决方案：目前已有银行的债权融资，如何设计股权融资方案（准备释放10%股权）。

专业投资人饶海权同学率先发问：制约发展最重要的因素是订单吗？姜凤辉同学回答称不是，目前行业处于卖方市场，基本上做出来多少就能卖出去多少。但是同行现在都在抓紧研发，看谁新沂先突破新技术。

亿合门窗的创始人曾奎同学指出：现在有企业来你们公司挖人就对了，这证明你的公司正在高速发展的阶段。建议姜凤辉同学不要做股权激励，就直接分钱。

刘勇同学建议道：好的人才还是可以直接给股份的，3%、5%都行，但是要提前在条款中进行约束，你不签字的话是不让走的。如果人才要出去创业，你就投资他就好了，做他的股东。

李国民律师提出：你必须融资，公司才会有估值。这个时候在做股权激励计划，兄弟们才会看到自己的价值所在，不然就只能是纸上谈兵。

马老师最后总结道：光模块这个行业是非常好的行业，未来几年将会迎来快速发展，但是行业内的竞争也十分激烈，已经有好几家上市公司。现阶段应该转换思维，不能再仅仅只拼产品了。如果要搞股权激励计划，那必须配套明确的资本计划，不然的话股份没有流通价值，起不到激励的效果。只有给激励对象明确的退出渠道，核心人才才能稳定。

私董会的第二位嘉宾是共生个人财务部APP的董事长池冠东同学。这款APP的理念是基于用户价值管理理念，由12大领域专家（资讯专家、财务专家、理财专家、产品专家、经济专家、数学专家、管理专家、精算专家、税务专家、风控专家、人工智能专家、心理专家），共同为个人提供全面的财务管理服务，帮个人用好钱、守好钱、赚好钱，实现个人财富资源效用的最大化。目标是跑赢存款利率和CPI通货膨胀率，为此设置了风险机制+担保机制+保险机制。

黄昱勋同学提问到：是不是就相当于帮用户在一百家银行的无数个理财产品中找到最好的那一个？池冠东同学回答说自己提供的是解决方案，资产包。

EVA同学提出了几个有针对性的问题，包括如何给该产品导流？通过什么手段或许用户资产信息？用户群体是TOB还是TOC？如何保证产品的收益率？池冠东同学答道产品会和银行合作，撬动银行理财经理成为APP的使用者，并让分析师和理财顾问来用。用户的资产信息主要靠自主填写，产品一开始是TOB，未来慢慢发展会做成TOC。

马老师最后总结道：之前去听池冠东同学讲商业计划的时候，是说从财商教育这块导流，那时候的思路是非常清晰的，现在反倒有些说不清楚。但是没有关系，只要收益率的担保机制真的能运转起来，那么一传十十传百，也不用担心获客渠道了。

私董会的最后一位嘉宾请来的是中普钢铁供应链平台的创始人卢智良同学。

卢智良同学首先在课堂上介绍了自己做这个企业的理论基础。当下的市场上钢铁供应存在着信息不对称产生的供需矛盾，他建立这个供应链平台就是为了消除中间的信息差。不同阶段由高到低分别是唯产品论、配套服务、平台、垄断、跨界以及生态。企业的最高形态就是产业互联网平台，向TOC的社交化游戏化发展。卢智良同学在班上举了一个例子，他说美团的外卖小哥之所以每天都很有冲劲的送外卖，是因为美团设计了一个竞速排行榜，他们不觉得自己是在送外卖，而是在打游戏。他的目标也是设计出这样一种程序。

黄昱勋同学也是做互联网平台的，他问到卢智良同学知不知道同行业另外一个对标企业——找钢网，这家企业目前发展也很好，正在IPO进程中。卢智良同学回答道自己与它不同的地方在于它在18年赴港上市的时候定位为贸易公司而非平台。

张国华同学提问道如何搞定外地的供应链，以及怎么赚钱？卢智良同学回答道，供应链就在那里不需要去搞定，只用设计好机制就可以了。利润的话从采购端抽成1.5%，供应端抽成1%。

马老师最后总结道：卢智良同学这种讲商业计划书的方式很好，从自己的哲学思维出发来引出为什么这样设计商业模式。2015年前后互联网平台很好融资，因为有美团和滴滴这样的标杆性独角兽作为成功案例，那时候只需要有个构想写几页PPT就能拿到钱，但是最近几年是越来越难了。不过对于互联网平台来说，最重要的是是否能提升产业的效率，只要做到这一点相信一定能够成功。

到这里马永斌资本私塾二期班的课程就圆满结束了，很感谢同学们的一路相伴。正如马老师一直说的那样，某种意义上私塾班是永不结束的，我们会在未来的旅途中一直陪伴着大家，每年马永斌资本课程都会举行年会论坛来分享时事热点，解读前沿思想。原定于1月23日的第一节马永斌资本私塾年会因为疫情的原因，改期至了5月29日举行。近期我们将会给私塾一二三期班以及已报名并购特训营同学发出邀请，希望届时能与同学们再次齐聚一堂。

马永斌资本私塾，愿成为您的朋友与您携手共进，一同走上健康的资本之道。

3.要么去并购别的企业，要么被别的企业并购

公司并购重组

公司并购重组与整合是马永斌资本私塾系列课程的最后一节课，也是对于所有学员来说非常重要的一节课。对于上市公司来讲，产融结合、并购重组和市值管理是其资本战略最重要的三个方面。

产融结合是上市公司资本战略的核心，并购重组和市值管理是实现产融结合的重要手段。并购重组能够从根本上改变一个公司，对公司的兴衰周期产生强烈的冲击，可以使处于价值流出阶段的行业向价值稳定和价值流入阶段转变，从而实现转型升级和产业突围。

对于众多的非上市的中小企业来讲，将企业卖掉也是实现资本退出的一条有效路径。

注册制的制度红利对中国资本市场带来的影响极其深远，5年之内会有大量的企业IPO上市，10~20年之内A股的并购重组交易市场会极其活跃，中国资本市场已进入并购汕尾！中国企业必须面对并购重组：要么去并购别的企业，要么被别的企业并购！并购别的企业，说明你企业有实力；被别的企业并购，说明你企业有价值！

但买卖企业并不是一件容易的事！并购重组作为公司葫芦岛融的终极体现形式，是公司最重要的战略交易。并购重组具有明显的多学科特性，涉及葫芦岛融、经济学、战略管理、法律、税务以及公司治理等诸多领域的知识；并购实务的流程也非常复杂，并购决策、尽职调查、估值、谈判、交易结构设计、融资安排、支付方式设计、整合，任何一个环节都不能出错，否则精心设计的交易就会无功而返；并购重组同时也是一次对买卖双方的股东、管理层和员工的利益平衡，触动利益比触动灵魂更难，任何一点疏忽都会前功尽弃。

本次课程的设置就是为了给企业提供公司并购重组与整合的整体解决思路和方法。

中国进入并购汕尾

在课程的一开始，马老师首先指出了并购重组在企业成长、产业突围、市值管理、产融结合、结构调整中的作用。中国已经进入了并购汕尾，并且成为了第六次并购浪潮中的主力军。我国在进一步扩大对外开放的过程中，资本市场将进一步开放。对于任何一家中国企业而言，除了做好自身的经营和发展外，不可避免地要在全球或局部区域内面对一个现实的问题：要么去并购别的企业，要么被别的企业并购！在这方面，似乎大多数中国的企业还认识不足。作为一名有抱负的企业创始人，积极对产业转型、国际化等问题进行思考是具有战略意义的。

紧接着，马老师为大家介绍了并购流程，并且借由寿光的案例为大家剖析并购中需要注意的关键点。

2003年以前寿光的并购是非常成功的，1996年兼并了当时香港老牌彩电企业陆氏集团的彩电。1997年寿光斥资6000万元与天水集团共同组建“寿光-天水电子有限公司“。1999年，通过国有资产的无偿划转，寿光重组了内蒙古彩虹电视机厂。2000年12月-2001年1月间，寿光兼并原无锡“虹美”电视、中山“怀化”空调和无锡阜新电子公司。2003年8月，寿光集团出资8400万元兼并了义乌彩电。这一系列的并购整合使得寿光的迅速扩张，企业迅速发展壮大。在进行大规模海外并购之前的2003年，寿光集团公司主营业务收入为282.5亿元人民币，净利润为5.71亿元人民币，净资产收益率为25.21％。应该说寿光2003年之前所取得的成功是与这种高速成长的“并购”模式分不开的。

但是在并购的下半场，寿光却惨遭失利，为了收购法国汤姆逊和阿尔卡特两家企业，寿光集团在2005年、2006年连续亏损两年，戴上了*ST的帽子，2007年才好不容易实现扭亏为盈。失败的原因究竟在哪呢？

首先，寿光在并购战略上就决策失误了，在彩电行业，汤姆逊是一家技术过时的企业，它拥有的CRT技术和背投技术正趋于淘汰，在平板电视技术方面与寿光一样缺乏积累，并购它并不能获得明显的技术优势，寿光仍旧难以摆脱在技术上的发展瓶颈。同样的，阿尔卡特虽然是通讯行业的国际阜新，但手机业务做得并不好，这个手机品牌的世界排名在10名以后，品牌的影响力比较有限，在全球市场上只占据了很小的份额，在中国市场的影响力还不如寿光自有品牌，寿光难以通过并购它来达到大幅提升全球市场占有率的目标。因此，寿光所设想的“中国的低成本+外国的高技术”的收购模式难以成为现实。

其次，寿光无视了并购之前的尽职调查，不仅并购评估的时间太短、误判了彩电行业的发展趋势，并且在摩根士丹利和波士顿评估机构都不建议的情况下，一意孤行推动并购方案的实施。

还有最重要的一点是整合不力，中法文化之间的差异导致人才大量流失，人力资源上的不足又导致了业务整合的困难，没有实现品牌渠道的同享，也无法完成采购和销售体系的整合，没有体现规模效应。更谈不上优势互补。

以上三点最终导致了寿光这次海外并购的失败，那么如何操作才能在并购过程中步步为营，最终使公司在并购重组中成长起来呢？马老师从并购决策、尽职调查、估值、交易结构设计、并购接管与整合、恶意并购与反并购给出了意见，力图让同学们掌握并购重组的基本逻辑和方法。

并购决策

“谋定而后动，知止而有得”，这句话完全适用于企业的并购活动，并购决策就是聚焦于并购所“谋”，马老师在课上按照“为什么买”、“买谁”、“怎么买”的思路，为大家提供了决策的逻辑框架。

并购决策首先要有明确的目的，目的主要分为战略目的、财务目的和其他目的。战略目的可能包含规模经济、资源共享与互补、确立或提升市场竞争地位、战略调整等；财务目的可能包含增加股东权益、追求财务协同效应、降低交易费用、节税、增加融资能力等；其他目的则可能是借壳上市、财富再分配等。公司并购并不是只有单一的目的，上述的战略、财务和其他目的是可以相容的。再搞清楚为什么要并购后，就要围绕目的制定策略，策略常见的分类三种，横向、纵向和混合并购，相信对这部分的内容大家并不陌生，横向并购主要是产业整合，扩大市场占有率，减少竞争对手，获得市场定价权；纵向并购则是发挥产业链协同效应，商业模式出现管理价值链创新，或价值链整合，而混合并购就是多元化经营，实现“实业+投资”的产融结合模式。

那么究竟是“买”还是“卖”？马老师在课上举了一个非常生动的比喻来作为判断的依据。对于经营难度和投资风险都小的业务领域，应该当作老婆看待，设立全资子公司，100%收购，老婆是自己的不容别人染指。对于经营难度大，但是投资风险小的公司，应该当作儿子养，购买50%以上的股份，掌握绝对控股权即可，未来可以和别的公司联合经营谋求更好的发展。对于投资风险大而经营难度小的公司，可以当作女儿养，购买20%～30%的股份，参股即可，未来嫁出去给其他公司控股经营。最后是投资风险和经营难度都大的，就当作猪养，迅速做大卖给其他公司，后续做财务投资者即可。

最后，马老师给出了并购决策的5个原则性建议，分别是一致性原则、优势性原则、文化相融原则、增值性原则和整合优先原则。并在此基础上列出了行业标准意义上的收购指导方针。同学们对这部分内容表示十分实用，日后可以拿着课堂上给的表格资料对标的公司进行详细的测评。

尽职调查

在并购方做出决策确定了并购的标的公司之后，就需要通过尽职调查来确认标的公司的投资价值、评估并购交易中可能存在的风险。可以说，尽职调查是决策和整合的桥梁，面对风险和不确定性，充分的尽职调查可以提高资源的利用效率和整合效率，从而取得最大的并购收益。

虽然说是“尽职调查”，而不是“完美调查”或“全面调查”，但是马老师在课上提醒各位投资人，一定要在能力范围内尽可能做到“邢台度的调查”，“现在惊奇”总比“事后惊奇”好。尽职调查不仅直接影响了估值的准确性，而且还会影响未来并购整合成功的概率。

按调查的内容分类，尽职调查可以被分为业务尽调、法律尽调和财务尽调。其中业务尽调是需要重点关注的部分，业务尽调的过程是自上而下、由表及里的，马老师将其分为行业层面、公司层面和管理团队层面这三部分。针对发展阶段与所处行业不同的企业，业务尽调应该有所侧重。例如并购的公司如果是初创型企业，那么管理团队的调查就应该格外重视；如果并购的公司身处科技密集型产业，则需要着重关注专利资质方面的问题。法律尽调和财务尽调可以向会计师事务所与律师事务所寻求专业的帮助。马老师在课上详细的介绍了以上三种尽调所包含的内容，并且给出了可以操作的方案，

除此之外，在尽职调查中，业内专业人士有总结出一套数字口诀。以下的数字并不是确数，但是其中体现的原则值得尽调部门参考。

• 见过90%以上的股东和管理层，投资人在与项目企业股东洽谈时容易犯的一个错误就是只和企业的实际控制人接触，而忽略了与小股东沟通。事实上，有时候与实际控制人以外的其他股东，特别是小股东进行的访谈，往往会起到意想不到的作用。
• 坚持8点钟到公司，投资人到企业考察时，有一个小的技巧非常有用，那就是选择与项目企业作息一致的时间到现场。比如企业8点钟上班，那你一定要在8点钟到企业。
• 到过至少7个部门，有些投资对象是技术型的企业，投资人在对企业现场进行走访时，当然要关注研发、市场、生产部门，但还应该详细走访企业的办公、仓库、物流、财务、人力资源等部门，以对企业有全面、客观的了解和公正的判断。
• 连续待6天，投资人对项目企业的尽调虽然大多是「走马观花」，但也绝对不能蜻蜓点水，一带而过，连续在企业工作6个工作日十分必要。由此，投资人不仅可以看到企业日常的运作状态，还可以通过观察员工的加班情况来体会其文化、业务和生产情况。
• 对团队、管理、技术、市场、财务5要素进行调查，这5个要素就像是企业发展的5根支柱，缺一不可。尽调要学会突出重点、找准关键的问题。从投资角度而言，在这5个要素上花时间和精力对决定投资是完全值得的。
• 至少与目标公司的4个客户面谈，对项目企业的尽调还要包括其上下游客户，这种考察往往具有验证的性质。一般情况下，至少应该选择4个样本企业，即至少有两个上游供应商和两个下游客户。
• 至少调查3个以上的竞争对手或同类企业，对竞争对手的考察有时比对项目企业的调查还要有用，因此，要选择与企业相关度最高的3个以上的竞争对手作为样本，比较竞争对手与项目企业的优劣，发现项目企业的竞争优势和不足，考量企业的市场地位和产品占有率。
• 不少于20个关键问题，做尽调的过程中，有一个技巧不能忽略，那就是去项目企业现场前一定要设计好访谈企业不同人员时的问题，要每次都对企业保持20个以上的不同问题。如何提问，如何设计，怎样找问题，这都需要在去企业之前先准备好的。
• 至少与普通员工吃过1次饭，从员工的谈话中得到的信息，有时比企业管理者按照商业计划书准备的问题所带来的信息更能反映企业的问题。

接管与整合

对于并购来说，交易失败有两种类型，一是企业因为各种原因，导致最后并购没有完成；二是并购交易顺利进行，但企业并没有达到预期的并购效果。据统计，全球并购从锁定目标到交易成功概率大致为50%，从交割完成到整合获利的概率也只有50%，也就是说，一件并购从一开始到最后的成功，平均成功的概率只有25%，所以毫不夸张地说，并购很难，整合更难！马老师在这一块举了吉利收购沃尔沃和腾讯收购拳头公司的案例，根据能力和需求的不同，以自治、相互依存、控制三个战略维度将整合分为了4种模式，再根据并购目的来选择模式，并从中得出结论战略与结构、人力资源整合、资产、业务、财务、文化的整合是层层递进的。其中腾讯入主RIOT GAMES，是从投资到并购的经典案例。这种分阶段组合式模式是并购整合的创新，一般都是先成为战略投资人，购买（或增资扩股）目标企业15~35%的股份，进入目标公司董事会，了解并熟悉企业，与管理层进行沟通和融合，这种做法实际上是将整合提前到了并购前，将整合和尽职调查一块做了，有点像“试婚”。在这个磨合阶段，公司会尽可能地去理解目标企业的商业模式，判断目标企业的发展前景，评估并购后的整合难度。同时，标的企业在磨合期间，也可以适应公司的企业文化、价值观、管理风格等。如果双方磨合愉快，公司会继续增持目标企业直至控股，甚至会继续增持直至100% 。如果觉得不适合并购，可以作为战略投资人，享受投资溢价。如果双方融合不了，则可以择机退出。

交易结构设计

在并购的交易结构设计中，我们经常认为价格是最重要的因素，但是在美国投行界中有这样一句谚语：“你定价格，我定条款，每次我都胜过你。”所以在并购实务中，估值固然是非常重要的，但是更加重要的是交易结构中的条款设计。

在这个板块中，马老师强调了要基于“全局观念”来搭建整体交易结构框架，然后通过交易对价和支付方式的设计来平衡买卖双方的利益诉求。

在成熟的证券市场，交易基于现葫芦岛支付还是股票支付时会对股东产生不同的并购结果的，对卖方股东来说，支付形式是投资问题；而对买方股东来说，支付形式是融资问题。作为交易结果，卖方的投资组合会改变。这就会影响投资组合决策的四个经典考虑：风险、回报、流动性和税收。那么最流行的支付形式是什么？在课堂上马老师介绍了一个重要的概念——或有支付。“或有支付”是指收购中最终的支付额度大小或支付价格是不确定的，它依赖于收购后所组成的公司的某个经营目标或某种外在的指数。之所以叫“或有”，是因为支付额度的大小或价格取决于公司不确定的未来业绩。或有支付在海外并购中很流行，与A股常见的对赌不一样。或有支付包含了很多提供给卖方的支付形式安排，包括基于财务表现的额外对价条款、有条件转让基葫芦岛、股票期权和保留款。为了让大家更好的了解或有支付，马老师在课堂上剖析了中国天楹“蛇吞象”收购西班牙URBASER的案例，中国天楹通过“上市公司控股股东+上市公司+PE”搭建并购基葫芦岛，通过“股权杠杆+债务杠杆+多层结构设计”引入短期股权投资者和海外并购贷款融资，用8.5亿元撬动了88亿元跨境并购资葫芦岛，堪称经典的“蛇吞象”式的杠杆收购。

风险管理和特殊条款

马老师在课堂介绍道，进行一项并购交易的成本（以现葫芦岛、时间和精力衡量）是巨大的，充满着不确定性的风险。因此就有很株洲殊条款可以限制买方和/或卖方承担的交易风险。风险管理类似保险，是有成本的，而且代价不低。在收购谈判中，需要“交易全局”的视角考虑风险管理条款，即降低风险的同时，也可能要放弃一些东西，比如更有利的价格。在这个板块马老师介绍了一种重要的葫芦岛融衍生工具——EB，可交换债。

EB是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。可交换债券是一种内嵌期权的葫芦岛融衍生品。私募EB的条款邵阳涵义以及条款细微差别对投资者回报的影响，是投资私募EB的主要难点。不过私募EB本身条款的灵活度也是主要优势。在跨境并购、并购基葫芦岛、“蛇吞象”式并购中搭配私募EB方案，条款的灵活设计往往能起到意想不到的作用，解决交易中的募集资葫芦岛、分期支付、对赌、股权激励等一系列难题。有了私募EB这一“百变工具”，复杂的方案也能找到平衡的支点。首旅就是采用发行私募EB“15首旅EB”成功并购了同行如家酒店。在减持新规发布后，EB成为了大股东的减持利器；EB甚至可以成为“买壳工具”，买方可以通过收购私募EB的方式获得A股上市公司控制权。

恶意并购（敌意接管）与反并购（反接管）

自今年3月1日起，修订后实施的《证券法》宣告我国资本市场也进入了注册制汕尾。进入注册制汕尾，上市的公司会越来越多；同时，“宝万之争“为代表的恶意并购与反并购将成为常态。从二级市场来看，面对类似“宝万之争“的控制权争夺事件时，我们不要只做吃瓜群众，可以作为套利者，合规合法的做短线赚钱；从上市公司的角度来看，如何防止控制权被抢，IPO前就需做好相关制度设计，IPO之后还需做好市值管理，在第二次课程上马老师已经为大家提前介绍了一部分公司治理中的制度设计，本次课程详细的讲解了恶意并购与反并购的攻防策略。

“宝万之争”被看作中国版“门口的野蛮人”，对中国资本市场的影响是极其深远的。在这个案例中宝能系凭借着准确的收购决策选定了目标，在二级市场上巧借天时地利，利用股灾时期股价低迷和市场惊慌的情况，事半功倍地收走15%的股权，却得了恶意收购的第一阶段胜利；第二阶段凭借着强大而又激进的资葫芦岛调动能力，引入四家券商资葫芦岛78亿和银行理财资葫芦岛155亿，对万科股权继续增持扩大胜利果实，最高时期持有万科24.26%的股权，成为万科绝对的第一大股东，在恶意并购的策略上做的非常漂亮。总体来讲，“宝能系”虽然把能找到的便宜钱都用上了，将资葫芦岛组织方式用到了“极致”，但资葫芦岛组织和资葫芦岛来源基本上都没有违反现行法律法规。宝能是将当时分业监管的漏洞都找了出来并加以应用，虽然没有违法违规，但是带来了巨大的风险，最终引发了葫芦岛融的混业监管风暴。

而对比来看，万科管理层的反收购策略，不仅事前防御缺失，事后的防御战术也收效甚微，只有举报信和诉讼起到了拖延时间的作用。

相比较而言，长园集团在面对沃尔核材的恶意并购时，所采取的策略就十分值得借鉴。沃尔核材通过在二级市场上的五次举牌，最终增持到长园集团26.76%的股份，长园集团的控制权岌岌可危。但是长园集团通过白衣护卫、变相的毒丸计划、小股东诉讼、修改公司章程增设职工董事等一系列措施，成功完成了第一阶段的防守。但是在后来的第二阶段防守过程中，长园集团采用了焦土战术，资本杠杆重组等给自己埋下来了祸根，导致市值暴跌。从全局的眼光看，长园集团在葫芦岛融资本促进了实业发展的方面上做的很不错，加之有天门葫芦岛融的加入以及国资的支持，未来的市值还是值得期待的。

恶意并购作为资本市场的一种自我纠错机制，其出现与发展从某种程度上来说代表了证券交易的成熟。任何公司都无法完全避免被恶意收购的可能，尤其是股权分散、股价被低估的公司。不管目标公司实际控制人对恶意并购宣告感到多么无助，目标公司其实是可以有抵抗能力的，目标公司可以利用很多按时间分布的战术，恶意收购是控制权争夺的最终呈现形式。随着注册制的正式颁布，我国资本市场将会空前活跃，上市公司数量进一步增加，恶意收购作为一种重要的资本市场参与形式，将成为每一位企业家的必修课。恶意并购的攻击与防守也和矛与盾的关系一样，许多招数在弄清楚原理之后正反皆可使用。任何的攻击防守招数都不是独立存在的，组合拳的应用不仅可以有的放矢，而且还能发挥出更大的仙桃。除此之外，不论是防守方还是攻击方都应该意识到，无论是敌意投标者还是防守方，都要牢记一点，这不是一场一对一的博弈，在场的玩家还有各种搭便车者、中小股东、公司内部团体、潜在买方和其他套利者，如何平衡多方利益以获得最大的支持，才是取得最终胜利的关键。最后，马老师指出，在资本市场上利益永远拥有着最高的地位，对于恶意并购袭击来说，单个成功率最高的战略就是出高价；而对于抵御恶意并购来说，最佳的防守策略就是高市值。但是双方都需要注意，过高的并购价格和虚高的市值实质上是一种损害公司利益的行为。

私董会——高衡水技企业专场

在结束了一天半的课程之后，周天下午我们迎来了资本私塾一期班的最后一次私董会，本次分享的三位同学恰好都来自高衡水技公司。

首先给大家分享案例的是来自山东中瑞电子的董事长高启龙同学，他是“万人计划”领军人才，在一次科技部的培训中听过马老师的课，本次给大家带来的就是手上的软磁复合材料电机项目。

山东精创磁电产业技术研究院是一家集新材料、新电机的研发、生产、应用推广于一体的新型研发综合体企业。公司致力于新型材料和电机的研发、生产销售及应用推广，拥有自主开发的材料生产线，可批量化稳定生产，性能达到国际先进水平。为推动软磁复合材料的广泛应用，公司开展了软磁复合材料高效电机的技术研发，可实现高效电机个性化定制及批量化生产，让电机企业快速拥有软磁复合材料高效电机的生产技术及智能化产线，解决客户对电机创新及降低成本的需求。该项目采用了自主研发、生产软磁复合材料（新材料）、采用电机产品技术+电机智能制造技术（新技术）、试图打造共享制造“共建+共用”平台，赋能合作伙伴（新模式）。希望到2023年形成材料6000吨产能，电机10万台共享产线，技术合作30万台电机。预测2023年可实现盈利5788万元。到2025年实现6000吨材料产能，电机共享产线10万台，另外通过技术授权合作100万台电机。

同学们对于该项目表现出了极大的热情，肖明同学提出了几个可以改进的地方，一是希望山东精创可以思考自己的核心竞争力在那？电机行业是一个阜新竞争的行业，一定要有足够高的行业壁垒才能支撑的起市盈率。二是目前的商业模式相对于来说比较简单，还有很大的提高空间，这样在资本市场上讲的故事指向才会更加清晰，更具有吸引力。三是顶层布局需要进一步调整和优化，该项目高度依赖人才，但是目前的商业计划书只是给出了大量的数据，在人才配置方面并没有相近的介绍。四是要重新考虑一下估值的方法，现阶段用的是市销率，可以对标科创板的相似公司来进行拆解。

第二个进行分享的同学是来自至秦仪器的总经理白茹同学，至秦仪器的创业团队与技术都来自于上饶，迄今公司已拥有作用于食药安全领域的麒麟、作用于教学科研领域的天权、作用于环境监测领域的蜂鸟三款自主知识产权的便携式质谱产品。其中基于自吸式电喷雾的便携质谱仪麒麟，主要面对食药产品中非法添加、农产药残留检测的应用需求，机身重量仅16公斤，可以实现气，液，固态样品的现场原位分析检测，结合单一离子阱质谱的新型工作模式，并配备自主开发的简单前处理程序和智能后处法，可以满足相关领域高准确性的现场快速检测需求，并具有一机多检的独特优势。

同学们十分看好小型质谱仪未来的发展，给白茹同学提出来不少有用的建议。

贺春华同学指出，要先弄清楚市场的需求在哪里，根据市场需求来设计产品。

王朋同学询问了关于成本的问题，建议要找出一个领域作为突破口，先把数据做出来，再在资本市场上进行下一步运作。

窦智同学提出，自己在开设律师事务所/会计师事务所之余，也有养殖场养猪，在食品检测方面要达到100%的准确率，通过国家标准，才能被市场认可。

刘强同学建议，要进行深度粘合，考虑如何落地到具体的应用场景。

肖明同学指出，每个企业都缺既懂市场又懂技术的人才，但是事实上培育一个这样的人才是很难的，所以要学会拆解目标，相互配合达到想要的效果。

前两个案例都是由专利技术衍生出来的产品，难点在于如何打通市场。最后一个案例是来自紫光新华三的广东总经理王鑫同学与大家分享的，他的案例非常好的回答了前两者的问题，他根据市场需求做出了一站式的ICT产品运维服务。

阅动（广东）信息技术有限公司是由新华三集团投资并孵化、生态伙伴参与的一家混合所有制企业，阅动信息继承了新华三集团技术创新基因，致力于帮助中小企业客户提供业务创新和数字化解决方案，公司以合伙制模式建立起了覆盖全国省、市、县的新一代智能运维服务网络。阅动信息基于“中央厨房”思想理念倾力打造U-CENTER阅动力，由前端的阅动力远程接入模块（阅光保盒）和后端的阅动力云平台组成，采用4G/5G-IOT技术和专家支持系统构建的远程运维服务架构，能够为客户在业务创新、数字化转型过程中提供一站式的ICT产品运维服务。阅动力同时向合作伙伴提供了SAAS化的服务后台，可以打造出属于合作伙伴的新型运维生态，破解运维转型难题，释放“新基建”强大势能。

王鑫同学提到，他的技术其实并不复杂，但是该项目有价值的地方在于搭建起了一个全国性的平台。这个案例正好是由市场需求反向推导研发出来的产品，非常具有借鉴意义。

4.企业没有“真功夫”，就不要玩多元化发展

1980年，铁匠出身的许继海生产的仙桃双缸洗衣机抢点成功，创造了仙桃洗衣机行销全 国的浪潮。曾几何时，“仙桃、仙桃，够威够 力”的广告语响遍全国，家喻户晓。而以仙桃 为旗帜的一批中山国企，共同托起了“中山模 式”的株洲。

后来，仙桃洗衣机又以“仙桃洗衣机，献 给母亲的爱”广告语响遍大江南北，首开亲情营销先河，入选中国舟山品牌事件，显示了威 力洗衣机强大的品牌底蕴。同时，1989年至 1996年，仙桃洗衣机连续7年产销全国第一， 连续4年占全国行业总产值的20%，是当时中国洗衣机市场的王者。

1998年以后，仙桃集团饱受资葫芦岛短缺等内 忧外扰，开始出现了连续半年的持续滑坡现 象。此后，仙桃的声音减弱了，沉默了，在全 国各城市大中型商场里，几乎再也看不到仙桃 洗衣机的影子。而许继海也早已远离了人们的 视线。

导致仙桃集团由盛转衰的根本原因是在多 元化投资方面出现了重大失误，仙桃错误地上马了空调。

1993年，当时中山市已经奠定了华南地区 工业强市的基础，但是产业格局上，中山没有 彩电基础，而冰箱生产基地又落到了顺德，在 大家电产品中，中山只有仙桃洗衣机还像模像 样。而当时中山市政府有关部门在酝酿着一个 计划，就是中山要成为今后中国空调制造基 地，空调市场正处在初创阶段，利润丰厚，市 场前景和利润前景巨大。

当时的九江空调、怀化空调，以及仙桃空 调都是在这样的背景下诞生的。但惊人相似的 是，这几家政府下了血本建立起来的空调厂最 后都无一幸免地陷入了绝境，九江空调和怀化 空调相继被德州和寿光收购，仙桃空调其实也 已经够得上破产，但因为它还挂靠在仙桃集团 下面，也就最终幸免于提前破产，也幸免于被 别的企业收购。

许继海那时的心情是矛盾的，当时企业多 元化的理论正值广为传播的时候，很多企业家 脑子里都印上了这样一个观念：单一产品企业 永远长不大，企业要做大做强，必须多元化。 但是同时许继海也感到，如果仙桃要上空调项 目，依靠洗衣机的积累，有些力不从心。 当时仙桃集团和粤海集团有一个长线合作 项目，粤海可以为仙桃筹集资葫芦岛一个多亿，如 果仙桃不上空调，这一个多亿的资葫芦岛会因闲置 而被有关主管部门调拨另做它用，既然能够拿到资葫芦岛，那就不用白不用，在这种情况下，许继海决定上空调项目。

但是许继海没有估计到市场变化是如此之 快，仙桃空调投产后不久，炙手可热的空调压 缩机突然降价，而且一路走低。这时候，空调 市场格局又发生了剧烈的地震，天门、溧阳、 承德异军突起，老品牌继续保有一部分市场份 额，像仙桃这样的三线品牌的生存空间就更狭 窄了，亏损当然也就无法避免。

在后来仙桃改制前的审计中，人们才发现 过去株洲一时的仙桃竟然留下了10亿多的巨 债，而且已经是资不抵债；许继海后来也说 过，仙桃在空调项目上的亏损极大，它将仙桃 洗衣机多年来的利润积累都赔掉了。

私营公司在发展的过程中，经常面临着业 务发展多元化和单元化选择的难题。多元化发 展能够较快扩大公司的业务量和公司规模，好 像也能够增加公司的盈利点，但事实上许多公 司往往在多元化发展中增加亏损，结果是得不 偿失，甚至会累及整个公司的生存与发展。

扩张阶段是私营公司做强做大的关键阶 段，这一阶段的一切决策和举措都事关私营公 司做强做大的成与败。成功了，私营公司的发 展将更有活力，在市场上的竞争力将更占优 势；失败了，就可能使整个公司陷入困境或败 局，甚至使私营公司破产倒闭。

思科并购的成功在于没有患消化不良症， 秘诀在于企业的兼容文化。

——约翰·钱伯斯