1.刀剑封魔录外传上古传说图文攻略
在群主我年满32岁周岁之际把之前回复过的刀剑封魔录外传上古传说的图文攻略安排一下吧。
免责声明：内容源自百度和刀剑封魔录吧的老贴，经本群主整理完善后分享给玩家方便大家在线研究查阅，感谢刀剑大神们的分享！
入门介绍
刀剑封魔录正传与外传上古传说的区别
一、最终BOSS不同：刀剑封魔录正传的最终BOSS是纣王也称纣魔，而刀剑封魔录外传上古传说的最终BOSS是蚩尤。
二、正传没有刀剑天书，外传可以通过收集7本刀剑天书来合成刀剑神药。
三、正传和外传的宝石合成不一样，外传比正传多了一些宝石。正传炼化宝石失败几率很高，外传宝石合成不会失败。
四、正传难度偏大，外传则略显简单。
五、可选人物不同：外传比正传多了一个可选人物武僧。
六、关卡不同：外传新增了隐藏关，正传有通关彩蛋。
快捷键一览
点击鼠标左键或按住不动来移动人物
战斗中点击鼠标右键或按住不动进行普通攻击/连击/暗器
Alt防御或必杀技的准备
按住shift：跑
空格键：闪躲
必杀技： 按住alt或ctrl然后拖动鼠标划出屏幕所显示的必杀技图标随后释放alt或ctrl键点击右键。
1~6选择使用左边物品栏(血瓶，宝石等选项)
f1~f6选择使用右边物品栏(暗器魔法卷轴)
a~l,q~o自定义功夫热键
z捡起周围的道具
Tab开启/关闭地图
B道具
C角色属性
V技能
N日志
Esc系统
在游戏中，左上为北，左下为西，右上为东，右下为南。当你到达一个新的地点场景后，记得回村转转看，头上有棉花团的NPC一定不要放过！前期打BOSS的时候，常因为连招时被BOSS格档反击甚至秒杀，在气足够用的前提下可以使用跳跃近身BOSS然后切换到连击快捷键，多半不会被格挡掉，如此反复。此技巧可以在打应熊时把它屈死且正传外传通用。所有boss无一例外都吃青龙符的毒烟，中毒后使用必杀＋连击来取胜。
第一幕劫缘所有场景：瓦当镇*，聚义庄*，古战场，落马坡*（落马洞），隐峰山，北行之路，冰火沼*，九天池，宣风林地，堰兵冢，炎炀关，紫凤坪*（凝气洞），紫凤连珠塔。其中带“*”的有传送点。
故事开始的地方还是四十年前封魔战神的出发点—瓦当镇。身负重伤的你被村长沈万山救回来了，昏迷了一段时间后你醒了，在村子里你第一次见到了怪医泊祁，故事就这样拉开了序幕……
主线任务：1.帮沈万山找药
和沈云说话，得知沈万山去东边的落马坡为她找药去了，让我去助沈万山一臂之力。从瓦当镇东边来到聚义庄，从聚义庄南边到古战场，在从古战场东边到落马坡。和沈万山说话，他说要试试我的武攻，然后和他打。只要在规定时间内不死就行了，然后沈万山加入，他打怪的经验都是我的，这时可以用他来练级。从落马坡进入落马洞，打败{玉衡}得到[玉净甘露]，沈万山让我先回去。回到瓦当镇和泊祁说完话后拿药去救沈云，和沈云交谈得到[精品蓝金石]。
2.寻找玲珑心
完成“帮沈万山找药”后，和泊祁说话，她说只有拿到[玲珑心]才能打败魔王。和沈万山说话得知[玲珑心]在瓦当镇南边的隐峰山上的封魔战神那里，并给了我[聚宝盆]。从瓦当镇南边来到隐峰山，找到老英雄封魔战神，他说让我证明自己是顺应天意，才能把[玲珑心]给我。回到瓦当镇和泊祁说话，她告诉我说需要从瓦当镇北边的冰火沼上九天池找到[天芝血参]，并告诉了我飞天之法。从瓦当镇北边出来穿过北行之路来到冰火沼，然后飞到九天池找到[天芝血参]后（在[天芝血参]的东边的冰块里可以找到[刀剑天书]，这时一定要拿，如果出去了就不能再进来了）回去和泊祁说话，再去隐峰山找老英雄，他把[玲珑心]给了我，并送给我[乾坤袋]。回去把[玲珑心]给泊祁。
3.消灭天机
完成“寻找玲珑心”后，泊祁算见魔头{天机}正在瓦当镇西边的紫凤坪，让我去消灭他。从瓦当镇西边出来到了炎炀关，再从炎炀关的西边来到紫凤坪，进入紫凤连珠塔（在紫凤连珠塔所在的院子的南边的那个院子的西南角的罐子里可以找到[刀剑天书]），杀了{天机}，回去和泊祁说话。再和沈云和沈万山说话，然后和大家说话告别，最后和泊祁说话，至此第一章结束。
支线任务：1.寻找铁蛋
和蔡大婶说话，得知她儿子铁蛋不见了，让我帮她找回来。从瓦当镇东边来到聚义庄，在聚义庄的最东边找到铁蛋。回瓦当镇和蔡大婶说话得到[凡品翡翠]，和铁蛋说话开启“杀鸡游戏”，在规定时间内杀完所有的鸡得到[凡品璞石]。
2.为翠娟报仇
和翠娟说话，得知她父母被魔头杀害，她让我帮她杀了那个魔头，并取回那魔头的心脏。从聚义庄南边到古战场，在古战场的北边杀了魔头{魔豕兽}，得到[猪心]，回去和翠娟说话，得到精品紫水晶]。
3.寻找蜀水
完成“帮沈万山找药”后开启，和铁匠说话，他想用[蜀水]来打造兵器，希望我帮他找到[蜀水]。从冰火沼西北边的出口来到堰兵冢，在这里可以找到。回瓦当镇和铁匠说话，增加了一个武器镶嵌孔。再和他说话会开启“神秘洞”，进去打败所有怪物后会增加一个盔甲镶嵌孔。（建议去过第一章所有场景和见过所有怪物后再进，“神秘洞”最后一个怪物是{超级雪地巨人}，在凝气洞可以见到，凝气洞在紫凤坪的西北边，在凝气洞打败{超级雪地巨人}后会得到[气凝珠]，打完凝气洞后再去紫凤坪连珠塔杀{天机}）。
4.和郭百万的交易
完成“帮沈万山找药”后开启，和郭百万说话，他想要[冰晶石木]和[千年玄冰柱]，让我帮他找。[千年玄冰柱]在冰火沼踢冰块得到，[冰晶石木]在冰火沼东边出口的宣风林地踢冰块得到。
回去和郭百万说话得到[五色雨花石]。
5.救回张珊
完成“寻找玲珑心”后，和张河生说话，他说他女儿被妖魔抓了，希望我能帮他救回女儿。从瓦当镇西边来到炎炀关，从炎炀关大院门口往南走，有一个小院子，妖魔{战象}和张珊就在那里，杀了{战象}和张珊说话，然后回瓦当镇和张河声说话得到[火欧泊]。
第二幕涅磐所有场景：芭蕉村*，伐木场，明光寺，风火林*（大石窟），日落河*，火妖洞前（火妖洞穴），芭蕉园，平顶坡*（平顶山，玉女溪），碱路，莫名林*，出水洞外（出水洞里）。其中带“*”的有传送点。
你和泊祁，沈云，沈万山来到了南方的芭蕉村继续斩妖除魔，从泊祁那里得到了摇光的消息，于是出发去消灭它。
主线任务：1.消灭摇光
和泊祁说话，她说她算到魔头{摇光}在芭蕉村西边，让我去消灭他。从芭蕉村的西边来到明光寺和拂尘说话，得知要去风火林必须要有避火珠，避火珠在日落河东北边的火妖洞穴。从明光寺东边来到日落河，发现桥断了不能前进，回去找石青，完成“赶走伐木场的妖魔”后，石青把桥修好了。过了桥来到火妖洞前，进入火妖洞穴杀死{嗜火小妖头目}得到[避火珠]，然后从明光寺的西北边去风火林。（在风火林的最西边的石头里可以找到[刀剑天书]）从风火林进入大石窟，杀了{摇光}回去和泊祁说话。（在这个任务没完成之前，沈万山会一直帮你打）。
2.消灭天璇
完成“消灭摇光”后，和泊祁说话，她说魔头{天璇}在芭蕉村东边，让我去消灭他。从芭蕉村东边来到芭蕉园，再从芭蕉园东南边来到平顶坡，杀了{天璇}后回去和泊祁说话，泊祁说{天璇}并没有死，逃到了平顶坡南边的一个洞，让我继续去追杀。从平顶坡南边来到碱路，到东南角进莫名林的时候，因为地形复杂进不去，回芭蕉村找陈伯，得知在碱路有一位莫大爷知道怎么走，去找莫大爷。和莫大爷说话后就可以去莫名林了（试莫大爷的机关时，可以跳到僵尸的南边，这样就打不到你了）
过关后再和莫大爷说话得到[七杀星]，回去和石青说话开启“机关阵”，打完所有怪物后得到[五色雨花石]X3、[七彩雨花石]和[刀剑天书]）。从莫名林西边来到出水洞外，然后进入出水洞里杀了{天璇}和{天枢}，回去和泊祁说话，至此第二章结束。
支线任务：1.赶走伐木场的妖魔
和石青说话，他说芭蕉村南边的伐木场有妖魔，希望我去消灭妖魔。从芭蕉村南边来到伐木场，杀了两只妖魔{应熊}后，回去和石青说话。在完成“消灭摇光”时石青会帮你修桥。
2.寻找火云君
完成“赶走伐木场的妖魔”后，等石青把桥修好，和青三娘说话，她说想我去风火林的时候顺便帮她找一种叫[火云君]的石头。在风火林的最东边找到[火云君]（在一块石头里，仔细找就能找到）。回去和青三娘说话得到[绿松石]。
3.寻找鼓风珠
完成“消灭摇光”后，和陈伯说话，他说他的传家之宝[鼓风珠]丢了，希望我帮他找回来。在芭蕉园杀死{拾遗大妖}得到[鼓风珠]，回去和陈伯说话，增加一个武器镶嵌孔。
4.寻找定情信物
完成“寻找鼓风珠”后，和谢玉说话，得知他喜欢如话，却没有合适的定情信物，我决定帮他找。从平顶坡的东北边来到平顶山，在东北角找到[泊岚玉珠]，回去给谢玉，得到[司南佩]。
5.解决佟大的烦恼
完成“寻找鼓风珠”后，和佟大说话，知道他和妻子的事情，求我让他的妻子安然升天。去明光寺问拂尘，他说需要死者的物品。回去和佟大说话，从平顶坡东边的出口来到玉女溪（在最东北角打破罐子可以得到[刀剑天书]，把小地图关了才能看见），在东南角杀了{虎赍将军}得到[发钗]，回去和佟大说话（一定要先拿[发钗]再和佟大说话，否则这个任务有可能不能完成），再去明光寺和拂尘说话。回去和佟大说话得到[珍珠]。
6. 寻找莫名草
在找莫大爷之前和村长说话，拜托我帮他找[莫名草]。在莫名林出口的右边可以找到，回去给村长，增加一个盔甲镶嵌孔。
第三幕天道所有场景：涿鹿村*，陈家庄，刘家庄*，静心居，涿鹿平原，魔界入口*，魔幻林，辅道，毒的幻境*（冰的幻境，火的幻境），盘龙谷，五峰山*（五峰山洞），不归桥，御神关*，魔王殿回廊，魔王殿，魔界军团基地，三界域。其中带“*”的有传送点。
主线任务：1.消灭开阳
和泊祁说话，得知魔头{开阳}在涿鹿村（最后的村庄）西边作乱，让我去消灭他。从涿鹿村西边来到陈家庄看见{开阳}，但是他有天罡正气护体，打不动，回去问泊祁，得知需要[灭神枪]才能打破天罡正气（和村民说话得知[神秘丹]的消息，在涿鹿平原的四个角落里找到四种奇怪的植物，然后回去用[聚宝盆]练，得到[神秘丹]）。从涿鹿村南边来到涿鹿平原，从涿鹿平原进入魔界入口，再从魔界入口的西边进入魔幻林，按照红、黄、白、绿的顺序开启机关，杀死{僵尸将军}得到[灭神枪]，回去和泊祁说话，泊祁让沈云拿[灭神枪]帮我去杀{开阳}。从陈家庄北边来到刘家庄
再往北走到静心居，杀了{开阳}（在沈云用[灭神枪]打破{开阳}的天罡正气时攻击他即可）回去和泊祁说话。（这时和刘富贵说话，开启“杀怪任务”，打完后得到[七彩雨花石]X3、[九彩雨花石]和[刀剑天书]，这时和村人说话得到[刀剑天书]）。
2.消灭天权：完成“消灭开阳”后，和泊祁说话，他说最后的魔头{天权}在涿鹿村东边的五峰山，让我去消灭他。从涿鹿村东边来到辅道，再从东边来到毒的幻境，这时还不能通过，回去和泊祁说话，得知要破坏封印才能通过。在毒的幻境杀了{魔鹰王}解除封印，从东边来到冰的幻境，杀了{貔貅精}开启火的幻境，从毒的幻境北边来到火的幻境，杀了{副将}开启通往盘龙谷的路。从毒的幻境南边来到盘龙谷，往东来到五峰山，再往东进入五峰山洞杀了{天权}，回去和泊祁说话，蚩尤复活。这时有两种选择：
1.选择不加入蚩尤。从逐鹿平原下到魔界入口，往右走到达不归桥
再往前走到达御神关，一路大开杀戒，遇魔杀魔。最后在御神关出口见到了泊祁，事已至此，无需多说，干掉这个对蚩尤忠心耿耿的仆人吧！为沈万山报仇了。最后的场景是魔王殿，蚩尤会召唤出一大队修罗战士和夜叉头目，建议不要硬拼，将它们一个一个引出来各个击破。蚩尤的法术攻击几乎是秒杀，别怕死！就他一个了，上啊！最后终于干掉了蚩尤，结果是魔界，天界都对人界怨恨在心，人们还开始追捕逆天行事者–就是大侠你啊！唉，早知道就投降蚩尤了，免得到头来里外不是人！
2.第一次玩建议选择加入蚩尤。蚩尤要求你带着一群小鬼闯过三界之门，来到魔界军团基地，和魔界后勤兵说话开启“闯过三界域”任务，往东来到三界域，和老英雄说话，然后打败老英雄+南霁云+薛红影三人联手。很有挑战性，如果实在打不过，就请多用青龙符和天兵天将吧！消灭他们三人后，最后结局是由于你支持了魔界，天界，魔界形成了势均力敌的局面，人界就夹在中间，开始了发展的新纪元。
温馨提示：如果是选择人物2通关后可以使用隐藏人物封魔战神。
支线任务：1.帮刘清河找包裹
在拿到[灭神枪]准备出发时，马上和刘清河说话（否则你去了刘家庄杀了{开阳}再回来的话就有可能开启不了这个任务），他让我帮他找一个重要的包裹。从陈家庄北边来到刘家庄，在最东边的一个院子里的小牌坊后面找到包裹。回去和刘清河说话，得到[武神丹]X2。
2.抢玄铁
完成“消灭开阳”后，和刘全说话，他让我帮他从怪物手里抢[上古玄铁]。从涿鹿村东边来到辅道杀了{牛魔王}得到[上古玄铁]回去给刘全，增加一个武器镶嵌孔。
3. 解决陈瑾的难题
在可以进入盘龙谷之后，且没有消灭天权之前，同时必须完成了“帮刘清河找包裹”和“帮铁匠刘全找玄铁”这两个任务，还有就是不能先和盘龙谷的狐妖对话，此时找陈瑾可接到这个任务。知道了他和狐妖的事，他让我帮他看一下狐妖现在怎么样了。到盘龙谷南边看到狐妖，和她说话，然后回去和陈瑾说话得到[壁玺]，陈瑾让我救狐妖。到五峰山杀死{天权}，然后回去和泊祁说话，这时{蚩尤}就会复活。此时你要选择不加入{蚩尤}，就可以自由出入不归桥等场景（重要的任务物品[魔灵草]要在不归桥得到，如果不先去杀{天权}的话就不能进入不归桥场景，{蚩尤}复活后如果选择加入{蚩尤}，则直接被传送到魔界基地，也没有机会去不归桥）。此时去不归桥北边找到[魔灵草]，再回魔界入口的西北边的院子里杀死{鬼王}得到[魔血]（如不先拿[魔灵草]而先杀{鬼王}，则[魔血]会消失，任务无法完成），再回去和狐妖对话，踢破石头房子得到[狐妖化身的石头]，把它交给陈瑾可得到[瑾玉]。将[瑾玉]放在[聚宝盆]中炼化可得到[苍璧]，再和铁匠对话，可加一个盔甲镶嵌孔。（和狐妖对话，不踢破石头房子，回去和陈瑾说话，再踢破石头房子得到[狐妖化身的石头]）。
开启隐藏关：完成日志里的所有任务（少一个都不行！不用完成杀鸡、机关阵这些小分支任务）且不加入蚩尤，通关后读取通关存档找村民对话“关于蚩尤”就能开启隐藏关“挑战最强”。
玩家答疑解难
Q:为什么我堆了很高的防御却被怪摸一下就死了？
A:在刀剑封魔录里，防御=闪避，防御这个属性只是降低了怪物对你的命中率，让他们难以打中你，但是如果你的血量低于怪物的攻击时，偶尔被摸中还是会死的，所以生命上限至关重要。
Q：什么是锋利值？
A：在刀剑封魔录中，有一种状态叫做“肢解”，指将怪物身体的某部分脱离它们的身体，从而达到减少怪物攻击/防御手段的目的。锋利值的高低决定着触发肢解状态的速度，锋利值越高，触发的越快。（有时候砍两下怪物就断胳膊断腿）。女侠的初始锋利值是最高的。而攻击力和锋利值挂钩（攻击越高，锋利值越高），有些宝石会额外的增加锋利值。另外，锋利值过高很容易导致“碎尸”，即怪物触发多次“肢解”后直接分为多块强制倒地。
Q：什么是怒气上升率？
A：怒气是触发必杀的必要条件，而怒气的恢复方式除了吞吃九转还魂丹外，就只有依靠攻击怪物来恢复了（挨揍后会涨很多怒气），每一击都会给你带来一定值的怒气，而怒气上升率就是提高你每一击的怒气恢复量，让你能够很快的攒出必杀。
七本刀剑天书图文攻略
第一本在第一幕九天池北，在火灵芝场地的一个冰块里面。玩家在接到任务之后就可以来到这里。这个任务的主要目的就是拿到乾坤袋，以后可以放置更多的宝石。刀剑天书是特殊任务道具，因此爆出来之后会发光。
第二本天书在紫风坪，是在高塔下面院子（绕路进）的一个罐子中，如下图所示，位置很隐蔽。
第三本天书在第二幕风火林。没有避火珠的话，这个场景还是有点困难的，沈万三来到这里没多久就烧死了。不过这里石头下面有不少好东西。刀剑天书在左下角，而且还是在一个被遮住了一般的石头中。
第四本天书在玉女溪右上角。同样的，压着这本天书的石头也是隐藏了一半的，不过好在还是可以看到的。
第五本天书就是帮莫大爷测试机关，成功后就能得到雨花石和刀剑天书。
第六本刀剑天书在第三幕商人刘富贵处。首先我们需要帮他找到包裹，然后就可以开启商场模式。这之后他会分享“关于怪物”的选项，此时我们点击就会进入挑战模式。在成功晋级之后终于拿到了刀剑天书。
第七本在村民手上。拿到六本刀剑天书以后找卖符的村民交谈刀剑天书得到第七本天书。拿到七本天书后放在聚宝盆中就可以练成刀剑神药（卖掉刀剑神药可得到2000万），吃了之后发大招就不再需要怒气值。
宝石置换（利用拾遗小妖）：找个拾遗小妖把属性不好的宝石丢给他，让他捡起来我们再打他，掉下来的宝石都是随机的。属性不好的宝石再丢给小妖让他捡起来我们再打他，如此循环直到置换到满意的宝石为止。
宝石详解
六原石——最早接触到的六类宝石
六原石之一：鸡血石
鸡血石分三品 凡品鸡血石（+少量生命，大概在一百到两百左右）
精品鸡血石 （+中量生命，几百或者上千）
极品鸡血石（+大量生命，大约两千+）
六原石之二:蓝晶石
蓝晶石分三品，高品石头由三颗低品石头合成而来(都可以打怪爆出，六原石都是如此)
凡品蓝晶石(＋少量气值，大约二十)
精品蓝晶石(＋中量气值，大约六十到八十)
极品蓝晶石(＋大量气值，大约一百八十到二百三十)
六原石之三:翡翠，翡翠的功效是增加毒防御、怒气上升率。
六原石之四:紫水晶，增加体力。
六原石之五:田黄，增加命中。
六原石之六:蜜蜡，增加攻击与锋利值。
六原石衍生品——雨花石：分五彩、七彩、九彩三品，高品由三个低品合成。用六原石合成雨花石时，三品都有可能被合成出来(五彩几率最大，七彩小，九彩微)。雨花石的效用是与其他宝石合成，从而打破宝石的镶嵌等级限制，成为装备等级为1的护身石，放在乾坤袋里使用。实用性超高，必需品。如果前期用六原石合成时人品爆发，合成出九彩雨花石，那么还可以选择卖掉，高额的金钱(一百万左右)能够让你愉快、舒适地度过前期。
阴阳系宝石：不知道大家有没有在镶嵌某些宝石时发现自己的宝石变成了赤红色或幽蓝色？那其实是你的武器上镶嵌了过多的阳/阴系宝石。按照纯阳珠/纯阴珠、猫眼的分类方式，将它们和它们的下系宝石分为两类，即阴/阳系宝石。
阴系宝石其一：青金石（怪物掉落或由3极品蜜蜡合成）
效用：大量增加攻击，小幅增加锋利值。推荐镶嵌一枚即可，不推荐用蜜蜡合成。
阴系宝石其二：变石（怪物掉落）
效用：大量增加命中率。拥有了变石，就可以节省两颗极品田黄的镶嵌孔，较为实用。
阴系宝石其三：玛瑙（怪物掉落，前期神器）
效用：中量提升防御力，提升气值恢复速率。
阴系宝石其四：皓石
效用：较多提升防御，增加锋利值。
阴系宝石其五：绿松石（翡翠+玛瑙）
效用：大量增加毒防御。
阴系宝石其六:橄榄石(怪物获得)
效用：大量增加体力值。
阴系宝石其七:珍珠(怪物掉落)
想来想去还是把珍珠归类到阴系宝石里，因为它是加成火防御的。
功效:5级珍珠(＋火防御)
6级珍珠(＋少量火防御，＋怒气上升率)
7级珍珠(＋大量怒气上升率)
阴系宝石其八:月光(青金石＋变石)
效果:百分比增加攻击、命中率、锋利值。
阴系宝石其九：碧玺（绿松石+橄榄石）
效用：增加毒防御，体力值和锋利值。
阴系宝石其十：海蓝宝石（极品紫水晶+玛瑙+极品蓝晶石）
效用：+防御、气值、气质恢复、体力。
阴系宝石其十一：猫眼（变石+皓石+玛瑙）
效用：百分比增加防御、命中率、增加冰防御。+200%~220%左右的防御且+110%左右的命中率。
阴系宝石其十二：少阴珠（碧玺+月光，怪物掉落）
效用：大幅度增加防御力，增加火防御。巨实用，450%加成的防御力令人印象深刻，推荐在第一幕凝气洞合出，第一幕~第二幕中期神器，一定要合！火防御的加成直接取代了珍珠，其实用性和泛用性令人爱不释手！
阴系宝石其十三：至阴珠（少阴珠×3）
效用：超大幅度增加防御力，增加火防御。英雄无悔难度必备2颗。在无悔档中，到了第二幕，只要攒够了2至阴2七杀，生存就有了保证。防御力加成是650%，只要两颗同时增幅，能够极大加强生存率。无悔难度下务必在凝气洞合出至少一颗，否则山猫精就真的是噩梦（有了一颗配上两仪这种宝石山猫精基本就一直攻击MISS了）。超实用的宝石。
阳系宝石其一：火欧珀（白欧、黑欧不属于阳系宝石）
效用：增加生命恢复率，增加冰防御。火欧珀是合成少阳珠、白欧珀、影欧珀的重要材料，实用性不强，但是泛用性极其出色！
阳系宝石其二：石榴石（怪物获得）
效用：增加冰防御。
阳系宝石其三：红宝石（极品鸡血石+极品蜜蜡+极品田黄+火欧珀+石榴石）
效果：增加生命回复率，命中率，锋利值。
阳系宝石其四：黄玉（怪物掉落）
效果：百分比增加生命值。又是一颗神石，没有生日石加成的情况下是+150%左右的生命值，如果选择11月份作为生日的话，这个属性还会飚得更高。有了它就可以代替鸡血石并且极大增加存活率了，在没有七杀星的日子里，黄玉是你的不二选择！
阳系宝石其五：少阳珠（红宝石+黄玉，怪物掉落）
效果：百分比增加攻击力，增加冰防御。
阳系宝石其六：钻石（怪物获得）
效果：百分比增加攻击力、气值。
阳系宝石其七：纯阳珠（3少阳合成）
效用：百分比增加攻击力，增加冰防御。
阴阳平衡系宝石：由阴阳系宝石的顶端，少阴、少阳、纯阴、纯阳合成产出的强大宝石。
阴阳平衡系宝石其一：两仪（少阴+少阳+珍珠）
效用：百分比增加攻击力，防御力。十分推荐在第一幕末期放一颗在乾坤袋里，能省下2枚镶嵌孔，你可以再装一颗少阴。
阴阳平衡系宝石其二：天珠（至阴+纯阳）
效用：百分比增加攻击、防御。攻击加成高达+400%，防御加成高达+800%的究极宝石，其不俗的合成材料造就了这颗宝石无敌的属性。如果想要体验平砍屠杀的快感，那就凑7颗天珠吧，攻击和防御加成全刀剑第一，非常好的宝石（想要刷宝石可以将乾坤袋里的天珠卸下）。
欧泊分为火欧泊、白欧泊、黑欧泊和影欧泊四种，火欧泊前面介绍过了，下面介绍其它三种欧泊。
白欧泊(火欧泊＋极品蓝晶石)
效用:增加生命值，气值，生命回复。
黑欧泊(怪物掉落)
效用:增加生命回复，气值回复。
影欧泊(火欧泊＋白欧泊＋黑欧泊)
效用:百分比增加生命，气值，生命回复，气值回复。
PS：欧泊如果用10月开局的话，那个属性就突破天际(翻好几倍)，白欧泊和影欧泊一下升级为超一线宝石。
三凶星其一：七杀星（怪物掉落）
效用：大幅增加生命值，生日石如果不是黄玉的话这个宝石到游戏通关都一定要镶嵌2颗。因为没有其他宝石的生命加成有它高了，这个生命加成可以说保证自己不被一击秒杀，非常重要！
三凶星系列其二：破军星（怪物掉落）
效用：大幅增加气值，增加锋利值。
三凶星系列其三：贪狼星（怪物掉落）
效用：大幅增加命中率，增加不少毒防御。
三王钻其一:天罡宝钻(怪物掉落)
效用：百分比增加生命值、生命恢复、体力值、增加毒防御，鸡肋宝石。
三王钻其二:地煞宝钻(怪物掉落)
效用：百分比增加气值、气值回复、锋利值、增加毒防御。
三王钻其三:人王宝钻(怪物掉落)
效用：百分比增加命中率、怒气上升率，加成150%的怒气回复。
究极宝石：游戏里专门用[]符号标出的宝石，前面介绍过的天珠就属于究极宝石，究极宝石有好坏优劣之分。
究极宝石其二（前面的天珠算其一）：【恒河沙】（天罡宝钻+地煞宝钻+人王宝钻）
效用：百分比增加生命值、气值、命中率、怒气上升率、锋利值、增加体力值。
究极宝石其三：【摩柯】（怪物掉落）
效用：增加冰、火、毒防御，摩柯唯一的作用是合成无极。
究极宝石其四：【杀破狼】（怪物掉落）
效用：百分比增加生命值、攻击力、生命值。杀破狼流派的核心宝石，乾坤袋里5颗+2颗镶嵌。三个属性加成都是最需要的，生命值加成是七杀星的一半，攻击力加成相当于纯阳珠，防御力加成大概是最弱的纯阴珠，但是多起来的属性是呈几何上升的；实用、耐用，只要有就镶嵌，没错的！
究极宝石其五：【天眼】（怪物获得）
效用：百分比增加生命值回复率、气值回复率、锋利值，没什么用的究极宝石。
究极宝石其六：【太极】（天珠+天眼）
效用：百分比增加攻击、防御、生命回复、气值恢复，太极的加成大约是+250%攻击，+580%防御，+50%生命回复，+50%气值恢复。天珠的加成大约是+450%攻击，+850%防御，2相比较差距明显。
究极宝石其七：【无极】（恒河沙+摩柯）
效用：百分比增加生命、气值、命中率、体力值、锋利值。有无极当然是换无极更好，没有无极其实用恒河沙也没有太大的问题，随遇而安吧。单个无极起不到大效果，但是2个无极却能省去多个宝石镶嵌孔。
最终兵器——双璧一星：刀剑壁、封魔璧和像素之星。其实这三种宝石都除了刀剑壁是名副其实的神石之外，封魔璧和像素之星都属于名不副实的宝石，封魔璧是高配摩柯，像素之星太贵且低劣无比的属性让人敬而远之。
双璧一星之刀剑壁（怪物掉落，猫眼+红宝石+璧玺+月光+气凝珠）
效用：百分比增加生命值、气值、攻击力、防御力、锋利值，其实刀剑壁有点比不上杀破狼，它的生命值和防御加成都没有杀破狼高，如果追求砍砍砍可以7天珠，稳一点7杀破狼，如果走限制攻击流可以7无极，总之刀剑壁如果有情怀，信仰刀剑封魔这几个字，还是装上吧。
双璧一星之封魔璧（怪物掉落，猫眼+红宝石+璧玺+月光+气凝珠）
效用：增加冰、火、毒防御，大号版摩柯，属于可以锦上添花的宝石。
双璧一星之【像素之星】（刀剑壁+封魔璧+太极+无极）
效果：百分比增加生命值、气值、攻击力，防御力、生命回复、气值恢复、命中率、锋利值、增加冰火毒防御、体力值，性价比太低，有多余宝石可以合成一个当做纪念品。
金山游侠修改物品（以刀剑神药为例）
先准备9个虎牙圈，然后用金山游侠搜索9。搜出来之后扔一个，然后搜索8
一直到搜索结果只有一个的时候，那就可以确定它的代码地址了。
右键点击这个搜索结果，选择地址编辑。
在第一行我们会看到物品的代码和数量，40就是虎牙圈，而07则是它的数量。了解到这个后，基本上你想改什么东西都可以了。
刀剑神药是D9，我们直接修改就可以了，数量不变。
然后我们进入游戏之后就是这样的效果：
扔到地上之后，再捡起来就分开了，这时候就可以吃。价格是2000万。
英雄无悔难度前两幕的难点和通关要点
第一幕一上来不要和僵尸纠缠，效率太低，直接找老沈，稍微注意一些过了玉衡不死是没问题的。翠娟的任务不用着急，前期野猪太猛，不用刚正面。隐凤山不要纠缠，带天兵去北边练级。难点在炎阳关。5月翡翠必不可少。刷宝石凝气洞效率最高，练级可以在铁匠任务杀超级雪地巨人。刷到两个或者三个杀剩一个退出，刷出一个直接退出。干到37级无压力。活用六种极品宝石的存档功能，合出九彩卖掉再买凡品，宝石和金钱几乎可以说是无限。5月翡翠，三月海蓝青金、10月白欧泊是神器，多加利用，可以大量节省时间。第一幕难出的是黑欧铂，运气好搞出影欧泊来，还是能吃到几个神秘丹的。
第二幕难点在大石窟，双头怪配工兵鼠压力很大，一个5月翡翠必不可少，注意撑血。僵尸犬和飞刀小妖多了要小心，打虎贲带命中。前期不用过多刷怪，把时间留给山猫精战士和出水洞里。有闲钱可以买买精品璞石。攻击可以用七彩+两仪解决。人王贪狼要有。
怪物科普（所有怪物以英雄无悔难度为准）
1.食腐僵尸
玩家最早接触到的怪物。在聚义庄、古战场、落马坡三个地图出现。食腐僵尸普通攻击手短，前摇适中，你可以看到它有明显的挥手动作。速度极慢，比女侠走路的移动速度还慢。一般刷怪的时候3-5个一个地图点，不乏落单的。仇恨范围小，你走到近处它才会发现你然后过来攻击，所以打不过多个食腐僵尸的时候可以用暗器（大刀客和剑客当我没说）。有个喷尸毒的技能，我经常把这个技能戏称为“吐痰”，这个技能比普攻距离要远一丢丢，但是可以格挡（还能发出金属撞击的声音），这个技能有着明显的前摇（它的头会向后仰小半秒）
别小看它，摸一下你至少半血。因为是前期，所以记得1个食腐僵尸是15经验值。所以要升级至少得打四十只食腐僵尸，不找老沈就慢慢磨吧。
2.自爆僵尸（聚义庄、古战场、落马坡）
这玩意儿是萌新的噩梦，速度和食腐僵尸一样，但是比起食腐僵尸，它的血更厚，攻更高。除了用巴掌拍你之外还会用两只手用力挥击，这个挥击攻击距离要比普攻远一些，看见自爆僵尸将身子后仰就要赶快闪避或者格挡了，前期吃一下必死。除了这些之外，自爆僵尸血量降到一定程度、或者经过一段时间后，它会使用自爆技能，有时候也会见面就使用。在使用这个技能的时候，自爆僵尸会冲到主角身边（如果主角就在身边就会在原地）并无敌1.5s（大概），然后爆炸，产生巨量伤害（7级以下没有鸡血石必死）。这个技能是敌我不分的，楼主经常用自爆僵尸消耗其它食腐僵尸的血量然后缩短升级时间。应对自爆的方法有两个，一是迅速跑开，脱离自爆范围；第二个是对着自爆僵尸格挡，会将自爆挡住。还有千万不要在自爆僵尸无敌的时候去砍它，你砍它会直接让它瞬间爆炸。因为经常和食腐僵尸聚堆出现，前期少惹为好。
3.敲锣小鬼（聚义庄、古战场、落马坡）
敲锣小鬼没有攻击能力，但是仇恨范围远，移速快，老远看见你就跑过来了。然后就开始敲僵尸，敲1下是食腐僵尸，敲2下是自爆僵尸，敲3下是敲锣小鬼（没错，小鬼敲小鬼。）血异常厚，而且防御高，命中低了根本打不到它，无悔难度0.5s一敲，要是打不到它它就会拼命敲僵尸，因为打中它是可以中断施法的。为什么说它是友军呢？因为经常直奔落马坡找老沈，过了老沈以后老沈就会帮你刷怪（有经验收益。）而老沈除了扫腿以外，高配透骨钉、高配气破、高配地击符都是大范围AOE，引3-4只敲锣小鬼拼命敲僵尸的话，将会大幅提高你的升级速度。
4.持刀鬼兵（古战场、落马坡、落马坡山洞）
皮糙肉厚、攻击不俗、移速比僵尸快比小鬼慢，当主角刷了几遍聚义庄以后以为自己无敌了然后给你当头棒喝的强力生物（谁没被古战场三杰打死过）。会格挡、防反，比僵尸难缠许多。而且会用盾猛！有将近一秒的前摇，躲还是好躲的，被打中很伤。一个不足为惧，两个在前期攻击力不够快速杀死的时候还是跑吧。古战场最凶险的地方在于持刀鬼兵和持枪鬼兵的配合，下面会提。
5.持枪鬼兵（古战场、落马坡、落马坡山洞）
持枪鬼兵应该是相当强力的作战兵种了，所谓一寸长一寸强，很多时候主角没把握好距离就被一枪打翻在地。攻击距离比持刀鬼兵长一个身位，其余属性没有变化。会横枪格挡，但是防反的速度比持刀鬼兵慢（持刀鬼兵是防住了用盾牌打你，持枪鬼兵是用脚踹）。单个持枪鬼兵可以欺身上前，利用它出招慢的弱点闪避打击。但若是持枪鬼兵和持刀鬼兵配合起来，俨然就是古代战争时的盾—枪方阵，十分难破。主角刚进古战场的时候，会遇到3只鬼兵（有刀有枪）呈合围之势。若是强行与之战斗，必定死路一条。
6.弓箭鬼兵（落马坡山洞）
弓箭鬼兵主要以箭作为攻击手段，射程远。因为落马坡山洞不会起风，所以主角若是步行的话基本上不会落空。推荐在落马坡山洞里用跑步作为移动手段，操作好、眼神好的可以格挡箭支。弓箭鬼兵伤害极高，经常莫名其妙血见底，洞内还有持刀和持枪鬼兵的配合，俨然是一支强力部队。远程近战中距离配合完美，奈何主角有老沈。
7.玉衡（落马坡山洞）
第一章主线的第一个大BOSS，不开修改器想手刃他的话估计要在落马坡刷到44级。这怪物强、无敌，功高血厚速度快，格挡频率极高，还会高配貂蝉拜月（就是那个飞两个子弹+一只鸟），中一下大半血没了，中了小鸟那就乖乖躺尸吧。高配乘风和追云，都是中了必死的技能。楼主每次在洞口都会放一个指南针，免得跟黑魂一样跑尸体。还是那句话，奈何主角有老沈。
8.号角小妖（隐峰山）
隐峰山这个地方极其不适合练级，因为这个地图的怪物是鬼兵军团+号角小妖。号角小妖性质和敲锣小鬼类似，不过小鬼是召僵尸，小妖是召鬼兵。这可不得了，小妖血比小鬼厚许多，而且召唤出来的可都是大家伙，满地图僵尸好解决，满地图鬼兵可不是闹着玩的。更何况老沈已经不跟你走了。直接去找老英雄，谈完话去北地。另外如果怪物跟着你进了老英雄的院子，那么他们会被老英雄几晾衣杆子拍死的。
9.狐精刀盾兵（冰火沼、宣风林地、堰兵冢）
高配持刀鬼兵，防御率极高，基本你刚开始攻击就提盾了，防反速度快，移速快，血薄。与持刀鬼兵相比没有冲撞技能，倒是蓄力一秒后连续的砍你三下，被砍死过很多次，伤害巨高无比，看见它身上闪白光赶快往后跑。狐精的嗅觉超敏锐，你在地图上刚刚看见它它就跑过来打你了，所以引怪的时候要小心。缺点是手短。
10.狐精枪兵（冰火沼、宣风林地、堰兵冢）
高配持枪鬼兵。依旧是移速快、功高血少。攻击距离比持枪鬼兵还要远那么一点。和狐精刀盾兵配合起来简直是流氓组合。会三连刺，远距离高伤。优先解决对象，因为你在打枪兵的时候刀盾兵会过来格挡你（后面有许多怪你在打其他人的时候他们会格挡看戏）。前期最好带弓箭天兵，一箭一个。弱点是格挡率很低。
11.雪地僵尸（冰火沼、宣风林地、堰兵冢）
首先这个怪经验值很高。第二这个怪移速很慢，慢到我跑去一套连招把它兄弟打死了它才慢悠悠地走到我身边。第三它不会格挡，除了血很厚以外就是攻击会附带冰属性了，小心不要被冰住，起风+冰=你动不了。纯沙包，带俩蜜蜡去打它练级简直美滋滋。至于成群结队，你一个一个引就成了，仇恨范围很近的，飞蝗石甩一甩或者用忍者飞镖引一排来回两下清怪。
12.狐猴（炎炀关，紫凤坪）
脆弱但敏捷，数量多、攻击高且附带毒属性。普攻是远程的扔石块，有飞扑的技能，威力强大。嗅觉敏锐、仇恨值远、会阵法。推荐过炎炀关的时候堆超高的攻击一路砍过去。不能迅速解决的话狐猴的攻击就是排山倒海一般连绵不绝。因为有毒属性，所以天兵会死的很快。
13.战象（炎炀关）
炎炀关BOSS，相当强力。不会因为浮空技而浮空，招式多变，攻高血厚，敏捷欠妥。因为周围常常伴有猴群所以先解决猴群再说，不然局势会变得相当麻烦。手持50M大长刀，攻击距离相当的远，所以欺身上去打一套再跑开是不错的选择。但是战象会放月牙天冲这种远程攻击，所以要小心。被战象的横扫和月牙天冲打到主角是会陷入浮空状态的，如果运气不好被战象浮空+重击那基本上是殒命没跑了。建议玩家好好利用地形来取胜。
14.魔猿（紫凤坪）
胡瓜碎颅杀的创始人，血量中偏上，不像大家想象的那样厚。格挡几率高连击易被打断且会跳起连击，玩家预判下打断也很容易。拿着两个碎瓜锤，普攻不算痛，但是有跳劈和前摇不长而伤害巨大的连击技能，经常和狐猴混在一起，所以解决起来十分棘手。另外魔猿掉黄玉概率挺大的，有心的玩家可以多刷刷。
15.狐狸弓箭兵（凝气洞）
凝气洞是个好地方，具体情况等介绍完这个怪和下面的怪大家就知道了。狐狸弓箭兵体格脆弱，移速敏捷。如果有心的玩家可以知道它的技能和天兵的技能是一样的，拿箭普攻，向后战术翻滚并无敌，在近处会用脚踹你。但是狐精的伤害非常低，且近身作战十分乏力，命中也很弱，凝气洞经常起风，所以它们的箭会乱飘。狐狸的嗅觉都很敏锐，所以仇恨值很远，不需要引就能让它们跑过来送死。经验多、数量不少，升级的好工具。注意别被它们用阵法围住了，把你围在中间当靶子射就不好玩了。
16.雪地巨人（凝气洞）
雪地巨人作战能力非常强，速度不慢、血厚攻高且会抓投、冲锋，攻击附带冰属性。所以碰见2个雪地巨人会非常的麻烦。将周围的狐精清完后用暗器引诱逐个击破是很好的办法。雪地巨人的掉宝上限非常的高，少阴少阳、三凶星乃至三王钻都有机会掉落。可以在这里待到40级以上，一天刷2-3次副本，直到满意为止。高风险高回报，更何况后来能够轻松刷的时候一遍1W金+1-2个稀有宝石岂不是美滋滋！
17.超级雪地巨人（凝气洞）
高配的雪地巨人，血更厚攻更高，技能还是那几个。很蠢的，活用闪避基本能活活玩死他。掉剧情道具“气凝珠”。
18.天机（紫凤坪连珠塔）
第一幕最终BOSS。手持棒子的老鹰，速度很快但是不会飞（如果会飞那只有女娲补天和龙腾这种浮空技才能打到）。技能多变，以快为主，攻击附带冰属性，会气破，血量不算厚，拿几个天将围殴就打死了。要是刷了凝气洞练召唤天将都没有不拿气凝珠去打他会死的很惨。
19.狼精刀盾兵（伐木场、明光寺）
攻击爆表。刀盾兵的格挡几率都高，但是狼精的嗅觉没狐精敏锐所以不会很远就来怼你，但老沈会拖你后腿，老远就跑过去拉一大票仇恨再跑回来。和狐精一样的技能和格挡方式，防反是脚踹，会一招3连击。
20.狼精枪兵（伐木场、明光寺）
拿枪的狼精，攻击距离比拿刀的远，其余属性一样。依然是非常恶心的刀枪配合，格挡几率又高的要死。尽量别惹太多，1打3这个比例挺不错的。除非装备碾压。另外狼精太脆弱不好连击，一般不掉什么好东西。
21.应熊（伐木场）
首先应熊是一个重型生物，不会受到浮空技能的影响，所以一般死了连击这条心。其次应熊的攻击手段非常明显，普通攻击是用狼牙棒进行远距离攻击，（在最远的时候主角甚至没法判定闪避），所以打应熊一定要近身。应熊的招式其一是连招+动地剁，应对这一招的办法就是闪过它的第一下攻击然后立马打应熊，别让他踩地板，因为踩地板没法格挡（但是可以闪避，不过很难把握住时机）。其二是大吼两下然后拿狼牙棒在地上飞快的转两圈（当然有吼一下然后转1圈），反正看见它吼就对着它格挡就行了，他在吼叫的时候是霸体状态，打不了的。应熊如果格挡了你的攻击后是会有1秒多的无敌的，所以尽量不要无脑攻击它。应熊是有无视防御的抓投技能的，所以也尽量不要用格挡。推荐的打法是利用闪避，因为应熊的攻击后摇十分的长，所以你闪过他的攻击以后试着打1刀，如果没中再闪，如果中了就继续A他，碰见技能用上述方法应对也可以使用前面入门介绍里讲过的屈死打法，总之带好血瓶将应熊磨死。
22.山猫精（明光寺、日落河）
身板很脆，攻击力不算高，但是行动异常敏捷，如果它快速跑的话只有女侠才能追的上。没有防御手段，所以你只要A它就会掉血，但是它会炸毛，这时候你打它虽然会掉血却不会让他僵直，它仍然会攻击你（说白了就是互相换血）。有阵法，2只以上就会成阵，你向一只走去时其他的山猫进那只山猫退，如果你欺上前去打其中一只那么其余的山猫就会一拥而上。推荐卡住一个小位置（门、明光寺的佛像、日落河的石头，让自己只有一小部分暴露在山猫精面前，这样它们聚起来攻击你的时候会围成一个扇形，如果有群攻技能基本几下就全倒了）。另外成阵的时候你不去破阵它们是不会主动攻击的。
23.蟾精（日落河）
对付沈万山的宝具之一，有着强大的毒属性，沈万山中毒后血一次掉2管多。攻击方式比较多，远程有投掷钢叉，近处会用舌笞、或者用脚踹。攻击很高，打人很疼。而且因为跳跃很强，所以能够越过一些小的障碍物。注意在河边走时看见上方出现蟾精的头像就要缓慢移动，它们会从河里突然跳出来攻击你。尽量逐个击破，3只以上的蟾精破坏力相当的大。
另外蟾精掉落变石、玛瑙、黄玉的几率很高，大家有条件可以多刷刷。
24.嗜火小妖（火妖洞、风火林）
比较弱小的小妖，伤害不算高，附带火属性攻击。数量极其多，而且血厚，不容易打的动。因为嗜火小妖出现的地方肯定会有火墙给主角造成大量伤害，所以火妖洞直接冲进去杀了嗜火小妖头目就好，风火林右上左下拿到火云君和刀剑天书就可以离开了。其实嗜火小妖除了拿火把丢你或者大范围散射以外，是会近战的，而且那把刀的攻击力可比火把厉害多了。
25.工兵鼠（大石窟、芭蕉园、平顶坡）
工兵鼠可谓是第二幕相当难缠的怪物了。其实它的攻击力和血量、移速都很平庸，但是它的格挡率实在是太高了，你刀还没出他就双手抱头而且带有非常强大的毒属性，中了毒立马血量见底，令人十分头疼。不过工兵鼠有一个小缺陷，就是你在用非浮空技打某一个怪物时，其他的工兵鼠是会格挡看戏的。另外工兵鼠有突进和抓投技能，要小心别中招了。
26.飞刀小妖（平顶山、硷路）
身板异常脆弱，甚至有点不堪一击，但威力却非同寻常。单说个体的普通攻击，虽然距离不远，但打人非常痛。如果是刚进入硷路，甚至可能撑不住几下就倒了。它们和嗜火小妖都会大范围攻击，这大范围的刀扇如果贴脸中了的话可以说是必死无疑。而且这种怪物数量不少，能摆阵势、速度也不慢，遇见了它们赶快欺上前去清理掉为妙。
27.山猫精战士(莫名林，出水洞外)
这玩意就是高配版山猫精。血、攻、闪避均大幅提高，数量极多，可以引一大群然后用群上瞬间全部打死(经验不少)。
28.天璇(平顶坡，出水洞内)
是第二幕的第二个boss，速度快、攻击手段多，伤害不俗，有不低的防御而且还带有突进技能。因为身板脆弱的缘故，瞅准机会一套连招将其带走。
29.水鬼
技能是近身脚踹、双手锤、自爆。水鬼命中很高，攻击力也很强，最要命的是他们视野跟一般小兵不一样大概就是走到某一个位置会固定出现。血量低在这很容易被秒，自爆压力不大，踹那一脚伤害很高，感觉要1W多血。注意水鬼自爆，爆了是没有经验的。能掉7级宝石。
30.虎贲将军
攻击方式很多，防御极高。有连招，会浮空，最常见的是防御后一脚飞踹，攻击力不俗。杀招是用剑往地下一戳一圈气波，6W血会被秒。打虎贲命中比攻击力重要，命中低了连招也会MISS，很奇葩。注意防守反击。一旦发地波前摇马上跳开，地波无法闪避攻击奇高。能掉8级宝石，但效率一般，周围都是水鬼，刷着很费劲。
31.拾遗大妖
很多人喜欢刷拾遗大妖，此怪刷宝效率非常低，能掉2-10级宝石，无悔难度可以掉刀剑壁、封魔壁。高手玩家都知道，神秘丹要胜过任何宝石，所以三凶星和影欧泊才是王道。攻击方式有地滚，飞坐、跳砸。杀招是原地转圈轮杆子（超猛，5W血秒杀而且几乎不会打空），防御低的话地滚受创硬直很高，配合僵尸犬和双头怪，要当心。一般是先清小怪再单挑大妖。
死了会掉小妖，小妖就是普通的小妖，好宝从大妖身上掉。大妖没有连击分数，一下A死和连击死是一样的。
32.双头怪
双头怪攻高血厚防御低，横轮锤子那一下伤害很高。由于他们不会防御，前期一旦被双头怪围住一定要逃跑，千万不要右键不松连招，双头怪可不是工兵鼠，被围住锤两下很有可能就挂了。掉6级宝石居多，经验很高。
33.天枢（第二幕出水洞内）
第二幕想刷宝石的话，出水洞内是效率最高的地方，6-10级宝石嗷嗷掉，前提是要有足够的翁仲。简单来说就是见面青龙符耗血，然后拉开天璇和天枢的距离，跳到两个人中间对天枢放翁仲，这样天枢会攻击翁仲，把天璇往远离天枢的方向连招，100分杀死天璇的话，宝石掉一地。 别杀天枢退出再进，如此反复。天璇眩晕攻击硬直很久，要当心。天枢动作缓慢，但近身敲人有可能一击必杀，要小心。天枢和开阳不能用浮空技连招，掉3-10级宝石。
34.弓箭鬼
这货是第三幕的福利。攻击低、掉宝高（4-9级都能掉）、视野小、也不怎么干扰你连招，是第三幕前期必刷的怪。攻击就是远程射箭、偶尔离得太近了会上去踢一脚，攻击力都不高而且射箭到身上是主角是没有受创硬直的。不会打断连招，只要防和血不太低，基本有多少都无视。一开始刷的话，注意也别引太多。需要大招才能连100分的话，怒气会不够，引多一点对着他们射的箭防御，怒气会涨的飞快。初到第三幕，6级黄玉、7级少阴少阳三凶星、9级杀破狼，这货都能掉。
35.掘墓鬼
这货跟着弓箭鬼一起出现，血比弓箭鬼厚很多，攻击力强命中高。会防御后反击镐头，离远了会放飞镰，近战有一通乱挥镐头的“鬼开山”，想当难缠。需要注意的是，这货视野极大，最好不要乱跑引很多，初期引到3只以上就有点麻烦了。刷弓箭鬼的时候要注意，一旦引到先把他解决掉。掉宝很一般，反不如弓箭鬼。
36-39.蝠精、蝠妖、夜叉、夜游魂
蝠精、蝠妖、夜叉、夜游魂这四种敌人是在魔界入口和魔幻林同时出现的。蝠精幅妖速度快，视野大，会冲刺，基本攻击就是围着主角一顿乱戳。夜叉和夜游魂也差不多。这四种敌人全都不会防御，所以极不适合连招打宝，基本上要么就是引一小波快速解决，或者一路跳过去，不要恋战。这些怪物虽然血都不厚，但攻击力很强，而且他们都没什么击倒的招式，被围住的话，有时候被一顿乱戳直接挂了，连倒地的机会都没有，还是要小心。
2.轻工制造行业分析：底部掘金，结构性景气不乏、龙头份额加速提升
（报告出品方/作者：国盛证券，姜春波、姜文镪）
1 板块估值历史底部，基金持仓向龙头集中
板块估值低位，基金持仓环比下行。截至 2022年7月 25 日，轻工制造行业估值为29.8X， 处于历史 17.1%分位；细分板块中造纸、家居用品、包装印刷、文娱用品估值分别为 16.7X、 35.2X、30.3X、82.4X，分别处于历史 4.6%、25.9%、20.2%、57.7%估值分位。从目 前基金持股比例来看，2022Q2 轻工制造板块持股比例为 2.9%，环比下行 1.9pct，其中 造纸/家居/包装/文娱持股比例分别为 3.5%/1.7%/3.3%/3.1%，相较 2022Q1 环比 -2.0/-1.2/-1.8/-3.8pct。
基金重仓市值环比上升，龙头集中趋势明确。22Q2 轻工板块基金重仓市值环比上升， 资金配置向龙头集中趋势明显。分板块来看：
1）造纸：前四大基金重仓公司分别为太阳纸业/仙鹤股份/博汇纸业/五洲特纸，重仓市 值分别为 38.4/5.7/2.5/0.7 亿元，相较 22Q1 环比+7.5%/-37.5%/-13.8%/-94.7%。 2）家居：前四大基金重仓公司分别为顾家家居/欧派家居/索菲亚/喜临门，重仓市值分 别为 59.2/54.1/15.2/6.4 亿元，相较 22Q1 环比+65.3%/+33.0%/+67.3%/+953.4%。 3）包装：前四大基金重仓公司分别为裕同科技/集友股份/奥瑞金/劲嘉股份，基金重仓 市值分别为 11.6/4.7/0.7/0.4 亿元，相较 22Q1 环比+57.6%/+1.8%/+18.7%/-50.8%。 4）文娱：前四大基金重仓公司分别为晨光股份/浙江自然/明月镜片/齐心集团，重仓市 值分别为 18.2/2.5/0.5/0.2 亿元，相较 22Q1 环比+0.9% /+13.9%/+53.8%/-55.2%。
2 家居：零售韧性显现，客单值提升明确
地产复苏较缓，政策放松有望超预期。2022 年 1-7 月全国商品房住宅竣工面积/新开工 面积/商品房销售面积分别同比-22.7%/-36.8%/-27.1%。从景气度变化来看，地产仍处 于弱复苏阶段，中央地方加大政策调控支持力度，8 月国务院提“一城一策”灵活运用 信贷，地方层面江苏多个核心二线城市放松限贷政策，一定程度提振新房需求；9-12 月 因基数问题，叠加传统供货高峰到来，未来数月同比跌幅或将维持小幅改善趋势，但显 著复苏提振购房者信心仍需政策加码，预计政策催化下家居板块估值有望修复。
龙头零售额始终领跑行业，欧派、喜临门表现靓丽。2022H1 国内疫情反复、地产持续 疲软，截至 7 月末亏损企业数量占比同比+4.3pct 至 25.7%，1-7 月家居行业零售额下 滑 约 10.6% ， 但 喜 临 门 自 主 品 牌 / 欧 派 / 索 菲 亚 / 志 邦 / 零 售 收 入 分 别 实 现 21.3%/20.1%/8.8%/11.5%增长，顾家因疫情影响发货、看好 Q3 回补，家居龙头 alpha 持续验证。本轮家居集中度提升逻辑极强，核心在于：1）竞争维度发生变化，供给端加 速劣汰；2）优秀企业依靠“品类多点开花+完善品牌矩阵+后端效率提升” 跨越周期能 力提升；3）成长从渠道向客户转移，龙头增长依赖客单值提升，受自然客流量影响下降， 其中欧派家居以衣柜为核心打造整家定制，配套品占比快速提升，以整装为突破口抓取 前置流量；索菲亚整家定制效果显现，索菲亚品牌工厂端客单价为 1.75 万元（同比+29%）； 顾家家居主推 49800、69800 等软体+定制零增项套餐，品类融合加速，软体+定制的融 合比例超 30%；喜临门加强导购激励促进套系化成交，主流客单值提升至 1.8-2.0 万元 （2021 年约 1.5 万元）。
2.1 定制家居：大家居战略深化，综合实力比拼进行时
收入：疫情下零售增长显韧性，大宗控制风险、增长承压 1）2022H1：定制家居板块实现收入 280.76 亿元，同比增长 7.3%，其中欧派、索菲 亚、志邦、金牌分别实现收入 96.93 亿元、47.81 亿元、20.35 亿元、14.31 亿元，同比 增长 18.2%、11.2%、6.7%、7.8%，其中零售渠分别增长 25.7%、13.0%、12.2%、 3.4%；主要成长逻辑延伸为多品类+多品牌+多渠道把握流量入口、供应链优化下提升 产品性价比；龙头公司加速行业整合，切入软体家居、家居饰品/配套品、装修辅材等前 后产业链。大宗渠道受地产信用条件恶化影响、表现相对疲软，分别同比-13.8%、-4.8%、 -9.2%、+6.6%。 2）2022Q2：定制家居板块实现收入 164.73 亿元，同比增长 3.9%，其中欧派、索菲 亚、志邦、金牌分别实现收入 55.49 亿元、27.83 亿元、12.77 亿元、8.62 亿元，同比增 长 13.2%、9.6%、4.1%、2.4%，其中零售渠道分别增长 20.1%、8.8%、11.5%、-0.6%， 大宗渠道分别同比-19.5%、-0.2%、-11.7%、-2.8%，欧派在高基数下收入仍然实现13.2% 的增长，明显超越同行。此外，疫情期间，家居龙头加强渠道资金支持、放松经销商打 款，合同负债略承压，其中索菲亚 22Q2“营收+合同负债”增速>营收增速。我们预计 Q3 疫情影响仍存，国内经济疲软叠加高温影响，行业表现预计仍有压力，龙头份额持续提升，依然保持稳健增长。
利润：疫情下费用前置，低毛利产品&渠道占比提高，盈利整体略承压。 1）2022H1：定制家居板块实现归母净利润 23.74 亿元，同比-1.8%，其中欧派、索菲 亚、志邦、金牌分别为 10.18 亿元、4.12 亿元、1.58 亿元、0.93 亿元，同比+0.6%、-7.6%、 +4.0%、+6.7%，低于收入增长 9.0pct、17.6pct、18.8pct、2.7pct，主要系原材料价格 仍高于去年同期（2022H1 五金价格同比+8.3%），低毛利产品&渠道占比提高，且疫情 下营销费用前置。 2）2022Q2：定制家居板块实现归母净利润 18.72 亿元，同比+6.5%，其中欧派、索 菲亚、志邦、金牌分别为 7.65 亿元、2.97 亿元、1.06 亿元、0.62 亿元，同比-0.5%、-9.3%、 +5.3%、+45.6%，志邦、金牌利润增速高于收入增速，主要系公司推进生产精益化管 理、规模效应显现，同时提价有所贡献，此外金牌政府补贴贡献主要增量，扣非净利润 增速为-16.9%。
盈利能力：提价兑现&效率提升、毛利率逆势提升 1）2022H1：零售渠道低毛利产品占比提高，大宗渠道盈利能力下滑，定制家居板块盈利能力普遍出现明显回落，2022H1 板块毛利率为 31.9%（-1.2pct），净利率为 9.9% （+0.1pct），其中欧派、索菲亚、志邦、金牌毛利率分别为 31.3%、32.0%、36.3%、 28.9%，同比-1.0pct、-2.8pct、-0.7pct、+1.2pct；净利率分别为 11.9%、9.3%、7.8%、 6.6%，同比-1.8pct、-2.0pct、-0.1pct、-0.5pct。 2）2022Q2：受益于新品提价、效率提升，部分龙头盈利能力逆势提高，2022Q2 板块 毛利率为 33.5%（-0.5pct），净利率为 11.4%（+0.3pct），其中欧派、索菲亚、志邦、 金牌毛利率分别为 34.0%、32.4%、37.0%、28.3%，同比+0.3pct、-4.7pct、-0.3pct、 +0.7pct；净利率分别为 13.8%、10.7%、8.3%、7.2%，同比-1.9pct、-2.2pct、+0.1pct、 +2.1pct。
费用率：规模效应体现带动销售费用率下滑，大家居战略践行带动管理费用率上升。2022 年上半年疫情反复、消费承压，尤其以华东区域影响较大，龙头把握疫后消费回补，积 极推进渠道支持和加大营销力度。根据我们渠道调研，喜临门对于提货额较高的经销商 给予现金流支持：1）适当延长账期，2）落实预提货制度，3）提供一定授信额度担保； 顾家家居推行 12 亿补贴政策，主要方式包括：1）通过“额度支持”免除部分经销商贷 款利息等，2）针对新开门店发放装修材料；欧派家居为迎接需求复苏积极落实前置促销 活动；索菲亚深圳地区大力拓展促销与拎包渠。整体来看，龙头公司费用管控平稳，部 分公司营销费用前置，此外定制家居强调家居环境打造，产品研发&空间协调成为主基 调，研发费用有所上升，2022Q2欧派、索菲亚、志邦、金牌期间费用率同比变化为+2.3pct、 -0.6pct、-0.5pct、+0.9pct，销售费用率同比变化为+1.7pct、+0.04pct、+0.9pct、-0.2pct， 研发费用率同比变为+1.0pct、+0.4pct、-1.5pct、+1.1pct。
现金流及营运效率：营运效率整体稳定，疫情略影响部分公司发货
2022H1：工程、整装等渠道占比提高拖累现金流，但龙头公司零售渠道效率提升，工 程渠道优选客户，整体营运能力保持稳定，2022H1 欧派、索菲亚、志邦、金牌净经营 现金流分别为 9.42 亿元、1.48 亿元、2.18 亿元、-0.07 亿元，分别较去年同期-9.50 亿 元、+0.63 亿元、+0.52 亿元、-0.55 亿元，其中金牌现金流承压主要系备货增加。此外，截至 2022H1 末欧派、索菲亚、志邦、金牌应收账款周转天数分别+4.4 天、+5.1 天、 +3.3 天、+4.9 天，库存周转天数分别+9.5 天、+1.9 天、-8.5 天、+28.2 天，受疫情影 响、备货增加影响营运效率，志邦推动供应链优化，周转效率提升。
ROE：行业进入综合实力比拼阶段，零售运营+供应链建设为破局关键，龙头 ROE 领 先优势长期凸显。单品类投入低，公司管理&渠道运营均相对容易，投入产出比高，净 利率和资产周转均伴随规模效应体现逐步上升；但在家居发展进入到行业整合阶段，大 家居成为必然发展模式，供应链趋于复杂，公司产品&渠道管理难度几何倍数增加，运 营效率出现一定程度下降，且融合家配、厨电、软体等品类毛利率相对较低，ROE 短期 乡下；但从长期维度来看，伴随零售运营+供应链建设完善，ROE 领先优势有望持续凸 显且稳步向上。
分品类：欧派大家居战略领先，索菲亚整家定制效果显现，志邦、金牌积极转型整家。 1）厨柜：2022H1 欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜收入规模分别为 32.7 亿元、 5.4 亿元、10.2 亿元、9.8 亿元，同比+2.0%、-4.1%、-6.5%、-2.3%；2）衣柜：2022H1 欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜收入规模分别为 52.2 亿元、39.2 亿元、8.3 亿 元、3.6 亿元，同比增长 31.4%、13.2%、22.6%、32.0%；3）木门：2022H1 欧派家 居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜收入规模分别为 5.4 亿元、1.8 亿元、0.7 亿元、0.51 亿元，同比增长 18.2%、6.9%、146.7%、142.3%。欧派家居大家居占率显著领先，橱 柜、衣柜、木门规模均第一，各品类毛利率也同样处于业内领先地位，2022 年公司“厨 房专业化”品牌战略再度升级，全屋定制（衣柜）迭代至整家定制 2.0，大家居战略继 续深化。索菲亚推动零售改革，2022H1 索菲亚、司米、米兰纳、华鹤品牌工厂端客单 价分别为 1.75 万元（同比+29%）、1.36 万元、1.24 万元、0.88 万元；目前，司米品牌 与索菲亚经销商重叠率逐步降低，在已转型全屋策略的门店中，订购衣柜、橱柜等全屋 产品的工厂端平均客单价达 3.4 万元，全屋策略提升客单值效果明显；志邦家居、金牌 厨柜持续完善整家品类，门店转型橱衣融合店，厨柜、衣柜、木门墙板、卫阳空间协同 效应逐渐显现。
分渠道：零售贡献主要增长，工程渠道严控风险、增长贡献趋弱。零售渠道增长贡献逐 步提升，2022H1 欧派、索菲亚、志邦、金牌零售收入分别为 80.7 亿元、40.1 亿元、14.1 亿元、7.9 亿元，同比增长 25.7%、13.0%、12.2%、3.4%；22Q2 分别为 47.3 亿元、 23.5 亿元、8.4 亿元、4.6 亿元，同比增长 20.1%、8.8%、11.5%、-0.6%；大宗渠道 严控风险，部分公司主动收缩规模，2022H1 欧派、索菲亚、志邦、金牌大宗收入分别 7.0 亿元、6.9 亿元、4.7 亿元、4.8 亿元，同比-19.5%、-4.8%、-9.2%、+6.6%，2022Q2 分别为 7.0 亿元、3.6 亿元、3.5 亿元、3.1 亿元，同比-19.5%、-0.2%、-11.7%、-2.8%， 金牌以代理模式布局、风险可控，增长领先。
加强流量前置&主动获客，整装、线上等渠道快速发展。欧派家居 2022H1 发布品质整 装“千城千亿计划”，欧派衣柜上半年合作头部装企超过 1600 家、业绩超 6 亿元，欧派 厨卫上半年新签合作装企 800 家，合作数量提高 28%，依托整装大家居&星之家整装， 协同欧派优材&欧铂拉迪打造集主流建材、家居、家装、装饰设计为一体的生态整装平 台。索菲亚 2022H1 整装实现收入 3.61 亿元（同比+167.4%），单 Q2 为 2.34 亿元（同 比+146.3%），公司推出渠道专供产品，直营联手头部装企，并鼓励经销商合作当地小 型装企、设计工作室等。志邦家居重组整装团队，重构产品体系，针对性开发符合装企 风格的套系化产品，拓展全国与地方性头部装企，2022H1 发布“超级邦”装企服务战 略。金牌厨柜整装 2021 年通过直营与经销方式联合推进，截至 Q2 末整装店为 57 家（较 上年末+22 家，较 Q1 末+15 家）。此外，龙头积极获取线上流量，根据京东居家，618 定制厨房、定制卫浴、拎包入住等个性化定制服务成交额同比增长超 6 倍，前置化获取 流量及套系化销售趋势明显。其中，索菲亚表现最为靓丽，蝉联天猫、京东全屋定制品 牌销售额榜单 TOP1，实现天猫六连冠、京东四连冠；欧派家居龙头地位稳健，在天猫、 京东全屋定制榜单均位居第二。
2.2 软体家居：品类融合加速，利润表现靓丽
收入：受疫情影响、增速回落，龙头韧性显现，利润表现靓丽。 1）2022H1：由于华东地区疫情，软体家居受影响更为明显，2022H1 顾家、喜临门、 慕思分别实现收入 90.16 亿元、36.06 亿元、27.52 亿元，分别同比+12.5%、+16.1%、 -2.0%，其中顾家、慕思内销收入同比 6.2%、-1.7%，外销收入同比增长+24.1%、+10.3%。 1）内销：华东区域普遍为软体龙头核心区域，受疫情冲击较为明显，但龙头经营韧性突 出，份额加速提升，主要依托：第一，新开店仍延续较高增速，2022H1 顾家家居+417 家（系列店口径）、喜临门+342 家、慕思+400 家；第二，定制&软体融合销售订单占比 持续提升，客单值持续提升；第三，品牌商对于渠道掌控力提升明显，逐步推动渠道效 率改革。此外，喜临门电商渠道表现尤其靓丽，2022H1 电商渠道增速达 48%，618 期 间实现 72%零售增长。2）外销：中国供应链优势凸显，叠加龙头强化海外供应链建设， 份额持续提升，但受海外通胀影响、需求走弱，海外零售商去库影响收入表现。 2）2022Q2：依托于线上高增及线下渠道稳步拓展，喜临门自主零售仍实现同比 20% 的增长，明显超越同行；华东疫情影响顾家、慕思运营&发货，顾家内销收入、慕思收 入分别同比-2.3%、-3.8%，预计 Q3 有望回补。
费用率：加强品牌营销和渠道支持，大家居战略践行带动费用率上升。顾家注重多 SKU 产品供应链管理，研发投入较多，2022H1 研发费用率同比+0.15pct 至 1.67%；此外， 2022H1 顾家广告费用占内销收入比例为 11.2%（同比+2.0pct）。喜临门疫情期间加大 渠道扶持、扩大品牌影响力，广告宣传支出及渠道销售费用有所增加，销售费用率提升 1.93pct 至 17.85%。慕思品牌力突出，营销费用规模效应显现，销售费用率下降 0.9pct 至 23.3%。龙头持续加大研发&销售投入，企业产品力、品牌力提升，消费品形象增强。
现金流及营运效率：现金流表现改善、营运效率略有承压。受疫情影响，企业营运效率 略有承压，2022Q2 顾家家居、喜临门、慕思股份应收账款周转天数分别较去年同期+8.85 天、+20.78 天、+3.8 天，存货周转天数分别较去年同期+4.38 天、+4.61 天、-7.07 天； 现金流改善，Q2 顾家、慕思净经营现金流分别为 5.64 亿元、3.24 亿元，分别较去年同 期+2.68 亿元、+0.80 亿元，顾家内销深度践行零售思维，区域零售中心+信息化改革+ 店态优化势能逐步释放，渠道效率稳步提升，同时海外梳理外贸客户全价值链，加大本 土化运营，预计疫情后效率有望提升；喜临门自主品牌占比持续提升，2022H1 占比提 升 0.2pct 至 70.7%，同时缩减工程周期较长、营运效率较低的酒店装修业务。
分品类：品类融合加速，客单值稳步提升。2022H1 顾家、喜临门沙发分别实现收入 47.09 亿元（+14.4%）、4.89 亿元（+9%），顾家、喜临门、慕思床垫分别实现收入 17.23 亿 元（+23.8%）、19.50 亿元（+29%）、12.87 亿元（-9.7%），此外顾家定制发展加速， 2022H1 实现收入 3.54 亿元（+20.7%）。根据我们渠道调研，顾家部分门店软体和定制 连带率约 30%，沙发和床、沙发和配套、床和配套均约 40%，沙发和茶几 45%以上， 品类融合效果显现，目前客单值达约 2 万元；喜临门加强导购激励促进套系化成交，部 分门店主流客单值提升至 1.8-2.0 万元，此外可尚沙发依托床垫渠道快速放量。
分渠道：渠道延续扩张，同店增长成为主要驱动，线上布局重要性显现。2022H1 顾家、 喜临门、慕思门店数量分别较上年末+210 家、+342 家、+400 家。此外，龙头企业加 强渠道调整，大店比例持续提升驱动客单值提升，2022H1 顾家大店+综合店比例提升至 39%，同时加强渠道引流和转化，同店增长成为拉动软体品牌的主要增长驱动。此外， 流量向线上转移，其中喜临门 618 实现销售总额 5.9 亿元，同比 B2C 增长 72%，总销 量连续八年蝉联天猫、京东、苏宁平台床垫类目 TOP1，冠名综艺+转化年轻流量圈层+ 明星、总裁直播引爆多元并举，2022Q2 线上实现 62%增长；顾家家居邀请欧阳娜娜助 力品牌年轻化破圈、全网互动量高达 908w，总曝光量破 5.31 亿；芝华仕斩获天猫功能 沙发、京东客厅家居、抖音家居家装、唯品会家具榜单 TOP1，此外直播渠道全面发力， 是抖音旗舰店首个破千万的家装品牌。
3 造纸：上游浆价上涨超预期，盈利整体承压
3.1 大宗纸：盈利环比修复，上游原料掌控夯实底层利润
全球经济复苏缓慢，PMI 呈现环比下降趋势。2022 年 7 月份全球制造业 PMI 为 53.0%， 环比略有回升，分区域来看，欧洲、美洲、非洲制造业 PMI 大多数为下降趋势，我国 PMI 略微上升，主要系疫情反复、俄乌冲突及通胀加剧等导致全球经济复苏缓慢。
收入&利润：下游需求疲软，原料&能源压制板块盈利。2022H1 大宗造纸板块实现收入 805.35 亿元（+9.4%），实现利润 32.96 亿元（-60.0%），下游需求疲软，浆价上涨超 预期背景下纸价提涨不畅，造纸板块盈利整体承压。 浆纸系：浆价超预期上涨，提价落地、盈利略修复。全球纸浆市场供应端受短期罢工、 运输、俄乌冲突、延迟投产等影响持续收缩，浆价上涨超预期，2022Q2 针叶浆/阔叶浆 价格环比+14.7%/+22.0%；成本高位支撑纸价上涨，2022Q2 双胶/铜板纸价格环比 +4.7%/+2.0%，盈利略有改善。2022Q2 太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业分别实现收入 101.88 亿元/47.29 亿元/81.61 亿元，同比+24.7%/+19.7%/+17.1%（出口需求旺盛）， 分别实现利润 9.84 亿元/2.52 亿元/1.16 亿元，同比-12.4%/-64.2%/-86.2%，环比 +45.8%/+39.5%/+2.0%。
废纸系：需求疲软，盈利处底部。2022Q2 山鹰国际造纸业务实现收入 56.37 亿元（同 比-7.0%，环比+8.3%），销量 141.15 万吨（同比-9.0%，环比+8.1%），销售均价为 3994.14 元/吨（同比+2.2%，环比+0.2%）。成本方面，2022Q2 国废价格同比/环比分 别+5%/+1%，秦皇岛动力煤价格同比/环比+47.0%/+2.5%，成本高位，且疫情导致物 流受限、需求偏弱，公司提价不及预期，2022Q2 箱板/瓦楞纸市场价分别为 4844/3725 元/吨，同比+5%/+1%，环比-1%/-3%，盈利承压。目前废纸价格底部企稳（7 月/8 月 国废价格分别环比-3.4%/-8.2%），下半年旺季将至、需求复苏，公司盈利有望环比修复。
盈利能力：底层利润夯实铸壁垒，上游原料掌握成为胜负手。2022Q2 太阳纸业、博汇 纸业、山鹰国际、晨鸣纸业、岳阳林纸毛利率分别环比+4.9pct、+3.9pct、-2.8pct、-1.0pct、 -1.5pct，2022H1 博汇纸业、山鹰国际、晨鸣纸业吨毛利分别为 853.11 元/353.69 元 /839.51 元，分别同比-13.1%/+0.1%/-4.1%，整体表现略承压，太阳纸业依托广西北海 化学浆&化机浆产能落地，纸浆自给率达约 55%-60%，盈利表现明显超越行业；晨鸣纸 业纸浆自给率约 90%，但木片和能源成本上涨推动公司成本上行。在此轮全球通胀中， 行业普遍处于亏损阶段，龙头公司盈利支撑主要源于上游原料控制。
费用率：头部造纸企业费率管控良好。2022H1 太阳纸业、博汇纸业、山鹰国际、晨鸣 纸业、岳阳林纸期间费用率分别为 6.94%/9.19%/10.38%/13.57%/10.25%，同比 +1.37pct/0.34pct/0.41pct/-3.06pct/-0.89pct。
现金流及营运效率：现金流略承压，营运效率提升。木浆系纸企受浆价高位运行拖累， 盈利能力下行，经营性现金流表现较弱，2022H1 博汇纸业、晨鸣纸业的净经营现金流 分别为 6.52 亿元/9.98 亿元（同比-19.22 亿元 /-37.49 亿元）。纸企存货周转效率普遍提 升，截至 2022H1 太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业存货周转天数分别-8.93 天/-0.68 天 /-23.01 天。
在建工程&产能：龙头逆势扩张，成长确定性强。太阳纸业 2022H1 在建工程下降主要 系产能转固，公司 2022 年初广西 80 万吨化学浆、40 万吨化机浆顺利开机，目前已形 成山东、广西、老挝三大基地，合计产能超过 1000 万吨。山鹰国际在建产能仍维持高 位，2022 年 5 月 18 日广东山鹰一期 60 万吨高档包装纸机正式开机；广东山鹰 100 万 吨二期工程、浙江山鹰 77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期 30 万吨瓦楞纸及 10 万吨秸秆 浆项目预计分别于 2022H2 和 2023 年建成投产，届时公司规划产能规模将超过 800 万 吨；博汇纸业 45 万吨高档信息用纸项目预计于 2022H2 投产。
本轮浆价复盘：2021 年底以来海内外浆价高位运行。2021 年 11 月以来海内外浆价均 自底部反弹，1）外盘浆价：针叶浆均价已从 740 美元/吨的低位上涨至 973 美元/吨（+233 美元/吨），阔叶浆均价从 570 美元/吨的低位上涨至 868 美元/吨（+228 美元/吨）；2） 内盘浆价：针叶浆均价由 5090 元/吨上涨至 7319 元/吨（+2229 元/吨），阔叶浆均价由 4460 元/吨上升至 6725 元/吨（+2265 元/吨）。
纸浆：短期供给偏紧，价格高位震荡。目前进口针叶浆/阔叶浆均价 973/868 美元/吨， 处于历史 95%/100%分位。2021 年 11 月以来国际木浆供应收缩，主要系全球供应链持 续受短期事件扰动所致：1）俄乌冲突：全球能源价格暴涨，同时俄罗斯因缺乏漂白化学 品而减产针叶浆，对中国无量供应；2）罢工：2022 年 1 月 1 日起芬兰 UPM 纸厂工人罢 工历时超过 100 天；3）检修：2022H1 南美主流浆厂集中检修，预计月均减少对我国供 给 10 万吨；4）物流：加拿大 BC 省恶劣天气导致铁路运输紧张，且至今仍未缓解。根 据海关总署，7 月份我国纸浆进口量 217.6 万吨（环比-7.5%，同比-3.4%），1-7 月累计 进口量 1735.7 万吨（同比-6.2%），当前供应仍紧，业者低价惜售，短期供应面支撑浆 价。
中期供需失衡，价格向下概率较大。需求方面，2020 年全球商品浆需求量为 5880 万吨， 其中针叶浆/阔叶浆需求量分别为 2580 万吨/3300 万吨。根据芬林集团，随着生活用纸 和下游包装需求不断增长，阔叶浆需求量年度增长率约 3%，针叶浆需求量年度增长率 约为 1.3%，预计 2025 年全球商品浆需求量达到 6580 万吨（5 年 CAGR 为 2.3%），需 求增长稳健。供给方面，预计伴随国际纸浆生产运输限制减弱，此外 Arauco156 万吨、 UPM210 万吨浆厂将分别于 2022 年 10 月、2023Q1 投产，全球商品浆供应紧张局势有 望边际缓解。2023 年全球纸浆产能增量较多，预计 2022-2024 年全球新增商品浆产能 1626 万吨，显著大于需求增长，自 2022Q4 浆价延续趋势性下降概率较大，但预计较为 温和。
浆纸跟踪-海外：通胀高企，供应链，出口需求贡献增量。2022H1 海外经济复苏，中东 地区和东南亚地区需求尤为旺盛，UPM、斯特拉恩索等海外大厂订单供不应求；且 2020-2021 年部分海外纸厂关停导致供给减少，目前海外纸价相较 2021 年底显著上涨。 2022H1 我国双胶纸/白板及白卡纸出口量同比+22%/+110%，此外成品纸进口量萎缩， 进口量分别同比-58.7%/-40.4%。2022H1 晨鸣、太阳、岳阳林纸出口量分别同比 +120.9%、+53.7%、+5616.9%。但需要注意的是，自 6 月份以来，海外需求出现走 弱迹象，预计 2022H2 海外需求仍存刚性支撑，但进出口剪刀差较难持续放大。
浆纸跟踪-国内：疫情扰动内需，供给压力仍存，成本支撑推动纸价上涨。需求方面，疫 情下经济走弱、双减政策出台后培训机构教辅订单下降，国内文化纸需求偏弱，白卡纸 需求相对稳定；供给方面，我国文化纸、白卡纸新增产能较多，2021Q4 太阳 55 万吨文 化纸投产，2022H1 亚太森博 45 万吨文化纸投产；2021Q4 广西太阳、APP 金桂、五洲 三台白卡纸机落地，供给压力仍存。但我们预计疫情出清部分产能、且纸企差异化研发 新产品，叠加出口增加、进口减少，预计短期供给压力可控；此外，9 月开学季叠加需 求相关会议召开，双胶纸需求增加，且促销节日较多预计铜版纸将迎来订单及广告印刷 旺季。
箱板瓦楞纸跟踪：需求羸弱，价格底部企稳。目前箱板/瓦楞吨价格为 4627 元/3419 元， 较上周-79 元/-24 元；开工率环比+3.27pct/+2.59pct，产量+5.67%/+4.69%，库存 -0.22%/-0.28%。当前淡季终端市场需求疲软，供大于求矛盾延续，预计价格偏弱运行； 伴随疫情影响趋弱、需求恢复带动快递物流等行业增长，我国 6、7 月规模以上快递业 务量分别为 102.6 亿件、96.5 亿件，环比+11.0%、-6.0%，且下半年传统旺季到来利好 箱板纸/瓦楞纸需求释放。
3.2 特种纸：成长路径清晰，盈利分化
收入增速靓丽，利润短期承压。2022H1特种纸板块实现收入192.15亿元，同比+33.8%， 实现归母净利润 12.26 亿元，同比-24.5%；其中仙鹤、五洲、华旺分别实现收入 35.98 亿元 /29.73 亿元 /16.07 亿元（同比+24.7% /+81.9% /+20.8%），归母净利润 3.54 亿 元 / 2.14 亿元/ 2.27 亿元（同比-41.8%/-18.2%/+3.7%）；2022Q2 伴随提价落地&产 能释放，收入表现更为靓丽，仙鹤、五洲、华旺收入分别为 19.20 亿元 / 16.42 亿元 / 8.50 亿元（+41.2%/+88.0%/+22.1%），归母净利润分别为 2.08 亿元/1.11 亿元/1.15 亿元 （-36.7% /-25.4% /-5.1%），盈利承压主要系浆价超预期走高、能源价格高位；华旺盈 利表现稳定主要系纸浆贸易业务平滑纸浆成本上涨。量价拆分来看： 1）仙鹤股份：2022H1 销量实现 39 万吨，Q1/Q2 分别为 19 万吨/20 万吨；吨纸价格实 现 9183 元/吨，Q1/Q2 分别为 8785 元/9562 元；吨净利实现 723 元/吨，Q1/Q2 分别为 600 元/839 元（夏王 Q1/Q2 吨净利分别为 847 元/1043 元）。 2）五洲特纸：2022H1 销量实现 49 万吨，Q1/Q2 分别为 23 万吨/26 万吨；吨纸价格实 现 6011 元/吨，Q1/Q2 分别为 5787 元/6207 元；吨净利实现 432 元，Q1/Q2 分别为 448 元/418 元。3）华旺科技：根据我们测算，2022H1 销量实现约 11.5-12 万吨，其中单 Q2 超 6 万吨； 吨盈利约 1700 元/吨，其中单 Q2 吨盈利约 1600 元/吨。
提价逐步落地，盈利分化。2022Q2 仙鹤、五洲、华旺毛利率分别为 14.2% /14.1% /19.8%， 同 比 -13.6pct/-7.5pct/-6.8pct ， 环 比 +2.7pct/-2.3pct/-1.6pct ； 净 利 率 分 别 为 10.8%/6.7%/13.5%，同比-13.4pct/-10.2pct/-3.9pct，环比+2.1pct/-1.0pct/-1.4pct， 仙鹤股份盈利环比修复明确主要系提价落地情况较好。展望未来，部分强势纸种仍处提 价通道，且下半年伴随疫情退去、产能释放，量价齐升有望延续，预计仙鹤股份 Q3 延 续盈利改善，华旺科技成本控制能力较强（纸浆库存高位且钛白粉价格下行）、预计盈利 稳定；五洲特纸预计环比略有压力（食品卡纸提价落地幅度不及纸浆成本上涨）。
费用率：头部企业费率管控优异。2022Q2 仙鹤、五洲、华旺期间费用率分别为 4.84%/6.96%/5.22%，同比-1.5/+5.8/-1.9pct，五洲特纸费用率主要系 2021Q2 统一调 整会计口径，将运输费用剔除销售费用。
现金流及营运效率：现金流承压，营运效率提升。2022H1 仙鹤、五洲、华旺净经营现 金流分别为 4.31 亿元/2.11 亿元/4.03 亿元（较上年末-0.16 亿元/-0.61 亿元/-1.24 亿元）； 纸企存货周转效率普遍提升，截止 H1 末，仙鹤、五洲存货周转天数分别为 103.73 天 /43.50 天，同比-10.57 天/-22.46 天，华旺纸浆备库较高、存货周转天数为 101.44 天， 同比+4.50 天。
龙头加速扩张，成长进入快车道。近年来特种纸头部企业维持高速扩张趋势，其中五洲、 仙鹤在建工程领跑行业，产能双双步入百万吨量级。仙鹤股份自 2021Q2 起在建工程呈 高增趋势，主要系 30 万吨食品卡等项目稳步推进，2023-2024 年公司湖北、广西基地 将逐步投产，中期成长性突出。五洲特纸 2021Q3 在建工程金额达 8.95 亿元，随后逐步 下降主要系 2021 年底 50 万吨食品卡纸顺利落地；2022 年初公司已与汉川政府签订“年 产 449 万吨浆纸一体化项目”，预计未来产能将持续扩张。华旺科技在建工程提升主要 用于 18 万吨特种纸生产扩建项目（8 万吨装饰原纸&10 万吨特种纸），此外公司 2022 年 7 月签“30 万吨高性能纸基项目”，品类有望扩张至食品、医疗及工业用纸，成长路 径清晰，多品类扩张打开成长空间。
4 消费：国货崛起，困境中寻找确定性
收入&利润：疫情影响收入表现，高端化支撑中期成长。从细分板块来看：
1）文娱板块：2022H1 文娱行业收入 173.90 亿元（-2.6%），利润 9.95 亿元（-24.9%）， 受疫情、双减等因素影响，经营承压。2022H1 晨光股份实现收入 84.33 亿元（+9.7%）， 归母净利润 5.29 亿元（-20.6%），公司传统核心业务总部和生产基地以及新业务的总部 均位于上海，疫情影响下传统核心业务及零售大店业务承压，2022H1 收入分别实现约 36 亿元（同比-11.6%）、4.3 亿元（同比-10%）；科力普积极调整物流仓配的资源配置，2022H1 实现收入 44.02 亿元（同比+40.7%），表现持续超预期。
2）生活纸板块：2022H1 中顺洁柔、恒安国际分别实现收入 43.68 亿元、112.00 亿元， 分别同比+2.8%、+12.3%，归母净利润分别为 2.28 亿元、12.76 亿元，分别同比-44.1%、 -31.4%。其中，洁柔生活纸、恒安生活纸分别实现收入 42.66 亿元、58.43 亿元，分别 同比+4.5%、+24.4%。原材料上涨加速行业出清，龙头企业发力新零售渠道、积极提 升市场份额，洁柔线上渠道收入占比持续提升，618 期间电商表现亮眼，恒安纸巾电商 及新兴渠道增长均超 30%，此外，龙头高端品增长势头强劲，洁柔高端品牌 Face、Lotion 及油画系列占比持续提升，恒安“云感柔肤”系列及湿纸巾分别同比增长超 80%/近 20%， 占纸巾业务比例超 10%/7.1%。
3）护理板块：个人护理方面，2022H1 百亚股份、豪悦护理、可靠股份 7.39 亿元、12.77 亿元、5.76 亿元，分别同比-2.9%、+17.7%、-8.6%，利润分别为 0.78 亿元、1.61 亿 元、0.01 亿元，分别同比-40.7%、-16.4%、-99.2%，恒安卫生巾、纸尿裤业务分别实 现收入 31.29 亿元、6.34 亿元，分别同比+3.3%、+2.2%。市场竞争加剧、疫情反复、 原材料价格上涨导致个护企业收入及利润短暂承压。百亚股份产品高端化趋势明显，持 续对无感七日、无感无忧和舒睡等核心系列产品进行迭代升级，2022 年 520 期间全新 推出天然蚕丝敏感肌系列，此外全国化拓展顺利，电商加速拓展，2022H1 电商渠道同 比增长 52.0%。宠物护理方面，2022H1 依依股份收入 7.31 亿元，同比+27.6%，归母 净利润 0.65 亿元，同比+8.2%，海外需求稳步提升，依依股份境外/境内市场收入分别 为 7.01/0.30 亿元，同比+32.3%/-31.1%，其中北美增长稳定，亚洲、欧洲、南美增长 势头靓丽。公司深度绑定 PetSmart、沃尔玛、亚马逊等全球优质客户，且持续拓展新市 场&新客户，2022H1 CR5 为 49.2%，低于 2021 年的 53.8%。
4）镜片板块：2022H1 明月镜片实现收入 2.86 亿元（+5.3%），归母净利润 0.52 亿元 （+53.1%），公司持续优化产品、客户结构及供应链体系，疫情期间经营韧性强，利润 稳健增长。公司在近视管理市场占据领先优势，相比外资品牌，“轻松控”系列产品线更 丰富（8 个 SKU）、价格带覆盖范围更广（位于 1500 元-3000 元）、交付速度行业居首（97% 以上单光镜片订单可以在 5 小时内交付），近视管理镜片有望贡献增量。
盈利能力：外部因素压制&内部结构优化，盈利分化。
1）文娱板块：2022H1 文娱行业毛利率为 20.5%（-2.4%），净利率为 5.7%（-1.7pct）。 2022H1 晨光文具传统核心业务净利率约为 12.9%（同比-3.0pct），主要系疫情及原材料 价格上涨，公司内部推动产品结构升级，引入多款热门 IP，产品阵营丰富&高端化；科 力普伴随仓配物流智能化、技术中台数据化，伴随供应链优势持续凸显，净利率提升 0.8pct 至 3.1%。
2）生活纸板块：2022H1 中顺洁柔、恒安国际毛利率分别 32.9%（-6.7pct）、35.2% （-4.2pct），归母净利率分别为 5.7%（-5.0pct）、11.4%（-7.3pct），其中洁柔生活纸、 恒安生活纸业务毛利率分别为 33.2%（-7.0pct）、23.1%（-6.1pct）。2022Q1 针叶浆/ 阔叶浆价格环比+12.0%/+12.0%，Q2 针叶浆/阔叶浆价格环比+14.7%/+22.0%，同时 生活纸市场竞争加剧抑制提价，盈利能力承压。
3）护理板块：个人护理方面，2022H1 百亚股份、豪悦护理、可靠股份毛利率分别为 43.2%、22.6%、12.2%，分别同比-2.4pct、-7.9pct、-11.9pct，归母净利率分别为 11.3%、 12.8%、3.5%，分别同比-6.5pct、-5.0pct、-7.4pct，恒安卫生巾、纸尿裤业务毛利分别 为 65.3%、35.3%，分别同比-4.7pct、-0.9pct，木浆、无纺布、高分子等原料上涨拖累 个护企业盈利。龙头公司持续优化产品结构，丰富中高端产品品类，提升高毛利产品占 比，百亚股份扩充安睡裤系列、有机纯棉系列，2022 年全新推出天然蚕丝敏感肌系列， 恒安国际“七度空间”卫生巾升级系列通过营销推广提升品牌形象，纸尿裤“Q·MO” 系列魔法呼吸纸尿裤同比增长近 18%。宠物护理方面，2022H1 依依股份毛利率为 12.0% （-7.4pct），归母净利率为 10.4%（-0.2pct），2022H1 主要原材料绒毛浆、高分子采购 价格分别同比+32.96%、+22.66%，公司调价滞后于原料上涨；目前公司绒毛浆、高分 子、聚丙烯等原料价格均已出现回落，且公司提价有望 Q3 全面落地，预计 Q3 利润率环 比修复。
4）镜片板块：2022H1 明月镜片毛利率为 52.88%（-4.4pct），归母净利率为 20.06% （+6.1pct），原材料上涨部分拖累公司毛利率表现，然而销售费用管控效果显著，产品 结构优化升级带动盈利能力提升。
费用率：生活纸费用投放收缩；个护国货崛起，渠道及产品推广投入力度大。1）生活 纸方面，2022H1 中顺洁柔、恒安国际销售费用率分别为 20.0%、12.7%，分别-1.5pct、 +0.4pct，生活纸市场消费疲软、原材料价格高涨，公司盈利下滑，主动降低促销力度； 2）个护方面，产品渠道建设分化，国货品牌加强营销投入，高端化&拓品类成为成长主 线，2022H1 百亚股份、可靠股份销售费用率分别 23.2%、8.6%，分别同比+5.3pct、 +2.7pct，百亚股份加强电商各平台及新零售渠道品牌宣传，加大直播及线上分销体系建 设等，可靠股份持续推进品牌战略，拓展新销售渠道，销售费用投入力度较大。
现金流及营运效率：现金流承压，营运效率稳定。现金流方面，2022H1 原材料价格高 位运行、渠道及产品投入力度加大，晨光股份、中顺洁柔、恒安国际、百亚股份经营性 现金流分别同比-1.23 亿元、-0.38 亿元、-0.9 亿元、-0.61 亿元。营运效率方面， 2022H1 晨光股份、中顺洁柔、恒安国际、百亚股份应收账款周转天数分别同比+4.9 天、+5.2 天、-5 天、+7.4 天，存货周转天数分别同比-1.8 天、-33.6 天、-11 天、+6.2 天，百亚 股份主要系疫情阻碍物流及发货，拖累存货周转。
5 包装：多元化成长助力收入稳增，盈利拐点逐步显现
收入：成长多元化，收入表现稳健。22H1 包装板块实现收入 575.51 亿元（+7.5%）， 单 Q2 实现收入 292.99 亿元（+3.4%）。分板块来看，
纸包装：2022H1 裕同科技、劲嘉股份分别实现收入 71.51 亿元/26.44 亿元，同比 +18.2%/+8.0%；其中单 Q2 分别实现收入 38.00 亿元/12.65 亿元，同比 +12.0%/+1.0%。裕同科技 3C 包装表现靓丽，环保包装加速成长，烟酒表现稳定， 且并表仁和智能成功切入软材赛道，第二成长曲线顺利搭建；劲嘉股份主营烟标受 竞争加剧及招标价格下降略承压，彩盒受益于业务矩阵扩张、增速稳健，新型烟草 全产业链布局贡献增量。
金属包装：2022H1 奥瑞金、宝钢包装、昇兴股份分别实现收入 68.43 亿元/38.35 亿元/30.81 亿元，同比+4.5%/20.3%/40.7%；其中单 Q2 实现收入 34.06 亿元/19.83 亿元/16.41 亿元，同比-2.0%/+18.6%+37.6%。疫情影响国内下游消费需求，国内 增长降速，但宝钢包装、昇兴股份依托海外产能释放、增长较为靓丽。
塑料包装：2022H1 永新股份实现收入 15.33 亿元，同比+11.3 %；其中单 Q2 实现 8.09 亿元，同比+23.7%。业绩表现优于预期主要系公司深化重点客户合作，份额 提升，且公司丰富产品结构以及功能性薄膜业务快速放量。
盈利：环比改善，拐点显现。22H1 包装板块实现归母净利润 29.89 亿元（-21.8%），其 中单 Q2 实现归母净利润 14.72 亿元（-28.5%）。分板块来看，
纸包装：2022H1 裕同科技、劲嘉股份分别实现归母净利润 4.76 亿元/4.99 亿元， 同比+41.6%/-1.4%；其中单 Q2 实现 2.55 亿元/1.96 亿元，同比+50.4%/-23.4%， 毛利率分别为 21.4%/29.7%，同比+2.8pct/-4.0pct，环比+0.5pct/-4.4pct，净利率 分别为 6.7%/15.5%，同比+1.7pct/-4.9pct，环比+0.1pct/-6.6pct。裕同科技盈利 能力显著改善，主要系 1）原材料：公司主要原材料白卡/白板/双胶/铜版/箱板/瓦楞纸 Q2 均价同比-30%/-5%/-6%/-17%/+5%/+3%。2）汇率：受益于人民币贬值， 汇兑收益+套保损失合计产生约 0.1 亿元。3）生产效率提升：公司智能化生产进程 加速，许昌智能工厂全面投产（人工费用降低约 50%）、合肥智能工厂改造完成并 投产，成功经验已有效复制全国。4）收入结构优化：环保、酒包等高毛利产品增速 显著优于 3C 增长。5）资本开支影响趋弱：全球产能布局趋于完善，H1 资本支出/ 折旧摊销仅为 1.66、延续下降趋势（2021 年为 2.7）。展望未来，纸价仍处底部、 且环比略有下降，中期利润拐点逻辑清晰，我们预计 H2 利润率环比仍延续向上（同 比预计亦表现更优）；劲嘉股份盈利略承压，主要系疫情改变收入结构（高毛利产品 &地区占比降低）。
金属包装：2022H1 奥瑞金、宝钢包装、昇兴股份分别实现归母净利润 3.58 亿元/1.37 亿元/1.08 亿元，同比-38.8%/-10.5%/+49.3%，其中单 Q2 实现 1.51 亿元/0.72 亿 元/0.61 亿元，同比-47.6%/+1.9%/+132.3%，毛利率为 12.7%/9.1%/8.7%，同比 -5.3 pct/-3.0pct/-0.9pct，环比-0.8pct/+0.9pct/-0.6 pct，净利率为 4.4%/3.7%/3.7%， 同比-3.9pct /-0.6pct/+1.5pct，环比-1.6pct/+0.2pct/+0.4pct。展望后市，格局逻 辑下奥瑞金盈利拐点有望于 22H2 呈现，主要系：1）22H2 国内疫后恢复常态性销 量增长，产能利用率提升驱动利润率上行。2）单价仍在 0.5 元/罐以上（历史较高 点，同比+10%），Q4 虽有降价预期但考虑到竞争格局优异，预计降价幅度较小且 主要体现于明年价格。3）目前铝材和马口铁价格高位回落，考虑国内外制造业 PMI 均承压，预计原料价格不具备大幅反弹基础。
塑料包装：2022H1 永新股份实现归母净利润 1.48 亿元（+16.8%），其中单 Q2 实 现归母净利润 0.82 亿元（+26.0%），毛利率为 21.1%（同比持平，环比+0.4%）， 净利率为 10.2%（同比+0.2pct，环比+1.2pct）。盈利能力环比修复，主要系公司 推进 MES 系统，优化生产过程&产前设计，实现降本提效。此外，石油价格高点回 落，预计公司成本端压力趋弱，盈利能力有望提升。
6 新型烟草：全球烟草龙头加速布局，静待新国标产品&海外 PMTA 落地
6.1 海外：全球渗透率稳升，烟草龙头加速布局
菲莫国际：新型烟草布局仍靓丽，新品表现靓丽 新型烟草表现靓丽。2022H1 整体收入为 155.78 亿美元（+2.6%，剔除汇率&并购影响 后+8.8%），新型烟草收入为 46.17 亿美元（+5.0%，剔除汇率&并购影响后+13.3%） 占总营收比例达 30.5%；其中，2022Q2 收入为 78.32 亿美元（+3.1%，剔除汇率&并 购影响后+8.7%），新型烟草收入为 22.67 亿美元（-0.4%，剔除汇率&并购影响后+8.2%）， 占总营收比例为 29.1%。
全球渗透率稳升，出货量创新高。新型烟草业务维持稳增主要系 IQOS 全球渗透率持续 提升，截止 2022H1，剔除俄罗斯与乌克兰市场，IQOS 在全球主要国家渗透率达 7.5% （+1.2pct），使用人数达 1900 万（+320 万/+20.5%），其中使用者转化率为 69.5%。 2022H1 加热不燃烧烟弹出货量高达 496 亿支（剔除俄乌地区+12.6%），占总出货量比 列提升 0.95pct 至 16.2%；分地区来看：PMI 在核心国家日本/意大利/俄罗斯/韩国中， 2022H1 烟 弹 出 货 量 分 别 为 151 亿 支 /57 亿 支 /73 亿 支 /22 亿 支 （ -8.9%/30.4%/-7.6%/-5.6% ）， 烟 弹 渗 透 率 在 日 本 / 意大利 / 韩 国 分 别 达 23.0%/14.6%/6.2%，略承压主要系俄乌冲突影响&全球供应链承压下向日本发货延迟 （剔除后日本+3.6%）；在新兴市场德国/波兰/西班牙/菲律宾中，出货量分别增长 24.9%/52.3%/71.2%/31.0%。受益于全球市场稳步拓展，菲莫调高全年出货量预期至 900-920 亿支。
新品表现靓丽，持续引爆市场。IQOS ILUMA 发布于 2021 年，目前已在日本、瑞士、西 班牙&希腊上市（计划 Q4 进军更多新兴市场）。目前日本市场中 ILUMA 专属烟弹 TEREA 已成为 PMI 第二大烟草品牌，渗透率在 9 个月时间内从 0 提升至 14.6%，在瑞士以及西 班牙市场，TEREA 已分别占据公司 HTU 当地销量的 2/3 和 1/4；除 TEREA 外，4 月 PMI 在日本上线价格较低的 ILUMA 烟弹品牌 SENTIA，目前在已发售地区渗透率已超 HEETS。 此外菲莫雾化产品 VEEV 已在全球进入 10 个市场，且新品一次性小烟产品 VEEBA 亦成 功于加拿大上市。
日本烟草：新型烟草表现靓丽，新品持续创新高。2022H1 公司烟草收入为 12668 亿日 元（+10.7%），其中新型烟草收入为 391 亿日元（+1.4%），出货量为 40 亿支（+14.5%）， 占总营收比例为 3.1%（相较 21 年底+0.51pct），销量高增主要系 PLOOM X 贡献增量。 从市占率来看，日本总体烟草市场销量收缩 8%，且由于竞争激烈日烟在可燃烟中份额 下降 2.3pct。但新型烟草表现仍维持靓丽，在日本中渗透率已高达 33.4%，其中日本烟 草市占率为 12%（+2.1pct）。市占率提升主要系新品 PLOOM X 表现靓丽，助力日烟在 加热不燃烧板块市占率提升至 7.4%（+3.7pct），且凭借成功经验，日烟拟在下半年向全 球更多地区推出 PLOOM X，有望贡献增量。
英美烟草：新型烟草延续高增，加强一次性小烟&HNB 布局。
新型烟草高增，使用人数创新高。2022H1 英美烟草整体收入为 128.69 亿英镑（同比 +3.7%，固定汇率），其中新型烟草贡献显著、收入达 12.83 亿英镑（同比+45.0%）， 占营收比例达 10.0%（较 2021 年底+2pct）。2022H1 新型烟草客户达 2030 万人（较 2021 年底+220 万人），2018-2022 年复合增长率达 30%。此外，新型烟草业务同比亏 损降低 50%+（1/3 系提价，2/3 系规模效应显现），预计 2025 年收入规模有望达到 50 亿英镑、且实现盈利，2030 年客户总量有望达 5000 万人。
雾化：市占率提升，一次性产品高增可期。2022H1 雾化板块实现收入 6.17 亿英镑（同 比+48.2%，固定汇率），出货量 2.92 亿颗（同比+18.6%）。公司前五大市场中 VUSE 市占率达 34.7%（较 2021Q3+1.2pct），其中美国/加拿大/英国/法国/德国市占率分别为 37.8% /89.0% /9.2% /39.6% /37.8%，相较 2021Q3 +4.4pct/+5.7pct/-6.4pct/-6.2pct /-23.9pct，部分市场下降主要系一次性产品抢占市场（美/英/法/德一次性产品市场占比 分别为 22.2%/59.8%/22.8%/28.8%）；剔除一次性产品后，VUSE 在主要国家换弹式市 场市占率达 49.8%（较 2021Q3+6.7pct）。此外，公司推出首款蓝牙连接设备 Vuse ePod2 （提供设备锁、查找设备、气溶胶控制及低电量提醒等功能）以及一次性小烟品牌 Vuse Go（目前已成为英国一次性产品市场中第三大品牌，2022H2 将进军更多欧洲市场），预 计未来贡献较大增量。
加热不燃烧：新品推动，增长提速。2022H1 加热板块实现收入 4.97 亿英镑（同比+44.2%， 固定汇率），出货量为 110 亿颗（同比+30.4%）。公司前九大市场（日本、韩国、俄罗 斯、意大利、德国、罗马尼亚、乌克兰、波兰和捷克）GLO 市占率为 19.6%（较 2021Q3+1.6pct），渗透率为 3.3%（较 2021Q3+0.7pct）。由于市场竞争激烈，GLO 在 日本/意大利/罗马尼亚市场中渗透率环比略下降。公司上半年在日本推出新品 GLO Hyper X2，相较之前产品机身缩小 13%，重量减轻 7%，充电时间缩小 30 分钟，极大 增强便利性。
帝国烟草：聚焦主要市场，新型烟草占比重回上升通道
聚焦主要市场，新型烟草占比重回上升通道。截至 2022 年 3 月 31 日的半年度内，公 司整体收入为 35.71 亿英镑（+0.3%），其中新型烟草收入为 1.01 亿英镑（+8.7%）， 占总营收比例为 2.83%（较 21 年 9 月底+0.35pct）。新型烟草收入及占比重回向上通道， 主要系公司 21 年制定转型计划，大力开拓新型烟草销售，并调整战略目标聚焦主要市 场（美国、德国、英国、西班牙）。 分地区来看：欧洲新型烟草业务实现收入 0.77 亿英镑（+44.7%），美国新型烟草业务实 现收入 0.24 亿英镑（-28.1%），非洲、亚洲和大洋洲新型烟草业务已归零，主要系公司 决定聚焦主要市场。欧洲业务实现高增主要系公司 HNB 新产品 PULZE（烟具）&ID（烟 弹）表现靓丽，半年期间内在捷克/希腊市占率分别达 3.7%/2.8%。目前 ID 共推出五种 口味，预计下半年将新增两种且将进军更多市场。
6.2 国内：严格监管，回归替烟本质
2021 年后政策出台密集，中烟未来将实行全流程管控。2021 年底《电子烟管理办法（征 求意见稿）》、《电子烟》国家标准（征求意见稿）出台，政策监管自此逐步清晰。根据目 前相关政策，电子烟行业生产、品牌、批发、零售全环节管控已趋于明朗。目前 5 月 1 日过渡期已正式开始，各环节企业许可证发放在即，静待 10 月 1 日过渡期结束，行业 竞争格局趋于清晰。
国内口味限制不改电子烟成长逻辑。总量角度：行业具成瘾性，无需担忧短期波动。初期美国口味禁令发布后，电子烟 销量大幅下降，根据尼尔森数据，19 年 8 月-20 年 2 月美国雾化电子烟销量从约 2500 万件（除专卖店&线上渠道）降至约 2000 万件（-18%），但由于电子烟成瘾性&替 烟效果显著，自 2 月开始销售不断回暖，截止 21 年底已达约 2700 万件（+31%）。
产品角度：风味限制有望促进行业回归替烟本质。19 年 8 月前，美国口味烟占据市 场主导，吸引部分非烟民&青少年吸烟，根据 CDC 数据，17 年 1 月到 19 年 8 月烟 草口味市占率从 48.2%降至 22.8%（-25.5pct），口味烟市占率从 51.5%升至 77.2% （+25.8pct）。口味禁令后市场基调重回替烟主旋律，在禁令允许薄荷醇口味销售前 提下，烟草口味在换弹式电子烟中市占率不断提升，从 19 年 8 月的 22.8%提升至 21 年底的 38%。我们认为，限制口味短期将使部分品牌销量承压，但也会使品牌 商发展重心聚焦于减害，预计未来减害研发&烟草口味调配将成为市场主要趋势。
6.3 思摩尔国际：短期经营承压，聚焦管理&研发，期待厚积薄发
短期经营略承压。公司 2022H1 实现收入 56.53 亿元（同比-18.7%），净利润 13.84 亿 元（同比-51.9%），调整后净利润 14.36 亿元（同比-51.7%），单 Q2 实现净利润 8.58 亿元（同比-49.5%），调整后净利润 8.83 亿元（同比-49.5%）。H1 毛利率为 47.9%（同 比-7.0pct），调整后净利率为 25.4%（同比-17.4pct），盈利略承压主要系 1）疫情&政策 多因素扰动，2）低毛利产品占比提升，3）研发&管理费用增幅较大，4）产品价格调整。
百里者宿春粮，聚焦管理&研发能力提升。从费用表现来看，H1 管理费用率为 10.4%（同 比+5.2pct），主要系公司为远期发展提前提升管理能力，在信息系统、组织流程、管理 人员配备方面加大投入（员工薪酬同比+37.4%、外部咨询费用同比+147.6%、折旧&摊 销同比+179.5%）；研发费用率为 10.7%（同比+7.3pct），主要系在雾化技术基础研究、 医疗、健康领域投入增加；销售费用率为 3.1%（同比+2.1pct），主要系一次性小烟&APV 海外市场开拓力度加大。费用率短期增加主要系公司加大管理&研发投入，为公司长期 稳健发展奠定基础。目前中美合规进程逐步清晰，公司收入有望步入稳增通道，预计未 来费用率将逐步下降。 现金流&营运能力略承压。H1 净经营现金流为-3.33 亿元（同比减少 27.74 亿元），主要 系 17.17 亿应收票据转让至银行，因此应收票据回流现金将记入融资活动现金流。营运 能力方面，截至 2022H1 应收账款周转天数为 81.44 天（同比+14.03 天），应付账款周 转天数为 49.50 天（同比+8.55 天）、存货周转天数为 33.89 天（同比+6.99 天），营运 能力稳定。
代工业务短期略承压，长期有望回归稳健增长。2022H1ODM/APV 业务分别实现收入 50.93 亿元（同比-21.6%）/5.60 亿元（同比+22.9%）。APV 表现靓丽主要系公司凭借 优异研发能力推出差异化产品且加大市场推广力度；ODM 增速下滑主要系中美市场承压 显著。ODM 分地区来看： 1）美国：实现收入 16.13 亿元（同比-33.0%），主要系产品结构变化&价格下调，但公 司已助力大客户 VUSE 成为全美第一大品牌（Q2 市占率高达 37.8%），且帮助 LOGIC&NJOY 成功通过 PMTA，顺利验证供应链能力。根据 FDA 审核周期推断，下半年 VUSE ALTO 审核有望落地，助力公司美国市场恢复稳增。 2）中国：实现收入 16.98 亿元（同比-40.1%），主要系政策监管严格，且 10 月 1 日后 风味口味禁止销售，预计用户前期囤货叠加对新国标的适应过程将导致国内业绩承压。但目前子公司麦普莱思及、麦克韦尔及麦克兄弟均已收到生产许可证，受益于公司自身 产能较高&下游客户审批额度领先，预计产能审批额度充裕，未来行业已回归替烟逻辑， 思摩尔凭借技术&研发优势有望维持领先地位。 3）欧洲及其他市场：实现收入 17.82 亿元（同比+42.1%），主要系在公司强大供应能 力下，大客户 VUSE 在欧洲多国内成功占据领先份额（VUSE 在英国/法国/德国市占率分 别为 9.2% /39.6% /37.8%）。此外公司上半年于欧洲推出一次性陶瓷芯小烟产品，凭借 底层研发深厚，新产品差异化优势显著（已助力英美烟草旗下 VUSE GO 成为全英第三大 一次性品牌），贡献重要增量（H1 一次性产品收入实现 3.20 亿元，同比增长 234.5%）。
7 出口：景气分化，盈利弹性释放
海外高通胀，出口景气承压。根据美国劳工统计局公布数据显示，美国 4/5/6/7 月 CPI 分 别同比上涨 8.3%/8.6%/9.1%/8.5%，通胀高企、美联储进入加息通道，需求压力显现， 零售商面临去库压力（6 月末美国零售商库存销售比达 1.69、21 年以来新高），国内出 口企业景气承压，2022H1 我国家居及零部件出口金额为 353.12 亿美元（同比+1.2%）、 增速显著下滑。分品类来看， 1、办公椅：2022H1 不可调节办公椅出口额为 166.06 亿人民币（同比+16.7%），可调 节办公椅出口金额为 111.35 亿人民币（同比-30.4%）。 2、沙发：2022H1 金属框架沙发出口金额为 291.76 亿人民币（同比-4.1%），皮革面木 框架沙发为 66.75 亿人民币（同比-13.4%），其他带软垫木框架沙发为 204.51 亿人民币 （同比-6.5%），皮革面带软垫金属框架沙发为 13.96 亿人民币（同比-13.1%），其他带 软垫金属框架沙发为 277.80 亿人民币（同比-3.6%）。 3、床垫：2022H1 弹簧床垫出口金额为 27.95 亿人民币（同比+6.4%），乳胶床垫为 21.18 亿人民币（同比-5.4%）。 4、骑行设备：2022H1 自行车出口金额为 132.17 亿人民币（同比-16.7%），电动车为 167.57 亿人民币（同比+6.7%）。
整体景气承压，部分具备供应链优势 or 景气赛道表现突出。2022H1 出口板块龙头合计 收入 149.23 亿元，同比+9.3%；单 Q2 实现合计收入 75.53 亿元，同比+2.9%；整体增 速显著回落，且海外通胀压制、下半年增速或进一步下降。部分赛道受益于下游补库、 以及供应链优势，收入表现靓丽，其中家联科技、嘉益股份单 Q2 实现收入 5.80 亿元、 2.74 亿元，分别同比+111.8%、97.1%；恒林内生外延、业务矩阵多元化，Q2 收入增 长 12.8%。
多重压制因素共振缓解，盈利拐点显现。20222H1 出口板块实现合计归母净利润 10.38 亿元，同比+40.0%；单 Q2 实现归母净利润 6.86 亿元，同比+83.2%，主要系海运、汇 率等多重外部影响趋弱。展望未来，人民币汇率目前较 6 月底贬值约 3%、原材料价格、 海运价格进一步下行，此外部分公司 22H1 进行提价，预计 Q3 盈利弹性持续显现。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
3.轻工制造行业分析：底部掘金，结构性景气不乏、龙头份额加速提升
（报告出品方/作者：国盛证券，姜春波、姜文镪）
1 板块估值历史底部，基金持仓向龙头集中
板块估值低位，基金持仓环比下行。截至 2022年7月 25 日，轻工制造行业估值为29.8X， 处于历史 17.1%分位；细分板块中造纸、家居用品、包装印刷、文娱用品估值分别为 16.7X、 35.2X、30.3X、82.4X，分别处于历史 4.6%、25.9%、20.2%、57.7%估值分位。从目 前基金持股比例来看，2022Q2 轻工制造板块持股比例为 2.9%，环比下行 1.9pct，其中 造纸/家居/包装/文娱持股比例分别为 3.5%/1.7%/3.3%/3.1%，相较 2022Q1 环比 -2.0/-1.2/-1.8/-3.8pct。
基金重仓市值环比上升，龙头集中趋势明确。22Q2 轻工板块基金重仓市值环比上升， 资金配置向龙头集中趋势明显。分板块来看：
1）造纸：前四大基金重仓公司分别为太阳纸业/仙鹤股份/博汇纸业/五洲特纸，重仓市 值分别为 38.4/5.7/2.5/0.7 亿元，相较 22Q1 环比+7.5%/-37.5%/-13.8%/-94.7%。 2）家居：前四大基金重仓公司分别为顾家家居/欧派家居/索菲亚/喜临门，重仓市值分 别为 59.2/54.1/15.2/6.4 亿元，相较 22Q1 环比+65.3%/+33.0%/+67.3%/+953.4%。 3）包装：前四大基金重仓公司分别为裕同科技/集友股份/奥瑞金/劲嘉股份，基金重仓 市值分别为 11.6/4.7/0.7/0.4 亿元，相较 22Q1 环比+57.6%/+1.8%/+18.7%/-50.8%。 4）文娱：前四大基金重仓公司分别为晨光股份/浙江自然/明月镜片/齐心集团，重仓市 值分别为 18.2/2.5/0.5/0.2 亿元，相较 22Q1 环比+0.9% /+13.9%/+53.8%/-55.2%。
2 家居：零售韧性显现，客单值提升明确
地产复苏较缓，政策放松有望超预期。2022 年 1-7 月全国商品房住宅竣工面积/新开工 面积/商品房销售面积分别同比-22.7%/-36.8%/-27.1%。从景气度变化来看，地产仍处 于弱复苏阶段，中央地方加大政策调控支持力度，8 月国务院提“一城一策”灵活运用 信贷，地方层面江苏多个核心二线城市放松限贷政策，一定程度提振新房需求；9-12 月 因基数问题，叠加传统供货高峰到来，未来数月同比跌幅或将维持小幅改善趋势，但显 著复苏提振购房者信心仍需政策加码，预计政策催化下家居板块估值有望修复。
龙头零售额始终领跑行业，欧派、喜临门表现靓丽。2022H1 国内疫情反复、地产持续 疲软，截至 7 月末亏损企业数量占比同比+4.3pct 至 25.7%，1-7 月家居行业零售额下 滑 约 10.6% ， 但 喜 临 门 自 主 品 牌 / 欧 派 / 索 菲 亚 / 志 邦 / 零 售 收 入 分 别 实 现 21.3%/20.1%/8.8%/11.5%增长，顾家因疫情影响发货、看好 Q3 回补，家居龙头 alpha 持续验证。本轮家居集中度提升逻辑极强，核心在于：1）竞争维度发生变化，供给端加 速劣汰；2）优秀企业依靠“品类多点开花+完善品牌矩阵+后端效率提升” 跨越周期能 力提升；3）成长从渠道向客户转移，龙头增长依赖客单值提升，受自然客流量影响下降， 其中欧派家居以衣柜为核心打造整家定制，配套品占比快速提升，以整装为突破口抓取 前置流量；索菲亚整家定制效果显现，索菲亚品牌工厂端客单价为 1.75 万元（同比+29%）； 顾家家居主推 49800、69800 等软体+定制零增项套餐，品类融合加速，软体+定制的融 合比例超 30%；喜临门加强导购激励促进套系化成交，主流客单值提升至 1.8-2.0 万元 （2021 年约 1.5 万元）。
2.1 定制家居：大家居战略深化，综合实力比拼进行时
收入：疫情下零售增长显韧性，大宗控制风险、增长承压 1）2022H1：定制家居板块实现收入 280.76 亿元，同比增长 7.3%，其中欧派、索菲 亚、志邦、金牌分别实现收入 96.93 亿元、47.81 亿元、20.35 亿元、14.31 亿元，同比 增长 18.2%、11.2%、6.7%、7.8%，其中零售渠分别增长 25.7%、13.0%、12.2%、 3.4%；主要成长逻辑延伸为多品类+多品牌+多渠道把握流量入口、供应链优化下提升 产品性价比；龙头公司加速行业整合，切入软体家居、家居饰品/配套品、装修辅材等前 后产业链。大宗渠道受地产信用条件恶化影响、表现相对疲软，分别同比-13.8%、-4.8%、 -9.2%、+6.6%。 2）2022Q2：定制家居板块实现收入 164.73 亿元，同比增长 3.9%，其中欧派、索菲 亚、志邦、金牌分别实现收入 55.49 亿元、27.83 亿元、12.77 亿元、8.62 亿元，同比增 长 13.2%、9.6%、4.1%、2.4%，其中零售渠道分别增长 20.1%、8.8%、11.5%、-0.6%， 大宗渠道分别同比-19.5%、-0.2%、-11.7%、-2.8%，欧派在高基数下收入仍然实现13.2% 的增长，明显超越同行。此外，疫情期间，家居龙头加强渠道资金支持、放松经销商打 款，合同负债略承压，其中索菲亚 22Q2“营收+合同负债”增速>营收增速。我们预计 Q3 疫情影响仍存，国内经济疲软叠加高温影响，行业表现预计仍有压力，龙头份额持续提升，依然保持稳健增长。
利润：疫情下费用前置，低毛利产品&渠道占比提高，盈利整体略承压。 1）2022H1：定制家居板块实现归母净利润 23.74 亿元，同比-1.8%，其中欧派、索菲 亚、志邦、金牌分别为 10.18 亿元、4.12 亿元、1.58 亿元、0.93 亿元，同比+0.6%、-7.6%、 +4.0%、+6.7%，低于收入增长 9.0pct、17.6pct、18.8pct、2.7pct，主要系原材料价格 仍高于去年同期（2022H1 五金价格同比+8.3%），低毛利产品&渠道占比提高，且疫情 下营销费用前置。 2）2022Q2：定制家居板块实现归母净利润 18.72 亿元，同比+6.5%，其中欧派、索 菲亚、志邦、金牌分别为 7.65 亿元、2.97 亿元、1.06 亿元、0.62 亿元，同比-0.5%、-9.3%、 +5.3%、+45.6%，志邦、金牌利润增速高于收入增速，主要系公司推进生产精益化管 理、规模效应显现，同时提价有所贡献，此外金牌政府补贴贡献主要增量，扣非净利润 增速为-16.9%。
盈利能力：提价兑现&效率提升、毛利率逆势提升 1）2022H1：零售渠道低毛利产品占比提高，大宗渠道盈利能力下滑，定制家居板块盈利能力普遍出现明显回落，2022H1 板块毛利率为 31.9%（-1.2pct），净利率为 9.9% （+0.1pct），其中欧派、索菲亚、志邦、金牌毛利率分别为 31.3%、32.0%、36.3%、 28.9%，同比-1.0pct、-2.8pct、-0.7pct、+1.2pct；净利率分别为 11.9%、9.3%、7.8%、 6.6%，同比-1.8pct、-2.0pct、-0.1pct、-0.5pct。 2）2022Q2：受益于新品提价、效率提升，部分龙头盈利能力逆势提高，2022Q2 板块 毛利率为 33.5%（-0.5pct），净利率为 11.4%（+0.3pct），其中欧派、索菲亚、志邦、 金牌毛利率分别为 34.0%、32.4%、37.0%、28.3%，同比+0.3pct、-4.7pct、-0.3pct、 +0.7pct；净利率分别为 13.8%、10.7%、8.3%、7.2%，同比-1.9pct、-2.2pct、+0.1pct、 +2.1pct。
费用率：规模效应体现带动销售费用率下滑，大家居战略践行带动管理费用率上升。2022 年上半年疫情反复、消费承压，尤其以华东区域影响较大，龙头把握疫后消费回补，积 极推进渠道支持和加大营销力度。根据我们渠道调研，喜临门对于提货额较高的经销商 给予现金流支持：1）适当延长账期，2）落实预提货制度，3）提供一定授信额度担保； 顾家家居推行 12 亿补贴政策，主要方式包括：1）通过“额度支持”免除部分经销商贷 款利息等，2）针对新开门店发放装修材料；欧派家居为迎接需求复苏积极落实前置促销 活动；索菲亚深圳地区大力拓展促销与拎包渠。整体来看，龙头公司费用管控平稳，部 分公司营销费用前置，此外定制家居强调家居环境打造，产品研发&空间协调成为主基 调，研发费用有所上升，2022Q2欧派、索菲亚、志邦、金牌期间费用率同比变化为+2.3pct、 -0.6pct、-0.5pct、+0.9pct，销售费用率同比变化为+1.7pct、+0.04pct、+0.9pct、-0.2pct， 研发费用率同比变为+1.0pct、+0.4pct、-1.5pct、+1.1pct。
现金流及营运效率：营运效率整体稳定，疫情略影响部分公司发货
2022H1：工程、整装等渠道占比提高拖累现金流，但龙头公司零售渠道效率提升，工 程渠道优选客户，整体营运能力保持稳定，2022H1 欧派、索菲亚、志邦、金牌净经营 现金流分别为 9.42 亿元、1.48 亿元、2.18 亿元、-0.07 亿元，分别较去年同期-9.50 亿 元、+0.63 亿元、+0.52 亿元、-0.55 亿元，其中金牌现金流承压主要系备货增加。此外，截至 2022H1 末欧派、索菲亚、志邦、金牌应收账款周转天数分别+4.4 天、+5.1 天、 +3.3 天、+4.9 天，库存周转天数分别+9.5 天、+1.9 天、-8.5 天、+28.2 天，受疫情影 响、备货增加影响营运效率，志邦推动供应链优化，周转效率提升。
ROE：行业进入综合实力比拼阶段，零售运营+供应链建设为破局关键，龙头 ROE 领 先优势长期凸显。单品类投入低，公司管理&渠道运营均相对容易，投入产出比高，净 利率和资产周转均伴随规模效应体现逐步上升；但在家居发展进入到行业整合阶段，大 家居成为必然发展模式，供应链趋于复杂，公司产品&渠道管理难度几何倍数增加，运 营效率出现一定程度下降，且融合家配、厨电、软体等品类毛利率相对较低，ROE 短期 乡下；但从长期维度来看，伴随零售运营+供应链建设完善，ROE 领先优势有望持续凸 显且稳步向上。
分品类：欧派大家居战略领先，索菲亚整家定制效果显现，志邦、金牌积极转型整家。 1）厨柜：2022H1 欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜收入规模分别为 32.7 亿元、 5.4 亿元、10.2 亿元、9.8 亿元，同比+2.0%、-4.1%、-6.5%、-2.3%；2）衣柜：2022H1 欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜收入规模分别为 52.2 亿元、39.2 亿元、8.3 亿 元、3.6 亿元，同比增长 31.4%、13.2%、22.6%、32.0%；3）木门：2022H1 欧派家 居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜收入规模分别为 5.4 亿元、1.8 亿元、0.7 亿元、0.51 亿元，同比增长 18.2%、6.9%、146.7%、142.3%。欧派家居大家居占率显著领先，橱 柜、衣柜、木门规模均第一，各品类毛利率也同样处于业内领先地位，2022 年公司“厨 房专业化”品牌战略再度升级，全屋定制（衣柜）迭代至整家定制 2.0，大家居战略继 续深化。索菲亚推动零售改革，2022H1 索菲亚、司米、米兰纳、华鹤品牌工厂端客单 价分别为 1.75 万元（同比+29%）、1.36 万元、1.24 万元、0.88 万元；目前，司米品牌 与索菲亚经销商重叠率逐步降低，在已转型全屋策略的门店中，订购衣柜、橱柜等全屋 产品的工厂端平均客单价达 3.4 万元，全屋策略提升客单值效果明显；志邦家居、金牌 厨柜持续完善整家品类，门店转型橱衣融合店，厨柜、衣柜、木门墙板、卫阳空间协同 效应逐渐显现。
分渠道：零售贡献主要增长，工程渠道严控风险、增长贡献趋弱。零售渠道增长贡献逐 步提升，2022H1 欧派、索菲亚、志邦、金牌零售收入分别为 80.7 亿元、40.1 亿元、14.1 亿元、7.9 亿元，同比增长 25.7%、13.0%、12.2%、3.4%；22Q2 分别为 47.3 亿元、 23.5 亿元、8.4 亿元、4.6 亿元，同比增长 20.1%、8.8%、11.5%、-0.6%；大宗渠道 严控风险，部分公司主动收缩规模，2022H1 欧派、索菲亚、志邦、金牌大宗收入分别 7.0 亿元、6.9 亿元、4.7 亿元、4.8 亿元，同比-19.5%、-4.8%、-9.2%、+6.6%，2022Q2 分别为 7.0 亿元、3.6 亿元、3.5 亿元、3.1 亿元，同比-19.5%、-0.2%、-11.7%、-2.8%， 金牌以代理模式布局、风险可控，增长领先。
加强流量前置&主动获客，整装、线上等渠道快速发展。欧派家居 2022H1 发布品质整 装“千城千亿计划”，欧派衣柜上半年合作头部装企超过 1600 家、业绩超 6 亿元，欧派 厨卫上半年新签合作装企 800 家，合作数量提高 28%，依托整装大家居&星之家整装， 协同欧派优材&欧铂拉迪打造集主流建材、家居、家装、装饰设计为一体的生态整装平 台。索菲亚 2022H1 整装实现收入 3.61 亿元（同比+167.4%），单 Q2 为 2.34 亿元（同 比+146.3%），公司推出渠道专供产品，直营联手头部装企，并鼓励经销商合作当地小 型装企、设计工作室等。志邦家居重组整装团队，重构产品体系，针对性开发符合装企 风格的套系化产品，拓展全国与地方性头部装企，2022H1 发布“超级邦”装企服务战 略。金牌厨柜整装 2021 年通过直营与经销方式联合推进，截至 Q2 末整装店为 57 家（较 上年末+22 家，较 Q1 末+15 家）。此外，龙头积极获取线上流量，根据京东居家，618 定制厨房、定制卫浴、拎包入住等个性化定制服务成交额同比增长超 6 倍，前置化获取 流量及套系化销售趋势明显。其中，索菲亚表现最为靓丽，蝉联天猫、京东全屋定制品 牌销售额榜单 TOP1，实现天猫六连冠、京东四连冠；欧派家居龙头地位稳健，在天猫、 京东全屋定制榜单均位居第二。
2.2 软体家居：品类融合加速，利润表现靓丽
收入：受疫情影响、增速回落，龙头韧性显现，利润表现靓丽。 1）2022H1：由于华东地区疫情，软体家居受影响更为明显，2022H1 顾家、喜临门、 慕思分别实现收入 90.16 亿元、36.06 亿元、27.52 亿元，分别同比+12.5%、+16.1%、 -2.0%，其中顾家、慕思内销收入同比 6.2%、-1.7%，外销收入同比增长+24.1%、+10.3%。 1）内销：华东区域普遍为软体龙头核心区域，受疫情冲击较为明显，但龙头经营韧性突 出，份额加速提升，主要依托：第一，新开店仍延续较高增速，2022H1 顾家家居+417 家（系列店口径）、喜临门+342 家、慕思+400 家；第二，定制&软体融合销售订单占比 持续提升，客单值持续提升；第三，品牌商对于渠道掌控力提升明显，逐步推动渠道效 率改革。此外，喜临门电商渠道表现尤其靓丽，2022H1 电商渠道增速达 48%，618 期 间实现 72%零售增长。2）外销：中国供应链优势凸显，叠加龙头强化海外供应链建设， 份额持续提升，但受海外通胀影响、需求走弱，海外零售商去库影响收入表现。 2）2022Q2：依托于线上高增及线下渠道稳步拓展，喜临门自主零售仍实现同比 20% 的增长，明显超越同行；华东疫情影响顾家、慕思运营&发货，顾家内销收入、慕思收 入分别同比-2.3%、-3.8%，预计 Q3 有望回补。
费用率：加强品牌营销和渠道支持，大家居战略践行带动费用率上升。顾家注重多 SKU 产品供应链管理，研发投入较多，2022H1 研发费用率同比+0.15pct 至 1.67%；此外， 2022H1 顾家广告费用占内销收入比例为 11.2%（同比+2.0pct）。喜临门疫情期间加大 渠道扶持、扩大品牌影响力，广告宣传支出及渠道销售费用有所增加，销售费用率提升 1.93pct 至 17.85%。慕思品牌力突出，营销费用规模效应显现，销售费用率下降 0.9pct 至 23.3%。龙头持续加大研发&销售投入，企业产品力、品牌力提升，消费品形象增强。
现金流及营运效率：现金流表现改善、营运效率略有承压。受疫情影响，企业营运效率 略有承压，2022Q2 顾家家居、喜临门、慕思股份应收账款周转天数分别较去年同期+8.85 天、+20.78 天、+3.8 天，存货周转天数分别较去年同期+4.38 天、+4.61 天、-7.07 天； 现金流改善，Q2 顾家、慕思净经营现金流分别为 5.64 亿元、3.24 亿元，分别较去年同 期+2.68 亿元、+0.80 亿元，顾家内销深度践行零售思维，区域零售中心+信息化改革+ 店态优化势能逐步释放，渠道效率稳步提升，同时海外梳理外贸客户全价值链，加大本 土化运营，预计疫情后效率有望提升；喜临门自主品牌占比持续提升，2022H1 占比提 升 0.2pct 至 70.7%，同时缩减工程周期较长、营运效率较低的酒店装修业务。
分品类：品类融合加速，客单值稳步提升。2022H1 顾家、喜临门沙发分别实现收入 47.09 亿元（+14.4%）、4.89 亿元（+9%），顾家、喜临门、慕思床垫分别实现收入 17.23 亿 元（+23.8%）、19.50 亿元（+29%）、12.87 亿元（-9.7%），此外顾家定制发展加速， 2022H1 实现收入 3.54 亿元（+20.7%）。根据我们渠道调研，顾家部分门店软体和定制 连带率约 30%，沙发和床、沙发和配套、床和配套均约 40%，沙发和茶几 45%以上， 品类融合效果显现，目前客单值达约 2 万元；喜临门加强导购激励促进套系化成交，部 分门店主流客单值提升至 1.8-2.0 万元，此外可尚沙发依托床垫渠道快速放量。
分渠道：渠道延续扩张，同店增长成为主要驱动，线上布局重要性显现。2022H1 顾家、 喜临门、慕思门店数量分别较上年末+210 家、+342 家、+400 家。此外，龙头企业加 强渠道调整，大店比例持续提升驱动客单值提升，2022H1 顾家大店+综合店比例提升至 39%，同时加强渠道引流和转化，同店增长成为拉动软体品牌的主要增长驱动。此外， 流量向线上转移，其中喜临门 618 实现销售总额 5.9 亿元，同比 B2C 增长 72%，总销 量连续八年蝉联天猫、京东、苏宁平台床垫类目 TOP1，冠名综艺+转化年轻流量圈层+ 明星、总裁直播引爆多元并举，2022Q2 线上实现 62%增长；顾家家居邀请欧阳娜娜助 力品牌年轻化破圈、全网互动量高达 908w，总曝光量破 5.31 亿；芝华仕斩获天猫功能 沙发、京东客厅家居、抖音家居家装、唯品会家具榜单 TOP1，此外直播渠道全面发力， 是抖音旗舰店首个破千万的家装品牌。
3 造纸：上游浆价上涨超预期，盈利整体承压
3.1 大宗纸：盈利环比修复，上游原料掌控夯实底层利润
全球经济复苏缓慢，PMI 呈现环比下降趋势。2022 年 7 月份全球制造业 PMI 为 53.0%， 环比略有回升，分区域来看，欧洲、美洲、非洲制造业 PMI 大多数为下降趋势，我国 PMI 略微上升，主要系疫情反复、俄乌冲突及通胀加剧等导致全球经济复苏缓慢。
收入&利润：下游需求疲软，原料&能源压制板块盈利。2022H1 大宗造纸板块实现收入 805.35 亿元（+9.4%），实现利润 32.96 亿元（-60.0%），下游需求疲软，浆价上涨超 预期背景下纸价提涨不畅，造纸板块盈利整体承压。 浆纸系：浆价超预期上涨，提价落地、盈利略修复。全球纸浆市场供应端受短期罢工、 运输、俄乌冲突、延迟投产等影响持续收缩，浆价上涨超预期，2022Q2 针叶浆/阔叶浆 价格环比+14.7%/+22.0%；成本高位支撑纸价上涨，2022Q2 双胶/铜板纸价格环比 +4.7%/+2.0%，盈利略有改善。2022Q2 太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业分别实现收入 101.88 亿元/47.29 亿元/81.61 亿元，同比+24.7%/+19.7%/+17.1%（出口需求旺盛）， 分别实现利润 9.84 亿元/2.52 亿元/1.16 亿元，同比-12.4%/-64.2%/-86.2%，环比 +45.8%/+39.5%/+2.0%。
废纸系：需求疲软，盈利处底部。2022Q2 山鹰国际造纸业务实现收入 56.37 亿元（同 比-7.0%，环比+8.3%），销量 141.15 万吨（同比-9.0%，环比+8.1%），销售均价为 3994.14 元/吨（同比+2.2%，环比+0.2%）。成本方面，2022Q2 国废价格同比/环比分 别+5%/+1%，秦皇岛动力煤价格同比/环比+47.0%/+2.5%，成本高位，且疫情导致物 流受限、需求偏弱，公司提价不及预期，2022Q2 箱板/瓦楞纸市场价分别为 4844/3725 元/吨，同比+5%/+1%，环比-1%/-3%，盈利承压。目前废纸价格底部企稳（7 月/8 月 国废价格分别环比-3.4%/-8.2%），下半年旺季将至、需求复苏，公司盈利有望环比修复。
盈利能力：底层利润夯实铸壁垒，上游原料掌握成为胜负手。2022Q2 太阳纸业、博汇 纸业、山鹰国际、晨鸣纸业、岳阳林纸毛利率分别环比+4.9pct、+3.9pct、-2.8pct、-1.0pct、 -1.5pct，2022H1 博汇纸业、山鹰国际、晨鸣纸业吨毛利分别为 853.11 元/353.69 元 /839.51 元，分别同比-13.1%/+0.1%/-4.1%，整体表现略承压，太阳纸业依托广西北海 化学浆&化机浆产能落地，纸浆自给率达约 55%-60%，盈利表现明显超越行业；晨鸣纸 业纸浆自给率约 90%，但木片和能源成本上涨推动公司成本上行。在此轮全球通胀中， 行业普遍处于亏损阶段，龙头公司盈利支撑主要源于上游原料控制。
费用率：头部造纸企业费率管控良好。2022H1 太阳纸业、博汇纸业、山鹰国际、晨鸣 纸业、岳阳林纸期间费用率分别为 6.94%/9.19%/10.38%/13.57%/10.25%，同比 +1.37pct/0.34pct/0.41pct/-3.06pct/-0.89pct。
现金流及营运效率：现金流略承压，营运效率提升。木浆系纸企受浆价高位运行拖累， 盈利能力下行，经营性现金流表现较弱，2022H1 博汇纸业、晨鸣纸业的净经营现金流 分别为 6.52 亿元/9.98 亿元（同比-19.22 亿元 /-37.49 亿元）。纸企存货周转效率普遍提 升，截至 2022H1 太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业存货周转天数分别-8.93 天/-0.68 天 /-23.01 天。
在建工程&产能：龙头逆势扩张，成长确定性强。太阳纸业 2022H1 在建工程下降主要 系产能转固，公司 2022 年初广西 80 万吨化学浆、40 万吨化机浆顺利开机，目前已形 成山东、广西、老挝三大基地，合计产能超过 1000 万吨。山鹰国际在建产能仍维持高 位，2022 年 5 月 18 日广东山鹰一期 60 万吨高档包装纸机正式开机；广东山鹰 100 万 吨二期工程、浙江山鹰 77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期 30 万吨瓦楞纸及 10 万吨秸秆 浆项目预计分别于 2022H2 和 2023 年建成投产，届时公司规划产能规模将超过 800 万 吨；博汇纸业 45 万吨高档信息用纸项目预计于 2022H2 投产。
本轮浆价复盘：2021 年底以来海内外浆价高位运行。2021 年 11 月以来海内外浆价均 自底部反弹，1）外盘浆价：针叶浆均价已从 740 美元/吨的低位上涨至 973 美元/吨（+233 美元/吨），阔叶浆均价从 570 美元/吨的低位上涨至 868 美元/吨（+228 美元/吨）；2） 内盘浆价：针叶浆均价由 5090 元/吨上涨至 7319 元/吨（+2229 元/吨），阔叶浆均价由 4460 元/吨上升至 6725 元/吨（+2265 元/吨）。
纸浆：短期供给偏紧，价格高位震荡。目前进口针叶浆/阔叶浆均价 973/868 美元/吨， 处于历史 95%/100%分位。2021 年 11 月以来国际木浆供应收缩，主要系全球供应链持 续受短期事件扰动所致：1）俄乌冲突：全球能源价格暴涨，同时俄罗斯因缺乏漂白化学 品而减产针叶浆，对中国无量供应；2）罢工：2022 年 1 月 1 日起芬兰 UPM 纸厂工人罢 工历时超过 100 天；3）检修：2022H1 南美主流浆厂集中检修，预计月均减少对我国供 给 10 万吨；4）物流：加拿大 BC 省恶劣天气导致铁路运输紧张，且至今仍未缓解。根 据海关总署，7 月份我国纸浆进口量 217.6 万吨（环比-7.5%，同比-3.4%），1-7 月累计 进口量 1735.7 万吨（同比-6.2%），当前供应仍紧，业者低价惜售，短期供应面支撑浆 价。
中期供需失衡，价格向下概率较大。需求方面，2020 年全球商品浆需求量为 5880 万吨， 其中针叶浆/阔叶浆需求量分别为 2580 万吨/3300 万吨。根据芬林集团，随着生活用纸 和下游包装需求不断增长，阔叶浆需求量年度增长率约 3%，针叶浆需求量年度增长率 约为 1.3%，预计 2025 年全球商品浆需求量达到 6580 万吨（5 年 CAGR 为 2.3%），需 求增长稳健。供给方面，预计伴随国际纸浆生产运输限制减弱，此外 Arauco156 万吨、 UPM210 万吨浆厂将分别于 2022 年 10 月、2023Q1 投产，全球商品浆供应紧张局势有 望边际缓解。2023 年全球纸浆产能增量较多，预计 2022-2024 年全球新增商品浆产能 1626 万吨，显著大于需求增长，自 2022Q4 浆价延续趋势性下降概率较大，但预计较为 温和。
浆纸跟踪-海外：通胀高企，供应链，出口需求贡献增量。2022H1 海外经济复苏，中东 地区和东南亚地区需求尤为旺盛，UPM、斯特拉恩索等海外大厂订单供不应求；且 2020-2021 年部分海外纸厂关停导致供给减少，目前海外纸价相较 2021 年底显著上涨。 2022H1 我国双胶纸/白板及白卡纸出口量同比+22%/+110%，此外成品纸进口量萎缩， 进口量分别同比-58.7%/-40.4%。2022H1 晨鸣、太阳、岳阳林纸出口量分别同比 +120.9%、+53.7%、+5616.9%。但需要注意的是，自 6 月份以来，海外需求出现走 弱迹象，预计 2022H2 海外需求仍存刚性支撑，但进出口剪刀差较难持续放大。
浆纸跟踪-国内：疫情扰动内需，供给压力仍存，成本支撑推动纸价上涨。需求方面，疫 情下经济走弱、双减政策出台后培训机构教辅订单下降，国内文化纸需求偏弱，白卡纸 需求相对稳定；供给方面，我国文化纸、白卡纸新增产能较多，2021Q4 太阳 55 万吨文 化纸投产，2022H1 亚太森博 45 万吨文化纸投产；2021Q4 广西太阳、APP 金桂、五洲 三台白卡纸机落地，供给压力仍存。但我们预计疫情出清部分产能、且纸企差异化研发 新产品，叠加出口增加、进口减少，预计短期供给压力可控；此外，9 月开学季叠加需 求相关会议召开，双胶纸需求增加，且促销节日较多预计铜版纸将迎来订单及广告印刷 旺季。
箱板瓦楞纸跟踪：需求羸弱，价格底部企稳。目前箱板/瓦楞吨价格为 4627 元/3419 元， 较上周-79 元/-24 元；开工率环比+3.27pct/+2.59pct，产量+5.67%/+4.69%，库存 -0.22%/-0.28%。当前淡季终端市场需求疲软，供大于求矛盾延续，预计价格偏弱运行； 伴随疫情影响趋弱、需求恢复带动快递物流等行业增长，我国 6、7 月规模以上快递业 务量分别为 102.6 亿件、96.5 亿件，环比+11.0%、-6.0%，且下半年传统旺季到来利好 箱板纸/瓦楞纸需求释放。
3.2 特种纸：成长路径清晰，盈利分化
收入增速靓丽，利润短期承压。2022H1特种纸板块实现收入192.15亿元，同比+33.8%， 实现归母净利润 12.26 亿元，同比-24.5%；其中仙鹤、五洲、华旺分别实现收入 35.98 亿元 /29.73 亿元 /16.07 亿元（同比+24.7% /+81.9% /+20.8%），归母净利润 3.54 亿 元 / 2.14 亿元/ 2.27 亿元（同比-41.8%/-18.2%/+3.7%）；2022Q2 伴随提价落地&产 能释放，收入表现更为靓丽，仙鹤、五洲、华旺收入分别为 19.20 亿元 / 16.42 亿元 / 8.50 亿元（+41.2%/+88.0%/+22.1%），归母净利润分别为 2.08 亿元/1.11 亿元/1.15 亿元 （-36.7% /-25.4% /-5.1%），盈利承压主要系浆价超预期走高、能源价格高位；华旺盈 利表现稳定主要系纸浆贸易业务平滑纸浆成本上涨。量价拆分来看： 1）仙鹤股份：2022H1 销量实现 39 万吨，Q1/Q2 分别为 19 万吨/20 万吨；吨纸价格实 现 9183 元/吨，Q1/Q2 分别为 8785 元/9562 元；吨净利实现 723 元/吨，Q1/Q2 分别为 600 元/839 元（夏王 Q1/Q2 吨净利分别为 847 元/1043 元）。 2）五洲特纸：2022H1 销量实现 49 万吨，Q1/Q2 分别为 23 万吨/26 万吨；吨纸价格实 现 6011 元/吨，Q1/Q2 分别为 5787 元/6207 元；吨净利实现 432 元，Q1/Q2 分别为 448 元/418 元。3）华旺科技：根据我们测算，2022H1 销量实现约 11.5-12 万吨，其中单 Q2 超 6 万吨； 吨盈利约 1700 元/吨，其中单 Q2 吨盈利约 1600 元/吨。
提价逐步落地，盈利分化。2022Q2 仙鹤、五洲、华旺毛利率分别为 14.2% /14.1% /19.8%， 同 比 -13.6pct/-7.5pct/-6.8pct ， 环 比 +2.7pct/-2.3pct/-1.6pct ； 净 利 率 分 别 为 10.8%/6.7%/13.5%，同比-13.4pct/-10.2pct/-3.9pct，环比+2.1pct/-1.0pct/-1.4pct， 仙鹤股份盈利环比修复明确主要系提价落地情况较好。展望未来，部分强势纸种仍处提 价通道，且下半年伴随疫情退去、产能释放，量价齐升有望延续，预计仙鹤股份 Q3 延 续盈利改善，华旺科技成本控制能力较强（纸浆库存高位且钛白粉价格下行）、预计盈利 稳定；五洲特纸预计环比略有压力（食品卡纸提价落地幅度不及纸浆成本上涨）。
费用率：头部企业费率管控优异。2022Q2 仙鹤、五洲、华旺期间费用率分别为 4.84%/6.96%/5.22%，同比-1.5/+5.8/-1.9pct，五洲特纸费用率主要系 2021Q2 统一调 整会计口径，将运输费用剔除销售费用。
现金流及营运效率：现金流承压，营运效率提升。2022H1 仙鹤、五洲、华旺净经营现 金流分别为 4.31 亿元/2.11 亿元/4.03 亿元（较上年末-0.16 亿元/-0.61 亿元/-1.24 亿元）； 纸企存货周转效率普遍提升，截止 H1 末，仙鹤、五洲存货周转天数分别为 103.73 天 /43.50 天，同比-10.57 天/-22.46 天，华旺纸浆备库较高、存货周转天数为 101.44 天， 同比+4.50 天。
龙头加速扩张，成长进入快车道。近年来特种纸头部企业维持高速扩张趋势，其中五洲、 仙鹤在建工程领跑行业，产能双双步入百万吨量级。仙鹤股份自 2021Q2 起在建工程呈 高增趋势，主要系 30 万吨食品卡等项目稳步推进，2023-2024 年公司湖北、广西基地 将逐步投产，中期成长性突出。五洲特纸 2021Q3 在建工程金额达 8.95 亿元，随后逐步 下降主要系 2021 年底 50 万吨食品卡纸顺利落地；2022 年初公司已与汉川政府签订“年 产 449 万吨浆纸一体化项目”，预计未来产能将持续扩张。华旺科技在建工程提升主要 用于 18 万吨特种纸生产扩建项目（8 万吨装饰原纸&10 万吨特种纸），此外公司 2022 年 7 月签“30 万吨高性能纸基项目”，品类有望扩张至食品、医疗及工业用纸，成长路 径清晰，多品类扩张打开成长空间。
4 消费：国货崛起，困境中寻找确定性
收入&利润：疫情影响收入表现，高端化支撑中期成长。从细分板块来看：
1）文娱板块：2022H1 文娱行业收入 173.90 亿元（-2.6%），利润 9.95 亿元（-24.9%）， 受疫情、双减等因素影响，经营承压。2022H1 晨光股份实现收入 84.33 亿元（+9.7%）， 归母净利润 5.29 亿元（-20.6%），公司传统核心业务总部和生产基地以及新业务的总部 均位于上海，疫情影响下传统核心业务及零售大店业务承压，2022H1 收入分别实现约 36 亿元（同比-11.6%）、4.3 亿元（同比-10%）；科力普积极调整物流仓配的资源配置，2022H1 实现收入 44.02 亿元（同比+40.7%），表现持续超预期。
2）生活纸板块：2022H1 中顺洁柔、恒安国际分别实现收入 43.68 亿元、112.00 亿元， 分别同比+2.8%、+12.3%，归母净利润分别为 2.28 亿元、12.76 亿元，分别同比-44.1%、 -31.4%。其中，洁柔生活纸、恒安生活纸分别实现收入 42.66 亿元、58.43 亿元，分别 同比+4.5%、+24.4%。原材料上涨加速行业出清，龙头企业发力新零售渠道、积极提 升市场份额，洁柔线上渠道收入占比持续提升，618 期间电商表现亮眼，恒安纸巾电商 及新兴渠道增长均超 30%，此外，龙头高端品增长势头强劲，洁柔高端品牌 Face、Lotion 及油画系列占比持续提升，恒安“云感柔肤”系列及湿纸巾分别同比增长超 80%/近 20%， 占纸巾业务比例超 10%/7.1%。
3）护理板块：个人护理方面，2022H1 百亚股份、豪悦护理、可靠股份 7.39 亿元、12.77 亿元、5.76 亿元，分别同比-2.9%、+17.7%、-8.6%，利润分别为 0.78 亿元、1.61 亿 元、0.01 亿元，分别同比-40.7%、-16.4%、-99.2%，恒安卫生巾、纸尿裤业务分别实 现收入 31.29 亿元、6.34 亿元，分别同比+3.3%、+2.2%。市场竞争加剧、疫情反复、 原材料价格上涨导致个护企业收入及利润短暂承压。百亚股份产品高端化趋势明显，持 续对无感七日、无感无忧和舒睡等核心系列产品进行迭代升级，2022 年 520 期间全新 推出天然蚕丝敏感肌系列，此外全国化拓展顺利，电商加速拓展，2022H1 电商渠道同 比增长 52.0%。宠物护理方面，2022H1 依依股份收入 7.31 亿元，同比+27.6%，归母 净利润 0.65 亿元，同比+8.2%，海外需求稳步提升，依依股份境外/境内市场收入分别 为 7.01/0.30 亿元，同比+32.3%/-31.1%，其中北美增长稳定，亚洲、欧洲、南美增长 势头靓丽。公司深度绑定 PetSmart、沃尔玛、亚马逊等全球优质客户，且持续拓展新市 场&新客户，2022H1 CR5 为 49.2%，低于 2021 年的 53.8%。
4）镜片板块：2022H1 明月镜片实现收入 2.86 亿元（+5.3%），归母净利润 0.52 亿元 （+53.1%），公司持续优化产品、客户结构及供应链体系，疫情期间经营韧性强，利润 稳健增长。公司在近视管理市场占据领先优势，相比外资品牌，“轻松控”系列产品线更 丰富（8 个 SKU）、价格带覆盖范围更广（位于 1500 元-3000 元）、交付速度行业居首（97% 以上单光镜片订单可以在 5 小时内交付），近视管理镜片有望贡献增量。
盈利能力：外部因素压制&内部结构优化，盈利分化。
1）文娱板块：2022H1 文娱行业毛利率为 20.5%（-2.4%），净利率为 5.7%（-1.7pct）。 2022H1 晨光文具传统核心业务净利率约为 12.9%（同比-3.0pct），主要系疫情及原材料 价格上涨，公司内部推动产品结构升级，引入多款热门 IP，产品阵营丰富&高端化；科 力普伴随仓配物流智能化、技术中台数据化，伴随供应链优势持续凸显，净利率提升 0.8pct 至 3.1%。
2）生活纸板块：2022H1 中顺洁柔、恒安国际毛利率分别 32.9%（-6.7pct）、35.2% （-4.2pct），归母净利率分别为 5.7%（-5.0pct）、11.4%（-7.3pct），其中洁柔生活纸、 恒安生活纸业务毛利率分别为 33.2%（-7.0pct）、23.1%（-6.1pct）。2022Q1 针叶浆/ 阔叶浆价格环比+12.0%/+12.0%，Q2 针叶浆/阔叶浆价格环比+14.7%/+22.0%，同时 生活纸市场竞争加剧抑制提价，盈利能力承压。
3）护理板块：个人护理方面，2022H1 百亚股份、豪悦护理、可靠股份毛利率分别为 43.2%、22.6%、12.2%，分别同比-2.4pct、-7.9pct、-11.9pct，归母净利率分别为 11.3%、 12.8%、3.5%，分别同比-6.5pct、-5.0pct、-7.4pct，恒安卫生巾、纸尿裤业务毛利分别 为 65.3%、35.3%，分别同比-4.7pct、-0.9pct，木浆、无纺布、高分子等原料上涨拖累 个护企业盈利。龙头公司持续优化产品结构，丰富中高端产品品类，提升高毛利产品占 比，百亚股份扩充安睡裤系列、有机纯棉系列，2022 年全新推出天然蚕丝敏感肌系列， 恒安国际“七度空间”卫生巾升级系列通过营销推广提升品牌形象，纸尿裤“Q·MO” 系列魔法呼吸纸尿裤同比增长近 18%。宠物护理方面，2022H1 依依股份毛利率为 12.0% （-7.4pct），归母净利率为 10.4%（-0.2pct），2022H1 主要原材料绒毛浆、高分子采购 价格分别同比+32.96%、+22.66%，公司调价滞后于原料上涨；目前公司绒毛浆、高分 子、聚丙烯等原料价格均已出现回落，且公司提价有望 Q3 全面落地，预计 Q3 利润率环 比修复。
4）镜片板块：2022H1 明月镜片毛利率为 52.88%（-4.4pct），归母净利率为 20.06% （+6.1pct），原材料上涨部分拖累公司毛利率表现，然而销售费用管控效果显著，产品 结构优化升级带动盈利能力提升。
费用率：生活纸费用投放收缩；个护国货崛起，渠道及产品推广投入力度大。1）生活 纸方面，2022H1 中顺洁柔、恒安国际销售费用率分别为 20.0%、12.7%，分别-1.5pct、 +0.4pct，生活纸市场消费疲软、原材料价格高涨，公司盈利下滑，主动降低促销力度； 2）个护方面，产品渠道建设分化，国货品牌加强营销投入，高端化&拓品类成为成长主 线，2022H1 百亚股份、可靠股份销售费用率分别 23.2%、8.6%，分别同比+5.3pct、 +2.7pct，百亚股份加强电商各平台及新零售渠道品牌宣传，加大直播及线上分销体系建 设等，可靠股份持续推进品牌战略，拓展新销售渠道，销售费用投入力度较大。
现金流及营运效率：现金流承压，营运效率稳定。现金流方面，2022H1 原材料价格高 位运行、渠道及产品投入力度加大，晨光股份、中顺洁柔、恒安国际、百亚股份经营性 现金流分别同比-1.23 亿元、-0.38 亿元、-0.9 亿元、-0.61 亿元。营运效率方面， 2022H1 晨光股份、中顺洁柔、恒安国际、百亚股份应收账款周转天数分别同比+4.9 天、+5.2 天、-5 天、+7.4 天，存货周转天数分别同比-1.8 天、-33.6 天、-11 天、+6.2 天，百亚 股份主要系疫情阻碍物流及发货，拖累存货周转。
5 包装：多元化成长助力收入稳增，盈利拐点逐步显现
收入：成长多元化，收入表现稳健。22H1 包装板块实现收入 575.51 亿元（+7.5%）， 单 Q2 实现收入 292.99 亿元（+3.4%）。分板块来看，
纸包装：2022H1 裕同科技、劲嘉股份分别实现收入 71.51 亿元/26.44 亿元，同比 +18.2%/+8.0%；其中单 Q2 分别实现收入 38.00 亿元/12.65 亿元，同比 +12.0%/+1.0%。裕同科技 3C 包装表现靓丽，环保包装加速成长，烟酒表现稳定， 且并表仁和智能成功切入软材赛道，第二成长曲线顺利搭建；劲嘉股份主营烟标受 竞争加剧及招标价格下降略承压，彩盒受益于业务矩阵扩张、增速稳健，新型烟草 全产业链布局贡献增量。
金属包装：2022H1 奥瑞金、宝钢包装、昇兴股份分别实现收入 68.43 亿元/38.35 亿元/30.81 亿元，同比+4.5%/20.3%/40.7%；其中单 Q2 实现收入 34.06 亿元/19.83 亿元/16.41 亿元，同比-2.0%/+18.6%+37.6%。疫情影响国内下游消费需求，国内 增长降速，但宝钢包装、昇兴股份依托海外产能释放、增长较为靓丽。
塑料包装：2022H1 永新股份实现收入 15.33 亿元，同比+11.3 %；其中单 Q2 实现 8.09 亿元，同比+23.7%。业绩表现优于预期主要系公司深化重点客户合作，份额 提升，且公司丰富产品结构以及功能性薄膜业务快速放量。
盈利：环比改善，拐点显现。22H1 包装板块实现归母净利润 29.89 亿元（-21.8%），其 中单 Q2 实现归母净利润 14.72 亿元（-28.5%）。分板块来看，
纸包装：2022H1 裕同科技、劲嘉股份分别实现归母净利润 4.76 亿元/4.99 亿元， 同比+41.6%/-1.4%；其中单 Q2 实现 2.55 亿元/1.96 亿元，同比+50.4%/-23.4%， 毛利率分别为 21.4%/29.7%，同比+2.8pct/-4.0pct，环比+0.5pct/-4.4pct，净利率 分别为 6.7%/15.5%，同比+1.7pct/-4.9pct，环比+0.1pct/-6.6pct。裕同科技盈利 能力显著改善，主要系 1）原材料：公司主要原材料白卡/白板/双胶/铜版/箱板/瓦楞纸 Q2 均价同比-30%/-5%/-6%/-17%/+5%/+3%。2）汇率：受益于人民币贬值， 汇兑收益+套保损失合计产生约 0.1 亿元。3）生产效率提升：公司智能化生产进程 加速，许昌智能工厂全面投产（人工费用降低约 50%）、合肥智能工厂改造完成并 投产，成功经验已有效复制全国。4）收入结构优化：环保、酒包等高毛利产品增速 显著优于 3C 增长。5）资本开支影响趋弱：全球产能布局趋于完善，H1 资本支出/ 折旧摊销仅为 1.66、延续下降趋势（2021 年为 2.7）。展望未来，纸价仍处底部、 且环比略有下降，中期利润拐点逻辑清晰，我们预计 H2 利润率环比仍延续向上（同 比预计亦表现更优）；劲嘉股份盈利略承压，主要系疫情改变收入结构（高毛利产品 &地区占比降低）。
金属包装：2022H1 奥瑞金、宝钢包装、昇兴股份分别实现归母净利润 3.58 亿元/1.37 亿元/1.08 亿元，同比-38.8%/-10.5%/+49.3%，其中单 Q2 实现 1.51 亿元/0.72 亿 元/0.61 亿元，同比-47.6%/+1.9%/+132.3%，毛利率为 12.7%/9.1%/8.7%，同比 -5.3 pct/-3.0pct/-0.9pct，环比-0.8pct/+0.9pct/-0.6 pct，净利率为 4.4%/3.7%/3.7%， 同比-3.9pct /-0.6pct/+1.5pct，环比-1.6pct/+0.2pct/+0.4pct。展望后市，格局逻 辑下奥瑞金盈利拐点有望于 22H2 呈现，主要系：1）22H2 国内疫后恢复常态性销 量增长，产能利用率提升驱动利润率上行。2）单价仍在 0.5 元/罐以上（历史较高 点，同比+10%），Q4 虽有降价预期但考虑到竞争格局优异，预计降价幅度较小且 主要体现于明年价格。3）目前铝材和马口铁价格高位回落，考虑国内外制造业 PMI 均承压，预计原料价格不具备大幅反弹基础。
塑料包装：2022H1 永新股份实现归母净利润 1.48 亿元（+16.8%），其中单 Q2 实 现归母净利润 0.82 亿元（+26.0%），毛利率为 21.1%（同比持平，环比+0.4%）， 净利率为 10.2%（同比+0.2pct，环比+1.2pct）。盈利能力环比修复，主要系公司 推进 MES 系统，优化生产过程&产前设计，实现降本提效。此外，石油价格高点回 落，预计公司成本端压力趋弱，盈利能力有望提升。
6 新型烟草：全球烟草龙头加速布局，静待新国标产品&海外 PMTA 落地
6.1 海外：全球渗透率稳升，烟草龙头加速布局
菲莫国际：新型烟草布局仍靓丽，新品表现靓丽 新型烟草表现靓丽。2022H1 整体收入为 155.78 亿美元（+2.6%，剔除汇率&并购影响 后+8.8%），新型烟草收入为 46.17 亿美元（+5.0%，剔除汇率&并购影响后+13.3%） 占总营收比例达 30.5%；其中，2022Q2 收入为 78.32 亿美元（+3.1%，剔除汇率&并 购影响后+8.7%），新型烟草收入为 22.67 亿美元（-0.4%，剔除汇率&并购影响后+8.2%）， 占总营收比例为 29.1%。
全球渗透率稳升，出货量创新高。新型烟草业务维持稳增主要系 IQOS 全球渗透率持续 提升，截止 2022H1，剔除俄罗斯与乌克兰市场，IQOS 在全球主要国家渗透率达 7.5% （+1.2pct），使用人数达 1900 万（+320 万/+20.5%），其中使用者转化率为 69.5%。 2022H1 加热不燃烧烟弹出货量高达 496 亿支（剔除俄乌地区+12.6%），占总出货量比 列提升 0.95pct 至 16.2%；分地区来看：PMI 在核心国家日本/意大利/俄罗斯/韩国中， 2022H1 烟 弹 出 货 量 分 别 为 151 亿 支 /57 亿 支 /73 亿 支 /22 亿 支 （ -8.9%/30.4%/-7.6%/-5.6% ）， 烟 弹 渗 透 率 在 日 本 / 意大利 / 韩 国 分 别 达 23.0%/14.6%/6.2%，略承压主要系俄乌冲突影响&全球供应链承压下向日本发货延迟 （剔除后日本+3.6%）；在新兴市场德国/波兰/西班牙/菲律宾中，出货量分别增长 24.9%/52.3%/71.2%/31.0%。受益于全球市场稳步拓展，菲莫调高全年出货量预期至 900-920 亿支。
新品表现靓丽，持续引爆市场。IQOS ILUMA 发布于 2021 年，目前已在日本、瑞士、西 班牙&希腊上市（计划 Q4 进军更多新兴市场）。目前日本市场中 ILUMA 专属烟弹 TEREA 已成为 PMI 第二大烟草品牌，渗透率在 9 个月时间内从 0 提升至 14.6%，在瑞士以及西 班牙市场，TEREA 已分别占据公司 HTU 当地销量的 2/3 和 1/4；除 TEREA 外，4 月 PMI 在日本上线价格较低的 ILUMA 烟弹品牌 SENTIA，目前在已发售地区渗透率已超 HEETS。 此外菲莫雾化产品 VEEV 已在全球进入 10 个市场，且新品一次性小烟产品 VEEBA 亦成 功于加拿大上市。
日本烟草：新型烟草表现靓丽，新品持续创新高。2022H1 公司烟草收入为 12668 亿日 元（+10.7%），其中新型烟草收入为 391 亿日元（+1.4%），出货量为 40 亿支（+14.5%）， 占总营收比例为 3.1%（相较 21 年底+0.51pct），销量高增主要系 PLOOM X 贡献增量。 从市占率来看，日本总体烟草市场销量收缩 8%，且由于竞争激烈日烟在可燃烟中份额 下降 2.3pct。但新型烟草表现仍维持靓丽，在日本中渗透率已高达 33.4%，其中日本烟 草市占率为 12%（+2.1pct）。市占率提升主要系新品 PLOOM X 表现靓丽，助力日烟在 加热不燃烧板块市占率提升至 7.4%（+3.7pct），且凭借成功经验，日烟拟在下半年向全 球更多地区推出 PLOOM X，有望贡献增量。
英美烟草：新型烟草延续高增，加强一次性小烟&HNB 布局。
新型烟草高增，使用人数创新高。2022H1 英美烟草整体收入为 128.69 亿英镑（同比 +3.7%，固定汇率），其中新型烟草贡献显著、收入达 12.83 亿英镑（同比+45.0%）， 占营收比例达 10.0%（较 2021 年底+2pct）。2022H1 新型烟草客户达 2030 万人（较 2021 年底+220 万人），2018-2022 年复合增长率达 30%。此外，新型烟草业务同比亏 损降低 50%+（1/3 系提价，2/3 系规模效应显现），预计 2025 年收入规模有望达到 50 亿英镑、且实现盈利，2030 年客户总量有望达 5000 万人。
雾化：市占率提升，一次性产品高增可期。2022H1 雾化板块实现收入 6.17 亿英镑（同 比+48.2%，固定汇率），出货量 2.92 亿颗（同比+18.6%）。公司前五大市场中 VUSE 市占率达 34.7%（较 2021Q3+1.2pct），其中美国/加拿大/英国/法国/德国市占率分别为 37.8% /89.0% /9.2% /39.6% /37.8%，相较 2021Q3 +4.4pct/+5.7pct/-6.4pct/-6.2pct /-23.9pct，部分市场下降主要系一次性产品抢占市场（美/英/法/德一次性产品市场占比 分别为 22.2%/59.8%/22.8%/28.8%）；剔除一次性产品后，VUSE 在主要国家换弹式市 场市占率达 49.8%（较 2021Q3+6.7pct）。此外，公司推出首款蓝牙连接设备 Vuse ePod2 （提供设备锁、查找设备、气溶胶控制及低电量提醒等功能）以及一次性小烟品牌 Vuse Go（目前已成为英国一次性产品市场中第三大品牌，2022H2 将进军更多欧洲市场），预 计未来贡献较大增量。
加热不燃烧：新品推动，增长提速。2022H1 加热板块实现收入 4.97 亿英镑（同比+44.2%， 固定汇率），出货量为 110 亿颗（同比+30.4%）。公司前九大市场（日本、韩国、俄罗 斯、意大利、德国、罗马尼亚、乌克兰、波兰和捷克）GLO 市占率为 19.6%（较 2021Q3+1.6pct），渗透率为 3.3%（较 2021Q3+0.7pct）。由于市场竞争激烈，GLO 在 日本/意大利/罗马尼亚市场中渗透率环比略下降。公司上半年在日本推出新品 GLO Hyper X2，相较之前产品机身缩小 13%，重量减轻 7%，充电时间缩小 30 分钟，极大 增强便利性。
帝国烟草：聚焦主要市场，新型烟草占比重回上升通道
聚焦主要市场，新型烟草占比重回上升通道。截至 2022 年 3 月 31 日的半年度内，公 司整体收入为 35.71 亿英镑（+0.3%），其中新型烟草收入为 1.01 亿英镑（+8.7%）， 占总营收比例为 2.83%（较 21 年 9 月底+0.35pct）。新型烟草收入及占比重回向上通道， 主要系公司 21 年制定转型计划，大力开拓新型烟草销售，并调整战略目标聚焦主要市 场（美国、德国、英国、西班牙）。 分地区来看：欧洲新型烟草业务实现收入 0.77 亿英镑（+44.7%），美国新型烟草业务实 现收入 0.24 亿英镑（-28.1%），非洲、亚洲和大洋洲新型烟草业务已归零，主要系公司 决定聚焦主要市场。欧洲业务实现高增主要系公司 HNB 新产品 PULZE（烟具）&ID（烟 弹）表现靓丽，半年期间内在捷克/希腊市占率分别达 3.7%/2.8%。目前 ID 共推出五种 口味，预计下半年将新增两种且将进军更多市场。
6.2 国内：严格监管，回归替烟本质
2021 年后政策出台密集，中烟未来将实行全流程管控。2021 年底《电子烟管理办法（征 求意见稿）》、《电子烟》国家标准（征求意见稿）出台，政策监管自此逐步清晰。根据目 前相关政策，电子烟行业生产、品牌、批发、零售全环节管控已趋于明朗。目前 5 月 1 日过渡期已正式开始，各环节企业许可证发放在即，静待 10 月 1 日过渡期结束，行业 竞争格局趋于清晰。
国内口味限制不改电子烟成长逻辑。总量角度：行业具成瘾性，无需担忧短期波动。初期美国口味禁令发布后，电子烟 销量大幅下降，根据尼尔森数据，19 年 8 月-20 年 2 月美国雾化电子烟销量从约 2500 万件（除专卖店&线上渠道）降至约 2000 万件（-18%），但由于电子烟成瘾性&替 烟效果显著，自 2 月开始销售不断回暖，截止 21 年底已达约 2700 万件（+31%）。
产品角度：风味限制有望促进行业回归替烟本质。19 年 8 月前，美国口味烟占据市 场主导，吸引部分非烟民&青少年吸烟，根据 CDC 数据，17 年 1 月到 19 年 8 月烟 草口味市占率从 48.2%降至 22.8%（-25.5pct），口味烟市占率从 51.5%升至 77.2% （+25.8pct）。口味禁令后市场基调重回替烟主旋律，在禁令允许薄荷醇口味销售前 提下，烟草口味在换弹式电子烟中市占率不断提升，从 19 年 8 月的 22.8%提升至 21 年底的 38%。我们认为，限制口味短期将使部分品牌销量承压，但也会使品牌 商发展重心聚焦于减害，预计未来减害研发&烟草口味调配将成为市场主要趋势。
6.3 思摩尔国际：短期经营承压，聚焦管理&研发，期待厚积薄发
短期经营略承压。公司 2022H1 实现收入 56.53 亿元（同比-18.7%），净利润 13.84 亿 元（同比-51.9%），调整后净利润 14.36 亿元（同比-51.7%），单 Q2 实现净利润 8.58 亿元（同比-49.5%），调整后净利润 8.83 亿元（同比-49.5%）。H1 毛利率为 47.9%（同 比-7.0pct），调整后净利率为 25.4%（同比-17.4pct），盈利略承压主要系 1）疫情&政策 多因素扰动，2）低毛利产品占比提升，3）研发&管理费用增幅较大，4）产品价格调整。
百里者宿春粮，聚焦管理&研发能力提升。从费用表现来看，H1 管理费用率为 10.4%（同 比+5.2pct），主要系公司为远期发展提前提升管理能力，在信息系统、组织流程、管理 人员配备方面加大投入（员工薪酬同比+37.4%、外部咨询费用同比+147.6%、折旧&摊 销同比+179.5%）；研发费用率为 10.7%（同比+7.3pct），主要系在雾化技术基础研究、 医疗、健康领域投入增加；销售费用率为 3.1%（同比+2.1pct），主要系一次性小烟&APV 海外市场开拓力度加大。费用率短期增加主要系公司加大管理&研发投入，为公司长期 稳健发展奠定基础。目前中美合规进程逐步清晰，公司收入有望步入稳增通道，预计未 来费用率将逐步下降。 现金流&营运能力略承压。H1 净经营现金流为-3.33 亿元（同比减少 27.74 亿元），主要 系 17.17 亿应收票据转让至银行，因此应收票据回流现金将记入融资活动现金流。营运 能力方面，截至 2022H1 应收账款周转天数为 81.44 天（同比+14.03 天），应付账款周 转天数为 49.50 天（同比+8.55 天）、存货周转天数为 33.89 天（同比+6.99 天），营运 能力稳定。
代工业务短期略承压，长期有望回归稳健增长。2022H1ODM/APV 业务分别实现收入 50.93 亿元（同比-21.6%）/5.60 亿元（同比+22.9%）。APV 表现靓丽主要系公司凭借 优异研发能力推出差异化产品且加大市场推广力度；ODM 增速下滑主要系中美市场承压 显著。ODM 分地区来看： 1）美国：实现收入 16.13 亿元（同比-33.0%），主要系产品结构变化&价格下调，但公 司已助力大客户 VUSE 成为全美第一大品牌（Q2 市占率高达 37.8%），且帮助 LOGIC&NJOY 成功通过 PMTA，顺利验证供应链能力。根据 FDA 审核周期推断，下半年 VUSE ALTO 审核有望落地，助力公司美国市场恢复稳增。 2）中国：实现收入 16.98 亿元（同比-40.1%），主要系政策监管严格，且 10 月 1 日后 风味口味禁止销售，预计用户前期囤货叠加对新国标的适应过程将导致国内业绩承压。但目前子公司麦普莱思及、麦克韦尔及麦克兄弟均已收到生产许可证，受益于公司自身 产能较高&下游客户审批额度领先，预计产能审批额度充裕，未来行业已回归替烟逻辑， 思摩尔凭借技术&研发优势有望维持领先地位。 3）欧洲及其他市场：实现收入 17.82 亿元（同比+42.1%），主要系在公司强大供应能 力下，大客户 VUSE 在欧洲多国内成功占据领先份额（VUSE 在英国/法国/德国市占率分 别为 9.2% /39.6% /37.8%）。此外公司上半年于欧洲推出一次性陶瓷芯小烟产品，凭借 底层研发深厚，新产品差异化优势显著（已助力英美烟草旗下 VUSE GO 成为全英第三大 一次性品牌），贡献重要增量（H1 一次性产品收入实现 3.20 亿元，同比增长 234.5%）。
7 出口：景气分化，盈利弹性释放
海外高通胀，出口景气承压。根据美国劳工统计局公布数据显示，美国 4/5/6/7 月 CPI 分 别同比上涨 8.3%/8.6%/9.1%/8.5%，通胀高企、美联储进入加息通道，需求压力显现， 零售商面临去库压力（6 月末美国零售商库存销售比达 1.69、21 年以来新高），国内出 口企业景气承压，2022H1 我国家居及零部件出口金额为 353.12 亿美元（同比+1.2%）、 增速显著下滑。分品类来看， 1、办公椅：2022H1 不可调节办公椅出口额为 166.06 亿人民币（同比+16.7%），可调 节办公椅出口金额为 111.35 亿人民币（同比-30.4%）。 2、沙发：2022H1 金属框架沙发出口金额为 291.76 亿人民币（同比-4.1%），皮革面木 框架沙发为 66.75 亿人民币（同比-13.4%），其他带软垫木框架沙发为 204.51 亿人民币 （同比-6.5%），皮革面带软垫金属框架沙发为 13.96 亿人民币（同比-13.1%），其他带 软垫金属框架沙发为 277.80 亿人民币（同比-3.6%）。 3、床垫：2022H1 弹簧床垫出口金额为 27.95 亿人民币（同比+6.4%），乳胶床垫为 21.18 亿人民币（同比-5.4%）。 4、骑行设备：2022H1 自行车出口金额为 132.17 亿人民币（同比-16.7%），电动车为 167.57 亿人民币（同比+6.7%）。
整体景气承压，部分具备供应链优势 or 景气赛道表现突出。2022H1 出口板块龙头合计 收入 149.23 亿元，同比+9.3%；单 Q2 实现合计收入 75.53 亿元，同比+2.9%；整体增 速显著回落，且海外通胀压制、下半年增速或进一步下降。部分赛道受益于下游补库、 以及供应链优势，收入表现靓丽，其中家联科技、嘉益股份单 Q2 实现收入 5.80 亿元、 2.74 亿元，分别同比+111.8%、97.1%；恒林内生外延、业务矩阵多元化，Q2 收入增 长 12.8%。
多重压制因素共振缓解，盈利拐点显现。20222H1 出口板块实现合计归母净利润 10.38 亿元，同比+40.0%；单 Q2 实现归母净利润 6.86 亿元，同比+83.2%，主要系海运、汇 率等多重外部影响趋弱。展望未来，人民币汇率目前较 6 月底贬值约 3%、原材料价格、 海运价格进一步下行，此外部分公司 22H1 进行提价，预计 Q3 盈利弹性持续显现。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
4.轻工制造行业分析：底部掘金，结构性景气不乏、龙头份额加速提升
（报告出品方/作者：国盛证券，姜春波、姜文镪）
1 板块估值历史底部，基金持仓向龙头集中
板块估值低位，基金持仓环比下行。截至 2022年7月 25 日，轻工制造行业估值为29.8X， 处于历史 17.1%分位；细分板块中造纸、家居用品、包装印刷、文娱用品估值分别为 16.7X、 35.2X、30.3X、82.4X，分别处于历史 4.6%、25.9%、20.2%、57.7%估值分位。从目 前基金持股比例来看，2022Q2 轻工制造板块持股比例为 2.9%，环比下行 1.9pct，其中 造纸/家居/包装/文娱持股比例分别为 3.5%/1.7%/3.3%/3.1%，相较 2022Q1 环比 -2.0/-1.2/-1.8/-3.8pct。
基金重仓市值环比上升，龙头集中趋势明确。22Q2 轻工板块基金重仓市值环比上升， 资金配置向龙头集中趋势明显。分板块来看：
1）造纸：前四大基金重仓公司分别为太阳纸业/仙鹤股份/博汇纸业/五洲特纸，重仓市 值分别为 38.4/5.7/2.5/0.7 亿元，相较 22Q1 环比+7.5%/-37.5%/-13.8%/-94.7%。 2）家居：前四大基金重仓公司分别为顾家家居/欧派家居/索菲亚/喜临门，重仓市值分 别为 59.2/54.1/15.2/6.4 亿元，相较 22Q1 环比+65.3%/+33.0%/+67.3%/+953.4%。 3）包装：前四大基金重仓公司分别为裕同科技/集友股份/奥瑞金/劲嘉股份，基金重仓 市值分别为 11.6/4.7/0.7/0.4 亿元，相较 22Q1 环比+57.6%/+1.8%/+18.7%/-50.8%。 4）文娱：前四大基金重仓公司分别为晨光股份/浙江自然/明月镜片/齐心集团，重仓市 值分别为 18.2/2.5/0.5/0.2 亿元，相较 22Q1 环比+0.9% /+13.9%/+53.8%/-55.2%。
2 家居：零售韧性显现，客单值提升明确
地产复苏较缓，政策放松有望超预期。2022 年 1-7 月全国商品房住宅竣工面积/新开工 面积/商品房销售面积分别同比-22.7%/-36.8%/-27.1%。从景气度变化来看，地产仍处 于弱复苏阶段，中央地方加大政策调控支持力度，8 月国务院提“一城一策”灵活运用 信贷，地方层面江苏多个核心二线城市放松限贷政策，一定程度提振新房需求；9-12 月 因基数问题，叠加传统供货高峰到来，未来数月同比跌幅或将维持小幅改善趋势，但显 著复苏提振购房者信心仍需政策加码，预计政策催化下家居板块估值有望修复。
龙头零售额始终领跑行业，欧派、喜临门表现靓丽。2022H1 国内疫情反复、地产持续 疲软，截至 7 月末亏损企业数量占比同比+4.3pct 至 25.7%，1-7 月家居行业零售额下 滑 约 10.6% ， 但 喜 临 门 自 主 品 牌 / 欧 派 / 索 菲 亚 / 志 邦 / 零 售 收 入 分 别 实 现 21.3%/20.1%/8.8%/11.5%增长，顾家因疫情影响发货、看好 Q3 回补，家居龙头 alpha 持续验证。本轮家居集中度提升逻辑极强，核心在于：1）竞争维度发生变化，供给端加 速劣汰；2）优秀企业依靠“品类多点开花+完善品牌矩阵+后端效率提升” 跨越周期能 力提升；3）成长从渠道向客户转移，龙头增长依赖客单值提升，受自然客流量影响下降， 其中欧派家居以衣柜为核心打造整家定制，配套品占比快速提升，以整装为突破口抓取 前置流量；索菲亚整家定制效果显现，索菲亚品牌工厂端客单价为 1.75 万元（同比+29%）； 顾家家居主推 49800、69800 等软体+定制零增项套餐，品类融合加速，软体+定制的融 合比例超 30%；喜临门加强导购激励促进套系化成交，主流客单值提升至 1.8-2.0 万元 （2021 年约 1.5 万元）。
2.1 定制家居：大家居战略深化，综合实力比拼进行时
收入：疫情下零售增长显韧性，大宗控制风险、增长承压 1）2022H1：定制家居板块实现收入 280.76 亿元，同比增长 7.3%，其中欧派、索菲 亚、志邦、金牌分别实现收入 96.93 亿元、47.81 亿元、20.35 亿元、14.31 亿元，同比 增长 18.2%、11.2%、6.7%、7.8%，其中零售渠分别增长 25.7%、13.0%、12.2%、 3.4%；主要成长逻辑延伸为多品类+多品牌+多渠道把握流量入口、供应链优化下提升 产品性价比；龙头公司加速行业整合，切入软体家居、家居饰品/配套品、装修辅材等前 后产业链。大宗渠道受地产信用条件恶化影响、表现相对疲软，分别同比-13.8%、-4.8%、 -9.2%、+6.6%。 2）2022Q2：定制家居板块实现收入 164.73 亿元，同比增长 3.9%，其中欧派、索菲 亚、志邦、金牌分别实现收入 55.49 亿元、27.83 亿元、12.77 亿元、8.62 亿元，同比增 长 13.2%、9.6%、4.1%、2.4%，其中零售渠道分别增长 20.1%、8.8%、11.5%、-0.6%， 大宗渠道分别同比-19.5%、-0.2%、-11.7%、-2.8%，欧派在高基数下收入仍然实现13.2% 的增长，明显超越同行。此外，疫情期间，家居龙头加强渠道资金支持、放松经销商打 款，合同负债略承压，其中索菲亚 22Q2“营收+合同负债”增速>营收增速。我们预计 Q3 疫情影响仍存，国内经济疲软叠加高温影响，行业表现预计仍有压力，龙头份额持续提升，依然保持稳健增长。
利润：疫情下费用前置，低毛利产品&渠道占比提高，盈利整体略承压。 1）2022H1：定制家居板块实现归母净利润 23.74 亿元，同比-1.8%，其中欧派、索菲 亚、志邦、金牌分别为 10.18 亿元、4.12 亿元、1.58 亿元、0.93 亿元，同比+0.6%、-7.6%、 +4.0%、+6.7%，低于收入增长 9.0pct、17.6pct、18.8pct、2.7pct，主要系原材料价格 仍高于去年同期（2022H1 五金价格同比+8.3%），低毛利产品&渠道占比提高，且疫情 下营销费用前置。 2）2022Q2：定制家居板块实现归母净利润 18.72 亿元，同比+6.5%，其中欧派、索 菲亚、志邦、金牌分别为 7.65 亿元、2.97 亿元、1.06 亿元、0.62 亿元，同比-0.5%、-9.3%、 +5.3%、+45.6%，志邦、金牌利润增速高于收入增速，主要系公司推进生产精益化管 理、规模效应显现，同时提价有所贡献，此外金牌政府补贴贡献主要增量，扣非净利润 增速为-16.9%。
盈利能力：提价兑现&效率提升、毛利率逆势提升 1）2022H1：零售渠道低毛利产品占比提高，大宗渠道盈利能力下滑，定制家居板块盈利能力普遍出现明显回落，2022H1 板块毛利率为 31.9%（-1.2pct），净利率为 9.9% （+0.1pct），其中欧派、索菲亚、志邦、金牌毛利率分别为 31.3%、32.0%、36.3%、 28.9%，同比-1.0pct、-2.8pct、-0.7pct、+1.2pct；净利率分别为 11.9%、9.3%、7.8%、 6.6%，同比-1.8pct、-2.0pct、-0.1pct、-0.5pct。 2）2022Q2：受益于新品提价、效率提升，部分龙头盈利能力逆势提高，2022Q2 板块 毛利率为 33.5%（-0.5pct），净利率为 11.4%（+0.3pct），其中欧派、索菲亚、志邦、 金牌毛利率分别为 34.0%、32.4%、37.0%、28.3%，同比+0.3pct、-4.7pct、-0.3pct、 +0.7pct；净利率分别为 13.8%、10.7%、8.3%、7.2%，同比-1.9pct、-2.2pct、+0.1pct、 +2.1pct。
费用率：规模效应体现带动销售费用率下滑，大家居战略践行带动管理费用率上升。2022 年上半年疫情反复、消费承压，尤其以华东区域影响较大，龙头把握疫后消费回补，积 极推进渠道支持和加大营销力度。根据我们渠道调研，喜临门对于提货额较高的经销商 给予现金流支持：1）适当延长账期，2）落实预提货制度，3）提供一定授信额度担保； 顾家家居推行 12 亿补贴政策，主要方式包括：1）通过“额度支持”免除部分经销商贷 款利息等，2）针对新开门店发放装修材料；欧派家居为迎接需求复苏积极落实前置促销 活动；索菲亚深圳地区大力拓展促销与拎包渠。整体来看，龙头公司费用管控平稳，部 分公司营销费用前置，此外定制家居强调家居环境打造，产品研发&空间协调成为主基 调，研发费用有所上升，2022Q2欧派、索菲亚、志邦、金牌期间费用率同比变化为+2.3pct、 -0.6pct、-0.5pct、+0.9pct，销售费用率同比变化为+1.7pct、+0.04pct、+0.9pct、-0.2pct， 研发费用率同比变为+1.0pct、+0.4pct、-1.5pct、+1.1pct。
现金流及营运效率：营运效率整体稳定，疫情略影响部分公司发货
2022H1：工程、整装等渠道占比提高拖累现金流，但龙头公司零售渠道效率提升，工 程渠道优选客户，整体营运能力保持稳定，2022H1 欧派、索菲亚、志邦、金牌净经营 现金流分别为 9.42 亿元、1.48 亿元、2.18 亿元、-0.07 亿元，分别较去年同期-9.50 亿 元、+0.63 亿元、+0.52 亿元、-0.55 亿元，其中金牌现金流承压主要系备货增加。此外，截至 2022H1 末欧派、索菲亚、志邦、金牌应收账款周转天数分别+4.4 天、+5.1 天、 +3.3 天、+4.9 天，库存周转天数分别+9.5 天、+1.9 天、-8.5 天、+28.2 天，受疫情影 响、备货增加影响营运效率，志邦推动供应链优化，周转效率提升。
ROE：行业进入综合实力比拼阶段，零售运营+供应链建设为破局关键，龙头 ROE 领 先优势长期凸显。单品类投入低，公司管理&渠道运营均相对容易，投入产出比高，净 利率和资产周转均伴随规模效应体现逐步上升；但在家居发展进入到行业整合阶段，大 家居成为必然发展模式，供应链趋于复杂，公司产品&渠道管理难度几何倍数增加，运 营效率出现一定程度下降，且融合家配、厨电、软体等品类毛利率相对较低，ROE 短期 乡下；但从长期维度来看，伴随零售运营+供应链建设完善，ROE 领先优势有望持续凸 显且稳步向上。
分品类：欧派大家居战略领先，索菲亚整家定制效果显现，志邦、金牌积极转型整家。 1）厨柜：2022H1 欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜收入规模分别为 32.7 亿元、 5.4 亿元、10.2 亿元、9.8 亿元，同比+2.0%、-4.1%、-6.5%、-2.3%；2）衣柜：2022H1 欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜收入规模分别为 52.2 亿元、39.2 亿元、8.3 亿 元、3.6 亿元，同比增长 31.4%、13.2%、22.6%、32.0%；3）木门：2022H1 欧派家 居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜收入规模分别为 5.4 亿元、1.8 亿元、0.7 亿元、0.51 亿元，同比增长 18.2%、6.9%、146.7%、142.3%。欧派家居大家居占率显著领先，橱 柜、衣柜、木门规模均第一，各品类毛利率也同样处于业内领先地位，2022 年公司“厨 房专业化”品牌战略再度升级，全屋定制（衣柜）迭代至整家定制 2.0，大家居战略继 续深化。索菲亚推动零售改革，2022H1 索菲亚、司米、米兰纳、华鹤品牌工厂端客单 价分别为 1.75 万元（同比+29%）、1.36 万元、1.24 万元、0.88 万元；目前，司米品牌 与索菲亚经销商重叠率逐步降低，在已转型全屋策略的门店中，订购衣柜、橱柜等全屋 产品的工厂端平均客单价达 3.4 万元，全屋策略提升客单值效果明显；志邦家居、金牌 厨柜持续完善整家品类，门店转型橱衣融合店，厨柜、衣柜、木门墙板、卫阳空间协同 效应逐渐显现。
分渠道：零售贡献主要增长，工程渠道严控风险、增长贡献趋弱。零售渠道增长贡献逐 步提升，2022H1 欧派、索菲亚、志邦、金牌零售收入分别为 80.7 亿元、40.1 亿元、14.1 亿元、7.9 亿元，同比增长 25.7%、13.0%、12.2%、3.4%；22Q2 分别为 47.3 亿元、 23.5 亿元、8.4 亿元、4.6 亿元，同比增长 20.1%、8.8%、11.5%、-0.6%；大宗渠道 严控风险，部分公司主动收缩规模，2022H1 欧派、索菲亚、志邦、金牌大宗收入分别 7.0 亿元、6.9 亿元、4.7 亿元、4.8 亿元，同比-19.5%、-4.8%、-9.2%、+6.6%，2022Q2 分别为 7.0 亿元、3.6 亿元、3.5 亿元、3.1 亿元，同比-19.5%、-0.2%、-11.7%、-2.8%， 金牌以代理模式布局、风险可控，增长领先。
加强流量前置&主动获客，整装、线上等渠道快速发展。欧派家居 2022H1 发布品质整 装“千城千亿计划”，欧派衣柜上半年合作头部装企超过 1600 家、业绩超 6 亿元，欧派 厨卫上半年新签合作装企 800 家，合作数量提高 28%，依托整装大家居&星之家整装， 协同欧派优材&欧铂拉迪打造集主流建材、家居、家装、装饰设计为一体的生态整装平 台。索菲亚 2022H1 整装实现收入 3.61 亿元（同比+167.4%），单 Q2 为 2.34 亿元（同 比+146.3%），公司推出渠道专供产品，直营联手头部装企，并鼓励经销商合作当地小 型装企、设计工作室等。志邦家居重组整装团队，重构产品体系，针对性开发符合装企 风格的套系化产品，拓展全国与地方性头部装企，2022H1 发布“超级邦”装企服务战 略。金牌厨柜整装 2021 年通过直营与经销方式联合推进，截至 Q2 末整装店为 57 家（较 上年末+22 家，较 Q1 末+15 家）。此外，龙头积极获取线上流量，根据京东居家，618 定制厨房、定制卫浴、拎包入住等个性化定制服务成交额同比增长超 6 倍，前置化获取 流量及套系化销售趋势明显。其中，索菲亚表现最为靓丽，蝉联天猫、京东全屋定制品 牌销售额榜单 TOP1，实现天猫六连冠、京东四连冠；欧派家居龙头地位稳健，在天猫、 京东全屋定制榜单均位居第二。
2.2 软体家居：品类融合加速，利润表现靓丽
收入：受疫情影响、增速回落，龙头韧性显现，利润表现靓丽。 1）2022H1：由于华东地区疫情，软体家居受影响更为明显，2022H1 顾家、喜临门、 慕思分别实现收入 90.16 亿元、36.06 亿元、27.52 亿元，分别同比+12.5%、+16.1%、 -2.0%，其中顾家、慕思内销收入同比 6.2%、-1.7%，外销收入同比增长+24.1%、+10.3%。 1）内销：华东区域普遍为软体龙头核心区域，受疫情冲击较为明显，但龙头经营韧性突 出，份额加速提升，主要依托：第一，新开店仍延续较高增速，2022H1 顾家家居+417 家（系列店口径）、喜临门+342 家、慕思+400 家；第二，定制&软体融合销售订单占比 持续提升，客单值持续提升；第三，品牌商对于渠道掌控力提升明显，逐步推动渠道效 率改革。此外，喜临门电商渠道表现尤其靓丽，2022H1 电商渠道增速达 48%，618 期 间实现 72%零售增长。2）外销：中国供应链优势凸显，叠加龙头强化海外供应链建设， 份额持续提升，但受海外通胀影响、需求走弱，海外零售商去库影响收入表现。 2）2022Q2：依托于线上高增及线下渠道稳步拓展，喜临门自主零售仍实现同比 20% 的增长，明显超越同行；华东疫情影响顾家、慕思运营&发货，顾家内销收入、慕思收 入分别同比-2.3%、-3.8%，预计 Q3 有望回补。
费用率：加强品牌营销和渠道支持，大家居战略践行带动费用率上升。顾家注重多 SKU 产品供应链管理，研发投入较多，2022H1 研发费用率同比+0.15pct 至 1.67%；此外， 2022H1 顾家广告费用占内销收入比例为 11.2%（同比+2.0pct）。喜临门疫情期间加大 渠道扶持、扩大品牌影响力，广告宣传支出及渠道销售费用有所增加，销售费用率提升 1.93pct 至 17.85%。慕思品牌力突出，营销费用规模效应显现，销售费用率下降 0.9pct 至 23.3%。龙头持续加大研发&销售投入，企业产品力、品牌力提升，消费品形象增强。
现金流及营运效率：现金流表现改善、营运效率略有承压。受疫情影响，企业营运效率 略有承压，2022Q2 顾家家居、喜临门、慕思股份应收账款周转天数分别较去年同期+8.85 天、+20.78 天、+3.8 天，存货周转天数分别较去年同期+4.38 天、+4.61 天、-7.07 天； 现金流改善，Q2 顾家、慕思净经营现金流分别为 5.64 亿元、3.24 亿元，分别较去年同 期+2.68 亿元、+0.80 亿元，顾家内销深度践行零售思维，区域零售中心+信息化改革+ 店态优化势能逐步释放，渠道效率稳步提升，同时海外梳理外贸客户全价值链，加大本 土化运营，预计疫情后效率有望提升；喜临门自主品牌占比持续提升，2022H1 占比提 升 0.2pct 至 70.7%，同时缩减工程周期较长、营运效率较低的酒店装修业务。
分品类：品类融合加速，客单值稳步提升。2022H1 顾家、喜临门沙发分别实现收入 47.09 亿元（+14.4%）、4.89 亿元（+9%），顾家、喜临门、慕思床垫分别实现收入 17.23 亿 元（+23.8%）、19.50 亿元（+29%）、12.87 亿元（-9.7%），此外顾家定制发展加速， 2022H1 实现收入 3.54 亿元（+20.7%）。根据我们渠道调研，顾家部分门店软体和定制 连带率约 30%，沙发和床、沙发和配套、床和配套均约 40%，沙发和茶几 45%以上， 品类融合效果显现，目前客单值达约 2 万元；喜临门加强导购激励促进套系化成交，部 分门店主流客单值提升至 1.8-2.0 万元，此外可尚沙发依托床垫渠道快速放量。
分渠道：渠道延续扩张，同店增长成为主要驱动，线上布局重要性显现。2022H1 顾家、 喜临门、慕思门店数量分别较上年末+210 家、+342 家、+400 家。此外，龙头企业加 强渠道调整，大店比例持续提升驱动客单值提升，2022H1 顾家大店+综合店比例提升至 39%，同时加强渠道引流和转化，同店增长成为拉动软体品牌的主要增长驱动。此外， 流量向线上转移，其中喜临门 618 实现销售总额 5.9 亿元，同比 B2C 增长 72%，总销 量连续八年蝉联天猫、京东、苏宁平台床垫类目 TOP1，冠名综艺+转化年轻流量圈层+ 明星、总裁直播引爆多元并举，2022Q2 线上实现 62%增长；顾家家居邀请欧阳娜娜助 力品牌年轻化破圈、全网互动量高达 908w，总曝光量破 5.31 亿；芝华仕斩获天猫功能 沙发、京东客厅家居、抖音家居家装、唯品会家具榜单 TOP1，此外直播渠道全面发力， 是抖音旗舰店首个破千万的家装品牌。
3 造纸：上游浆价上涨超预期，盈利整体承压
3.1 大宗纸：盈利环比修复，上游原料掌控夯实底层利润
全球经济复苏缓慢，PMI 呈现环比下降趋势。2022 年 7 月份全球制造业 PMI 为 53.0%， 环比略有回升，分区域来看，欧洲、美洲、非洲制造业 PMI 大多数为下降趋势，我国 PMI 略微上升，主要系疫情反复、俄乌冲突及通胀加剧等导致全球经济复苏缓慢。
收入&利润：下游需求疲软，原料&能源压制板块盈利。2022H1 大宗造纸板块实现收入 805.35 亿元（+9.4%），实现利润 32.96 亿元（-60.0%），下游需求疲软，浆价上涨超 预期背景下纸价提涨不畅，造纸板块盈利整体承压。 浆纸系：浆价超预期上涨，提价落地、盈利略修复。全球纸浆市场供应端受短期罢工、 运输、俄乌冲突、延迟投产等影响持续收缩，浆价上涨超预期，2022Q2 针叶浆/阔叶浆 价格环比+14.7%/+22.0%；成本高位支撑纸价上涨，2022Q2 双胶/铜板纸价格环比 +4.7%/+2.0%，盈利略有改善。2022Q2 太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业分别实现收入 101.88 亿元/47.29 亿元/81.61 亿元，同比+24.7%/+19.7%/+17.1%（出口需求旺盛）， 分别实现利润 9.84 亿元/2.52 亿元/1.16 亿元，同比-12.4%/-64.2%/-86.2%，环比 +45.8%/+39.5%/+2.0%。
废纸系：需求疲软，盈利处底部。2022Q2 山鹰国际造纸业务实现收入 56.37 亿元（同 比-7.0%，环比+8.3%），销量 141.15 万吨（同比-9.0%，环比+8.1%），销售均价为 3994.14 元/吨（同比+2.2%，环比+0.2%）。成本方面，2022Q2 国废价格同比/环比分 别+5%/+1%，秦皇岛动力煤价格同比/环比+47.0%/+2.5%，成本高位，且疫情导致物 流受限、需求偏弱，公司提价不及预期，2022Q2 箱板/瓦楞纸市场价分别为 4844/3725 元/吨，同比+5%/+1%，环比-1%/-3%，盈利承压。目前废纸价格底部企稳（7 月/8 月 国废价格分别环比-3.4%/-8.2%），下半年旺季将至、需求复苏，公司盈利有望环比修复。
盈利能力：底层利润夯实铸壁垒，上游原料掌握成为胜负手。2022Q2 太阳纸业、博汇 纸业、山鹰国际、晨鸣纸业、岳阳林纸毛利率分别环比+4.9pct、+3.9pct、-2.8pct、-1.0pct、 -1.5pct，2022H1 博汇纸业、山鹰国际、晨鸣纸业吨毛利分别为 853.11 元/353.69 元 /839.51 元，分别同比-13.1%/+0.1%/-4.1%，整体表现略承压，太阳纸业依托广西北海 化学浆&化机浆产能落地，纸浆自给率达约 55%-60%，盈利表现明显超越行业；晨鸣纸 业纸浆自给率约 90%，但木片和能源成本上涨推动公司成本上行。在此轮全球通胀中， 行业普遍处于亏损阶段，龙头公司盈利支撑主要源于上游原料控制。
费用率：头部造纸企业费率管控良好。2022H1 太阳纸业、博汇纸业、山鹰国际、晨鸣 纸业、岳阳林纸期间费用率分别为 6.94%/9.19%/10.38%/13.57%/10.25%，同比 +1.37pct/0.34pct/0.41pct/-3.06pct/-0.89pct。
现金流及营运效率：现金流略承压，营运效率提升。木浆系纸企受浆价高位运行拖累， 盈利能力下行，经营性现金流表现较弱，2022H1 博汇纸业、晨鸣纸业的净经营现金流 分别为 6.52 亿元/9.98 亿元（同比-19.22 亿元 /-37.49 亿元）。纸企存货周转效率普遍提 升，截至 2022H1 太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业存货周转天数分别-8.93 天/-0.68 天 /-23.01 天。
在建工程&产能：龙头逆势扩张，成长确定性强。太阳纸业 2022H1 在建工程下降主要 系产能转固，公司 2022 年初广西 80 万吨化学浆、40 万吨化机浆顺利开机，目前已形 成山东、广西、老挝三大基地，合计产能超过 1000 万吨。山鹰国际在建产能仍维持高 位，2022 年 5 月 18 日广东山鹰一期 60 万吨高档包装纸机正式开机；广东山鹰 100 万 吨二期工程、浙江山鹰 77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期 30 万吨瓦楞纸及 10 万吨秸秆 浆项目预计分别于 2022H2 和 2023 年建成投产，届时公司规划产能规模将超过 800 万 吨；博汇纸业 45 万吨高档信息用纸项目预计于 2022H2 投产。
本轮浆价复盘：2021 年底以来海内外浆价高位运行。2021 年 11 月以来海内外浆价均 自底部反弹，1）外盘浆价：针叶浆均价已从 740 美元/吨的低位上涨至 973 美元/吨（+233 美元/吨），阔叶浆均价从 570 美元/吨的低位上涨至 868 美元/吨（+228 美元/吨）；2） 内盘浆价：针叶浆均价由 5090 元/吨上涨至 7319 元/吨（+2229 元/吨），阔叶浆均价由 4460 元/吨上升至 6725 元/吨（+2265 元/吨）。
纸浆：短期供给偏紧，价格高位震荡。目前进口针叶浆/阔叶浆均价 973/868 美元/吨， 处于历史 95%/100%分位。2021 年 11 月以来国际木浆供应收缩，主要系全球供应链持 续受短期事件扰动所致：1）俄乌冲突：全球能源价格暴涨，同时俄罗斯因缺乏漂白化学 品而减产针叶浆，对中国无量供应；2）罢工：2022 年 1 月 1 日起芬兰 UPM 纸厂工人罢 工历时超过 100 天；3）检修：2022H1 南美主流浆厂集中检修，预计月均减少对我国供 给 10 万吨；4）物流：加拿大 BC 省恶劣天气导致铁路运输紧张，且至今仍未缓解。根 据海关总署，7 月份我国纸浆进口量 217.6 万吨（环比-7.5%，同比-3.4%），1-7 月累计 进口量 1735.7 万吨（同比-6.2%），当前供应仍紧，业者低价惜售，短期供应面支撑浆 价。
中期供需失衡，价格向下概率较大。需求方面，2020 年全球商品浆需求量为 5880 万吨， 其中针叶浆/阔叶浆需求量分别为 2580 万吨/3300 万吨。根据芬林集团，随着生活用纸 和下游包装需求不断增长，阔叶浆需求量年度增长率约 3%，针叶浆需求量年度增长率 约为 1.3%，预计 2025 年全球商品浆需求量达到 6580 万吨（5 年 CAGR 为 2.3%），需 求增长稳健。供给方面，预计伴随国际纸浆生产运输限制减弱，此外 Arauco156 万吨、 UPM210 万吨浆厂将分别于 2022 年 10 月、2023Q1 投产，全球商品浆供应紧张局势有 望边际缓解。2023 年全球纸浆产能增量较多，预计 2022-2024 年全球新增商品浆产能 1626 万吨，显著大于需求增长，自 2022Q4 浆价延续趋势性下降概率较大，但预计较为 温和。
浆纸跟踪-海外：通胀高企，供应链，出口需求贡献增量。2022H1 海外经济复苏，中东 地区和东南亚地区需求尤为旺盛，UPM、斯特拉恩索等海外大厂订单供不应求；且 2020-2021 年部分海外纸厂关停导致供给减少，目前海外纸价相较 2021 年底显著上涨。 2022H1 我国双胶纸/白板及白卡纸出口量同比+22%/+110%，此外成品纸进口量萎缩， 进口量分别同比-58.7%/-40.4%。2022H1 晨鸣、太阳、岳阳林纸出口量分别同比 +120.9%、+53.7%、+5616.9%。但需要注意的是，自 6 月份以来，海外需求出现走 弱迹象，预计 2022H2 海外需求仍存刚性支撑，但进出口剪刀差较难持续放大。
浆纸跟踪-国内：疫情扰动内需，供给压力仍存，成本支撑推动纸价上涨。需求方面，疫 情下经济走弱、双减政策出台后培训机构教辅订单下降，国内文化纸需求偏弱，白卡纸 需求相对稳定；供给方面，我国文化纸、白卡纸新增产能较多，2021Q4 太阳 55 万吨文 化纸投产，2022H1 亚太森博 45 万吨文化纸投产；2021Q4 广西太阳、APP 金桂、五洲 三台白卡纸机落地，供给压力仍存。但我们预计疫情出清部分产能、且纸企差异化研发 新产品，叠加出口增加、进口减少，预计短期供给压力可控；此外，9 月开学季叠加需 求相关会议召开，双胶纸需求增加，且促销节日较多预计铜版纸将迎来订单及广告印刷 旺季。
箱板瓦楞纸跟踪：需求羸弱，价格底部企稳。目前箱板/瓦楞吨价格为 4627 元/3419 元， 较上周-79 元/-24 元；开工率环比+3.27pct/+2.59pct，产量+5.67%/+4.69%，库存 -0.22%/-0.28%。当前淡季终端市场需求疲软，供大于求矛盾延续，预计价格偏弱运行； 伴随疫情影响趋弱、需求恢复带动快递物流等行业增长，我国 6、7 月规模以上快递业 务量分别为 102.6 亿件、96.5 亿件，环比+11.0%、-6.0%，且下半年传统旺季到来利好 箱板纸/瓦楞纸需求释放。
3.2 特种纸：成长路径清晰，盈利分化
收入增速靓丽，利润短期承压。2022H1特种纸板块实现收入192.15亿元，同比+33.8%， 实现归母净利润 12.26 亿元，同比-24.5%；其中仙鹤、五洲、华旺分别实现收入 35.98 亿元 /29.73 亿元 /16.07 亿元（同比+24.7% /+81.9% /+20.8%），归母净利润 3.54 亿 元 / 2.14 亿元/ 2.27 亿元（同比-41.8%/-18.2%/+3.7%）；2022Q2 伴随提价落地&产 能释放，收入表现更为靓丽，仙鹤、五洲、华旺收入分别为 19.20 亿元 / 16.42 亿元 / 8.50 亿元（+41.2%/+88.0%/+22.1%），归母净利润分别为 2.08 亿元/1.11 亿元/1.15 亿元 （-36.7% /-25.4% /-5.1%），盈利承压主要系浆价超预期走高、能源价格高位；华旺盈 利表现稳定主要系纸浆贸易业务平滑纸浆成本上涨。量价拆分来看： 1）仙鹤股份：2022H1 销量实现 39 万吨，Q1/Q2 分别为 19 万吨/20 万吨；吨纸价格实 现 9183 元/吨，Q1/Q2 分别为 8785 元/9562 元；吨净利实现 723 元/吨，Q1/Q2 分别为 600 元/839 元（夏王 Q1/Q2 吨净利分别为 847 元/1043 元）。 2）五洲特纸：2022H1 销量实现 49 万吨，Q1/Q2 分别为 23 万吨/26 万吨；吨纸价格实 现 6011 元/吨，Q1/Q2 分别为 5787 元/6207 元；吨净利实现 432 元，Q1/Q2 分别为 448 元/418 元。3）华旺科技：根据我们测算，2022H1 销量实现约 11.5-12 万吨，其中单 Q2 超 6 万吨； 吨盈利约 1700 元/吨，其中单 Q2 吨盈利约 1600 元/吨。
提价逐步落地，盈利分化。2022Q2 仙鹤、五洲、华旺毛利率分别为 14.2% /14.1% /19.8%， 同 比 -13.6pct/-7.5pct/-6.8pct ， 环 比 +2.7pct/-2.3pct/-1.6pct ； 净 利 率 分 别 为 10.8%/6.7%/13.5%，同比-13.4pct/-10.2pct/-3.9pct，环比+2.1pct/-1.0pct/-1.4pct， 仙鹤股份盈利环比修复明确主要系提价落地情况较好。展望未来，部分强势纸种仍处提 价通道，且下半年伴随疫情退去、产能释放，量价齐升有望延续，预计仙鹤股份 Q3 延 续盈利改善，华旺科技成本控制能力较强（纸浆库存高位且钛白粉价格下行）、预计盈利 稳定；五洲特纸预计环比略有压力（食品卡纸提价落地幅度不及纸浆成本上涨）。
费用率：头部企业费率管控优异。2022Q2 仙鹤、五洲、华旺期间费用率分别为 4.84%/6.96%/5.22%，同比-1.5/+5.8/-1.9pct，五洲特纸费用率主要系 2021Q2 统一调 整会计口径，将运输费用剔除销售费用。
现金流及营运效率：现金流承压，营运效率提升。2022H1 仙鹤、五洲、华旺净经营现 金流分别为 4.31 亿元/2.11 亿元/4.03 亿元（较上年末-0.16 亿元/-0.61 亿元/-1.24 亿元）； 纸企存货周转效率普遍提升，截止 H1 末，仙鹤、五洲存货周转天数分别为 103.73 天 /43.50 天，同比-10.57 天/-22.46 天，华旺纸浆备库较高、存货周转天数为 101.44 天， 同比+4.50 天。
龙头加速扩张，成长进入快车道。近年来特种纸头部企业维持高速扩张趋势，其中五洲、 仙鹤在建工程领跑行业，产能双双步入百万吨量级。仙鹤股份自 2021Q2 起在建工程呈 高增趋势，主要系 30 万吨食品卡等项目稳步推进，2023-2024 年公司湖北、广西基地 将逐步投产，中期成长性突出。五洲特纸 2021Q3 在建工程金额达 8.95 亿元，随后逐步 下降主要系 2021 年底 50 万吨食品卡纸顺利落地；2022 年初公司已与汉川政府签订“年 产 449 万吨浆纸一体化项目”，预计未来产能将持续扩张。华旺科技在建工程提升主要 用于 18 万吨特种纸生产扩建项目（8 万吨装饰原纸&10 万吨特种纸），此外公司 2022 年 7 月签“30 万吨高性能纸基项目”，品类有望扩张至食品、医疗及工业用纸，成长路 径清晰，多品类扩张打开成长空间。
4 消费：国货崛起，困境中寻找确定性
收入&利润：疫情影响收入表现，高端化支撑中期成长。从细分板块来看：
1）文娱板块：2022H1 文娱行业收入 173.90 亿元（-2.6%），利润 9.95 亿元（-24.9%）， 受疫情、双减等因素影响，经营承压。2022H1 晨光股份实现收入 84.33 亿元（+9.7%）， 归母净利润 5.29 亿元（-20.6%），公司传统核心业务总部和生产基地以及新业务的总部 均位于上海，疫情影响下传统核心业务及零售大店业务承压，2022H1 收入分别实现约 36 亿元（同比-11.6%）、4.3 亿元（同比-10%）；科力普积极调整物流仓配的资源配置，2022H1 实现收入 44.02 亿元（同比+40.7%），表现持续超预期。
2）生活纸板块：2022H1 中顺洁柔、恒安国际分别实现收入 43.68 亿元、112.00 亿元， 分别同比+2.8%、+12.3%，归母净利润分别为 2.28 亿元、12.76 亿元，分别同比-44.1%、 -31.4%。其中，洁柔生活纸、恒安生活纸分别实现收入 42.66 亿元、58.43 亿元，分别 同比+4.5%、+24.4%。原材料上涨加速行业出清，龙头企业发力新零售渠道、积极提 升市场份额，洁柔线上渠道收入占比持续提升，618 期间电商表现亮眼，恒安纸巾电商 及新兴渠道增长均超 30%，此外，龙头高端品增长势头强劲，洁柔高端品牌 Face、Lotion 及油画系列占比持续提升，恒安“云感柔肤”系列及湿纸巾分别同比增长超 80%/近 20%， 占纸巾业务比例超 10%/7.1%。
3）护理板块：个人护理方面，2022H1 百亚股份、豪悦护理、可靠股份 7.39 亿元、12.77 亿元、5.76 亿元，分别同比-2.9%、+17.7%、-8.6%，利润分别为 0.78 亿元、1.61 亿 元、0.01 亿元，分别同比-40.7%、-16.4%、-99.2%，恒安卫生巾、纸尿裤业务分别实 现收入 31.29 亿元、6.34 亿元，分别同比+3.3%、+2.2%。市场竞争加剧、疫情反复、 原材料价格上涨导致个护企业收入及利润短暂承压。百亚股份产品高端化趋势明显，持 续对无感七日、无感无忧和舒睡等核心系列产品进行迭代升级，2022 年 520 期间全新 推出天然蚕丝敏感肌系列，此外全国化拓展顺利，电商加速拓展，2022H1 电商渠道同 比增长 52.0%。宠物护理方面，2022H1 依依股份收入 7.31 亿元，同比+27.6%，归母 净利润 0.65 亿元，同比+8.2%，海外需求稳步提升，依依股份境外/境内市场收入分别 为 7.01/0.30 亿元，同比+32.3%/-31.1%，其中北美增长稳定，亚洲、欧洲、南美增长 势头靓丽。公司深度绑定 PetSmart、沃尔玛、亚马逊等全球优质客户，且持续拓展新市 场&新客户，2022H1 CR5 为 49.2%，低于 2021 年的 53.8%。
4）镜片板块：2022H1 明月镜片实现收入 2.86 亿元（+5.3%），归母净利润 0.52 亿元 （+53.1%），公司持续优化产品、客户结构及供应链体系，疫情期间经营韧性强，利润 稳健增长。公司在近视管理市场占据领先优势，相比外资品牌，“轻松控”系列产品线更 丰富（8 个 SKU）、价格带覆盖范围更广（位于 1500 元-3000 元）、交付速度行业居首（97% 以上单光镜片订单可以在 5 小时内交付），近视管理镜片有望贡献增量。
盈利能力：外部因素压制&内部结构优化，盈利分化。
1）文娱板块：2022H1 文娱行业毛利率为 20.5%（-2.4%），净利率为 5.7%（-1.7pct）。 2022H1 晨光文具传统核心业务净利率约为 12.9%（同比-3.0pct），主要系疫情及原材料 价格上涨，公司内部推动产品结构升级，引入多款热门 IP，产品阵营丰富&高端化；科 力普伴随仓配物流智能化、技术中台数据化，伴随供应链优势持续凸显，净利率提升 0.8pct 至 3.1%。
2）生活纸板块：2022H1 中顺洁柔、恒安国际毛利率分别 32.9%（-6.7pct）、35.2% （-4.2pct），归母净利率分别为 5.7%（-5.0pct）、11.4%（-7.3pct），其中洁柔生活纸、 恒安生活纸业务毛利率分别为 33.2%（-7.0pct）、23.1%（-6.1pct）。2022Q1 针叶浆/ 阔叶浆价格环比+12.0%/+12.0%，Q2 针叶浆/阔叶浆价格环比+14.7%/+22.0%，同时 生活纸市场竞争加剧抑制提价，盈利能力承压。
3）护理板块：个人护理方面，2022H1 百亚股份、豪悦护理、可靠股份毛利率分别为 43.2%、22.6%、12.2%，分别同比-2.4pct、-7.9pct、-11.9pct，归母净利率分别为 11.3%、 12.8%、3.5%，分别同比-6.5pct、-5.0pct、-7.4pct，恒安卫生巾、纸尿裤业务毛利分别 为 65.3%、35.3%，分别同比-4.7pct、-0.9pct，木浆、无纺布、高分子等原料上涨拖累 个护企业盈利。龙头公司持续优化产品结构，丰富中高端产品品类，提升高毛利产品占 比，百亚股份扩充安睡裤系列、有机纯棉系列，2022 年全新推出天然蚕丝敏感肌系列， 恒安国际“七度空间”卫生巾升级系列通过营销推广提升品牌形象，纸尿裤“Q·MO” 系列魔法呼吸纸尿裤同比增长近 18%。宠物护理方面，2022H1 依依股份毛利率为 12.0% （-7.4pct），归母净利率为 10.4%（-0.2pct），2022H1 主要原材料绒毛浆、高分子采购 价格分别同比+32.96%、+22.66%，公司调价滞后于原料上涨；目前公司绒毛浆、高分 子、聚丙烯等原料价格均已出现回落，且公司提价有望 Q3 全面落地，预计 Q3 利润率环 比修复。
4）镜片板块：2022H1 明月镜片毛利率为 52.88%（-4.4pct），归母净利率为 20.06% （+6.1pct），原材料上涨部分拖累公司毛利率表现，然而销售费用管控效果显著，产品 结构优化升级带动盈利能力提升。
费用率：生活纸费用投放收缩；个护国货崛起，渠道及产品推广投入力度大。1）生活 纸方面，2022H1 中顺洁柔、恒安国际销售费用率分别为 20.0%、12.7%，分别-1.5pct、 +0.4pct，生活纸市场消费疲软、原材料价格高涨，公司盈利下滑，主动降低促销力度； 2）个护方面，产品渠道建设分化，国货品牌加强营销投入，高端化&拓品类成为成长主 线，2022H1 百亚股份、可靠股份销售费用率分别 23.2%、8.6%，分别同比+5.3pct、 +2.7pct，百亚股份加强电商各平台及新零售渠道品牌宣传，加大直播及线上分销体系建 设等，可靠股份持续推进品牌战略，拓展新销售渠道，销售费用投入力度较大。
现金流及营运效率：现金流承压，营运效率稳定。现金流方面，2022H1 原材料价格高 位运行、渠道及产品投入力度加大，晨光股份、中顺洁柔、恒安国际、百亚股份经营性 现金流分别同比-1.23 亿元、-0.38 亿元、-0.9 亿元、-0.61 亿元。营运效率方面， 2022H1 晨光股份、中顺洁柔、恒安国际、百亚股份应收账款周转天数分别同比+4.9 天、+5.2 天、-5 天、+7.4 天，存货周转天数分别同比-1.8 天、-33.6 天、-11 天、+6.2 天，百亚 股份主要系疫情阻碍物流及发货，拖累存货周转。
5 包装：多元化成长助力收入稳增，盈利拐点逐步显现
收入：成长多元化，收入表现稳健。22H1 包装板块实现收入 575.51 亿元（+7.5%）， 单 Q2 实现收入 292.99 亿元（+3.4%）。分板块来看，
纸包装：2022H1 裕同科技、劲嘉股份分别实现收入 71.51 亿元/26.44 亿元，同比 +18.2%/+8.0%；其中单 Q2 分别实现收入 38.00 亿元/12.65 亿元，同比 +12.0%/+1.0%。裕同科技 3C 包装表现靓丽，环保包装加速成长，烟酒表现稳定， 且并表仁和智能成功切入软材赛道，第二成长曲线顺利搭建；劲嘉股份主营烟标受 竞争加剧及招标价格下降略承压，彩盒受益于业务矩阵扩张、增速稳健，新型烟草 全产业链布局贡献增量。
金属包装：2022H1 奥瑞金、宝钢包装、昇兴股份分别实现收入 68.43 亿元/38.35 亿元/30.81 亿元，同比+4.5%/20.3%/40.7%；其中单 Q2 实现收入 34.06 亿元/19.83 亿元/16.41 亿元，同比-2.0%/+18.6%+37.6%。疫情影响国内下游消费需求，国内 增长降速，但宝钢包装、昇兴股份依托海外产能释放、增长较为靓丽。
塑料包装：2022H1 永新股份实现收入 15.33 亿元，同比+11.3 %；其中单 Q2 实现 8.09 亿元，同比+23.7%。业绩表现优于预期主要系公司深化重点客户合作，份额 提升，且公司丰富产品结构以及功能性薄膜业务快速放量。
盈利：环比改善，拐点显现。22H1 包装板块实现归母净利润 29.89 亿元（-21.8%），其 中单 Q2 实现归母净利润 14.72 亿元（-28.5%）。分板块来看，
纸包装：2022H1 裕同科技、劲嘉股份分别实现归母净利润 4.76 亿元/4.99 亿元， 同比+41.6%/-1.4%；其中单 Q2 实现 2.55 亿元/1.96 亿元，同比+50.4%/-23.4%， 毛利率分别为 21.4%/29.7%，同比+2.8pct/-4.0pct，环比+0.5pct/-4.4pct，净利率 分别为 6.7%/15.5%，同比+1.7pct/-4.9pct，环比+0.1pct/-6.6pct。裕同科技盈利 能力显著改善，主要系 1）原材料：公司主要原材料白卡/白板/双胶/铜版/箱板/瓦楞纸 Q2 均价同比-30%/-5%/-6%/-17%/+5%/+3%。2）汇率：受益于人民币贬值， 汇兑收益+套保损失合计产生约 0.1 亿元。3）生产效率提升：公司智能化生产进程 加速，许昌智能工厂全面投产（人工费用降低约 50%）、合肥智能工厂改造完成并 投产，成功经验已有效复制全国。4）收入结构优化：环保、酒包等高毛利产品增速 显著优于 3C 增长。5）资本开支影响趋弱：全球产能布局趋于完善，H1 资本支出/ 折旧摊销仅为 1.66、延续下降趋势（2021 年为 2.7）。展望未来，纸价仍处底部、 且环比略有下降，中期利润拐点逻辑清晰，我们预计 H2 利润率环比仍延续向上（同 比预计亦表现更优）；劲嘉股份盈利略承压，主要系疫情改变收入结构（高毛利产品 &地区占比降低）。
金属包装：2022H1 奥瑞金、宝钢包装、昇兴股份分别实现归母净利润 3.58 亿元/1.37 亿元/1.08 亿元，同比-38.8%/-10.5%/+49.3%，其中单 Q2 实现 1.51 亿元/0.72 亿 元/0.61 亿元，同比-47.6%/+1.9%/+132.3%，毛利率为 12.7%/9.1%/8.7%，同比 -5.3 pct/-3.0pct/-0.9pct，环比-0.8pct/+0.9pct/-0.6 pct，净利率为 4.4%/3.7%/3.7%， 同比-3.9pct /-0.6pct/+1.5pct，环比-1.6pct/+0.2pct/+0.4pct。展望后市，格局逻 辑下奥瑞金盈利拐点有望于 22H2 呈现，主要系：1）22H2 国内疫后恢复常态性销 量增长，产能利用率提升驱动利润率上行。2）单价仍在 0.5 元/罐以上（历史较高 点，同比+10%），Q4 虽有降价预期但考虑到竞争格局优异，预计降价幅度较小且 主要体现于明年价格。3）目前铝材和马口铁价格高位回落，考虑国内外制造业 PMI 均承压，预计原料价格不具备大幅反弹基础。
塑料包装：2022H1 永新股份实现归母净利润 1.48 亿元（+16.8%），其中单 Q2 实 现归母净利润 0.82 亿元（+26.0%），毛利率为 21.1%（同比持平，环比+0.4%）， 净利率为 10.2%（同比+0.2pct，环比+1.2pct）。盈利能力环比修复，主要系公司 推进 MES 系统，优化生产过程&产前设计，实现降本提效。此外，石油价格高点回 落，预计公司成本端压力趋弱，盈利能力有望提升。
6 新型烟草：全球烟草龙头加速布局，静待新国标产品&海外 PMTA 落地
6.1 海外：全球渗透率稳升，烟草龙头加速布局
菲莫国际：新型烟草布局仍靓丽，新品表现靓丽 新型烟草表现靓丽。2022H1 整体收入为 155.78 亿美元（+2.6%，剔除汇率&并购影响 后+8.8%），新型烟草收入为 46.17 亿美元（+5.0%，剔除汇率&并购影响后+13.3%） 占总营收比例达 30.5%；其中，2022Q2 收入为 78.32 亿美元（+3.1%，剔除汇率&并 购影响后+8.7%），新型烟草收入为 22.67 亿美元（-0.4%，剔除汇率&并购影响后+8.2%）， 占总营收比例为 29.1%。
全球渗透率稳升，出货量创新高。新型烟草业务维持稳增主要系 IQOS 全球渗透率持续 提升，截止 2022H1，剔除俄罗斯与乌克兰市场，IQOS 在全球主要国家渗透率达 7.5% （+1.2pct），使用人数达 1900 万（+320 万/+20.5%），其中使用者转化率为 69.5%。 2022H1 加热不燃烧烟弹出货量高达 496 亿支（剔除俄乌地区+12.6%），占总出货量比 列提升 0.95pct 至 16.2%；分地区来看：PMI 在核心国家日本/意大利/俄罗斯/韩国中， 2022H1 烟 弹 出 货 量 分 别 为 151 亿 支 /57 亿 支 /73 亿 支 /22 亿 支 （ -8.9%/30.4%/-7.6%/-5.6% ）， 烟 弹 渗 透 率 在 日 本 / 意大利 / 韩 国 分 别 达 23.0%/14.6%/6.2%，略承压主要系俄乌冲突影响&全球供应链承压下向日本发货延迟 （剔除后日本+3.6%）；在新兴市场德国/波兰/西班牙/菲律宾中，出货量分别增长 24.9%/52.3%/71.2%/31.0%。受益于全球市场稳步拓展，菲莫调高全年出货量预期至 900-920 亿支。
新品表现靓丽，持续引爆市场。IQOS ILUMA 发布于 2021 年，目前已在日本、瑞士、西 班牙&希腊上市（计划 Q4 进军更多新兴市场）。目前日本市场中 ILUMA 专属烟弹 TEREA 已成为 PMI 第二大烟草品牌，渗透率在 9 个月时间内从 0 提升至 14.6%，在瑞士以及西 班牙市场，TEREA 已分别占据公司 HTU 当地销量的 2/3 和 1/4；除 TEREA 外，4 月 PMI 在日本上线价格较低的 ILUMA 烟弹品牌 SENTIA，目前在已发售地区渗透率已超 HEETS。 此外菲莫雾化产品 VEEV 已在全球进入 10 个市场，且新品一次性小烟产品 VEEBA 亦成 功于加拿大上市。
日本烟草：新型烟草表现靓丽，新品持续创新高。2022H1 公司烟草收入为 12668 亿日 元（+10.7%），其中新型烟草收入为 391 亿日元（+1.4%），出货量为 40 亿支（+14.5%）， 占总营收比例为 3.1%（相较 21 年底+0.51pct），销量高增主要系 PLOOM X 贡献增量。 从市占率来看，日本总体烟草市场销量收缩 8%，且由于竞争激烈日烟在可燃烟中份额 下降 2.3pct。但新型烟草表现仍维持靓丽，在日本中渗透率已高达 33.4%，其中日本烟 草市占率为 12%（+2.1pct）。市占率提升主要系新品 PLOOM X 表现靓丽，助力日烟在 加热不燃烧板块市占率提升至 7.4%（+3.7pct），且凭借成功经验，日烟拟在下半年向全 球更多地区推出 PLOOM X，有望贡献增量。
英美烟草：新型烟草延续高增，加强一次性小烟&HNB 布局。
新型烟草高增，使用人数创新高。2022H1 英美烟草整体收入为 128.69 亿英镑（同比 +3.7%，固定汇率），其中新型烟草贡献显著、收入达 12.83 亿英镑（同比+45.0%）， 占营收比例达 10.0%（较 2021 年底+2pct）。2022H1 新型烟草客户达 2030 万人（较 2021 年底+220 万人），2018-2022 年复合增长率达 30%。此外，新型烟草业务同比亏 损降低 50%+（1/3 系提价，2/3 系规模效应显现），预计 2025 年收入规模有望达到 50 亿英镑、且实现盈利，2030 年客户总量有望达 5000 万人。
雾化：市占率提升，一次性产品高增可期。2022H1 雾化板块实现收入 6.17 亿英镑（同 比+48.2%，固定汇率），出货量 2.92 亿颗（同比+18.6%）。公司前五大市场中 VUSE 市占率达 34.7%（较 2021Q3+1.2pct），其中美国/加拿大/英国/法国/德国市占率分别为 37.8% /89.0% /9.2% /39.6% /37.8%，相较 2021Q3 +4.4pct/+5.7pct/-6.4pct/-6.2pct /-23.9pct，部分市场下降主要系一次性产品抢占市场（美/英/法/德一次性产品市场占比 分别为 22.2%/59.8%/22.8%/28.8%）；剔除一次性产品后，VUSE 在主要国家换弹式市 场市占率达 49.8%（较 2021Q3+6.7pct）。此外，公司推出首款蓝牙连接设备 Vuse ePod2 （提供设备锁、查找设备、气溶胶控制及低电量提醒等功能）以及一次性小烟品牌 Vuse Go（目前已成为英国一次性产品市场中第三大品牌，2022H2 将进军更多欧洲市场），预 计未来贡献较大增量。
加热不燃烧：新品推动，增长提速。2022H1 加热板块实现收入 4.97 亿英镑（同比+44.2%， 固定汇率），出货量为 110 亿颗（同比+30.4%）。公司前九大市场（日本、韩国、俄罗 斯、意大利、德国、罗马尼亚、乌克兰、波兰和捷克）GLO 市占率为 19.6%（较 2021Q3+1.6pct），渗透率为 3.3%（较 2021Q3+0.7pct）。由于市场竞争激烈，GLO 在 日本/意大利/罗马尼亚市场中渗透率环比略下降。公司上半年在日本推出新品 GLO Hyper X2，相较之前产品机身缩小 13%，重量减轻 7%，充电时间缩小 30 分钟，极大 增强便利性。
帝国烟草：聚焦主要市场，新型烟草占比重回上升通道
聚焦主要市场，新型烟草占比重回上升通道。截至 2022 年 3 月 31 日的半年度内，公 司整体收入为 35.71 亿英镑（+0.3%），其中新型烟草收入为 1.01 亿英镑（+8.7%）， 占总营收比例为 2.83%（较 21 年 9 月底+0.35pct）。新型烟草收入及占比重回向上通道， 主要系公司 21 年制定转型计划，大力开拓新型烟草销售，并调整战略目标聚焦主要市 场（美国、德国、英国、西班牙）。 分地区来看：欧洲新型烟草业务实现收入 0.77 亿英镑（+44.7%），美国新型烟草业务实 现收入 0.24 亿英镑（-28.1%），非洲、亚洲和大洋洲新型烟草业务已归零，主要系公司 决定聚焦主要市场。欧洲业务实现高增主要系公司 HNB 新产品 PULZE（烟具）&ID（烟 弹）表现靓丽，半年期间内在捷克/希腊市占率分别达 3.7%/2.8%。目前 ID 共推出五种 口味，预计下半年将新增两种且将进军更多市场。
6.2 国内：严格监管，回归替烟本质
2021 年后政策出台密集，中烟未来将实行全流程管控。2021 年底《电子烟管理办法（征 求意见稿）》、《电子烟》国家标准（征求意见稿）出台，政策监管自此逐步清晰。根据目 前相关政策，电子烟行业生产、品牌、批发、零售全环节管控已趋于明朗。目前 5 月 1 日过渡期已正式开始，各环节企业许可证发放在即，静待 10 月 1 日过渡期结束，行业 竞争格局趋于清晰。
国内口味限制不改电子烟成长逻辑。总量角度：行业具成瘾性，无需担忧短期波动。初期美国口味禁令发布后，电子烟 销量大幅下降，根据尼尔森数据，19 年 8 月-20 年 2 月美国雾化电子烟销量从约 2500 万件（除专卖店&线上渠道）降至约 2000 万件（-18%），但由于电子烟成瘾性&替 烟效果显著，自 2 月开始销售不断回暖，截止 21 年底已达约 2700 万件（+31%）。
产品角度：风味限制有望促进行业回归替烟本质。19 年 8 月前，美国口味烟占据市 场主导，吸引部分非烟民&青少年吸烟，根据 CDC 数据，17 年 1 月到 19 年 8 月烟 草口味市占率从 48.2%降至 22.8%（-25.5pct），口味烟市占率从 51.5%升至 77.2% （+25.8pct）。口味禁令后市场基调重回替烟主旋律，在禁令允许薄荷醇口味销售前 提下，烟草口味在换弹式电子烟中市占率不断提升，从 19 年 8 月的 22.8%提升至 21 年底的 38%。我们认为，限制口味短期将使部分品牌销量承压，但也会使品牌 商发展重心聚焦于减害，预计未来减害研发&烟草口味调配将成为市场主要趋势。
6.3 思摩尔国际：短期经营承压，聚焦管理&研发，期待厚积薄发
短期经营略承压。公司 2022H1 实现收入 56.53 亿元（同比-18.7%），净利润 13.84 亿 元（同比-51.9%），调整后净利润 14.36 亿元（同比-51.7%），单 Q2 实现净利润 8.58 亿元（同比-49.5%），调整后净利润 8.83 亿元（同比-49.5%）。H1 毛利率为 47.9%（同 比-7.0pct），调整后净利率为 25.4%（同比-17.4pct），盈利略承压主要系 1）疫情&政策 多因素扰动，2）低毛利产品占比提升，3）研发&管理费用增幅较大，4）产品价格调整。
百里者宿春粮，聚焦管理&研发能力提升。从费用表现来看，H1 管理费用率为 10.4%（同 比+5.2pct），主要系公司为远期发展提前提升管理能力，在信息系统、组织流程、管理 人员配备方面加大投入（员工薪酬同比+37.4%、外部咨询费用同比+147.6%、折旧&摊 销同比+179.5%）；研发费用率为 10.7%（同比+7.3pct），主要系在雾化技术基础研究、 医疗、健康领域投入增加；销售费用率为 3.1%（同比+2.1pct），主要系一次性小烟&APV 海外市场开拓力度加大。费用率短期增加主要系公司加大管理&研发投入，为公司长期 稳健发展奠定基础。目前中美合规进程逐步清晰，公司收入有望步入稳增通道，预计未 来费用率将逐步下降。 现金流&营运能力略承压。H1 净经营现金流为-3.33 亿元（同比减少 27.74 亿元），主要 系 17.17 亿应收票据转让至银行，因此应收票据回流现金将记入融资活动现金流。营运 能力方面，截至 2022H1 应收账款周转天数为 81.44 天（同比+14.03 天），应付账款周 转天数为 49.50 天（同比+8.55 天）、存货周转天数为 33.89 天（同比+6.99 天），营运 能力稳定。
代工业务短期略承压，长期有望回归稳健增长。2022H1ODM/APV 业务分别实现收入 50.93 亿元（同比-21.6%）/5.60 亿元（同比+22.9%）。APV 表现靓丽主要系公司凭借 优异研发能力推出差异化产品且加大市场推广力度；ODM 增速下滑主要系中美市场承压 显著。ODM 分地区来看： 1）美国：实现收入 16.13 亿元（同比-33.0%），主要系产品结构变化&价格下调，但公 司已助力大客户 VUSE 成为全美第一大品牌（Q2 市占率高达 37.8%），且帮助 LOGIC&NJOY 成功通过 PMTA，顺利验证供应链能力。根据 FDA 审核周期推断，下半年 VUSE ALTO 审核有望落地，助力公司美国市场恢复稳增。 2）中国：实现收入 16.98 亿元（同比-40.1%），主要系政策监管严格，且 10 月 1 日后 风味口味禁止销售，预计用户前期囤货叠加对新国标的适应过程将导致国内业绩承压。但目前子公司麦普莱思及、麦克韦尔及麦克兄弟均已收到生产许可证，受益于公司自身 产能较高&下游客户审批额度领先，预计产能审批额度充裕，未来行业已回归替烟逻辑， 思摩尔凭借技术&研发优势有望维持领先地位。 3）欧洲及其他市场：实现收入 17.82 亿元（同比+42.1%），主要系在公司强大供应能 力下，大客户 VUSE 在欧洲多国内成功占据领先份额（VUSE 在英国/法国/德国市占率分 别为 9.2% /39.6% /37.8%）。此外公司上半年于欧洲推出一次性陶瓷芯小烟产品，凭借 底层研发深厚，新产品差异化优势显著（已助力英美烟草旗下 VUSE GO 成为全英第三大 一次性品牌），贡献重要增量（H1 一次性产品收入实现 3.20 亿元，同比增长 234.5%）。
7 出口：景气分化，盈利弹性释放
海外高通胀，出口景气承压。根据美国劳工统计局公布数据显示，美国 4/5/6/7 月 CPI 分 别同比上涨 8.3%/8.6%/9.1%/8.5%，通胀高企、美联储进入加息通道，需求压力显现， 零售商面临去库压力（6 月末美国零售商库存销售比达 1.69、21 年以来新高），国内出 口企业景气承压，2022H1 我国家居及零部件出口金额为 353.12 亿美元（同比+1.2%）、 增速显著下滑。分品类来看， 1、办公椅：2022H1 不可调节办公椅出口额为 166.06 亿人民币（同比+16.7%），可调 节办公椅出口金额为 111.35 亿人民币（同比-30.4%）。 2、沙发：2022H1 金属框架沙发出口金额为 291.76 亿人民币（同比-4.1%），皮革面木 框架沙发为 66.75 亿人民币（同比-13.4%），其他带软垫木框架沙发为 204.51 亿人民币 （同比-6.5%），皮革面带软垫金属框架沙发为 13.96 亿人民币（同比-13.1%），其他带 软垫金属框架沙发为 277.80 亿人民币（同比-3.6%）。 3、床垫：2022H1 弹簧床垫出口金额为 27.95 亿人民币（同比+6.4%），乳胶床垫为 21.18 亿人民币（同比-5.4%）。 4、骑行设备：2022H1 自行车出口金额为 132.17 亿人民币（同比-16.7%），电动车为 167.57 亿人民币（同比+6.7%）。
整体景气承压，部分具备供应链优势 or 景气赛道表现突出。2022H1 出口板块龙头合计 收入 149.23 亿元，同比+9.3%；单 Q2 实现合计收入 75.53 亿元，同比+2.9%；整体增 速显著回落，且海外通胀压制、下半年增速或进一步下降。部分赛道受益于下游补库、 以及供应链优势，收入表现靓丽，其中家联科技、嘉益股份单 Q2 实现收入 5.80 亿元、 2.74 亿元，分别同比+111.8%、97.1%；恒林内生外延、业务矩阵多元化，Q2 收入增 长 12.8%。
多重压制因素共振缓解，盈利拐点显现。20222H1 出口板块实现合计归母净利润 10.38 亿元，同比+40.0%；单 Q2 实现归母净利润 6.86 亿元，同比+83.2%，主要系海运、汇 率等多重外部影响趋弱。展望未来，人民币汇率目前较 6 月底贬值约 3%、原材料价格、 海运价格进一步下行，此外部分公司 22H1 进行提价，预计 Q3 盈利弹性持续显现。
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精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
