1.新基建深度报告：新基建起航，中国创新时代砥砺前行
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稳增长、促转型，把握新基建浪潮中的七大产业机遇
新基建对提升中国存量资产效率、改善中长期产业竞争力都将起到至关重要的促进作用， 尤其是对关系到国计民生及国家主导产业的重点领域。“十三五”期间中国整体基础设施 建设延续高投入状态，相较于交通运输、电力水利等传统基建，新基建存在短期固定资产 投资规模总量相对较小的特征。目前社会各界对新基建能否较大力度促进经济增长仍存在 观点分歧和担忧。我们建议要用有别于“固定资产投资驱动经济增长”的逻辑来看待新基建的价值，主要转变两个思路：
1）要用更加“高瞻远瞩”的眼光看待新基建的对中国社会的价值。对于新基建，不能仅 评估其投资规模对短期经济的拉动作用，更应该从中长期战略价值来理解其发展意义。新 基建的实施有望优化中国庞大的存量制造产能效率和社会生活的方方面面，从而推动中国 社会向数字化、信息化和智能化的结构调整和全面转型升级；
2）要用更加“市场化”的方式为新基建创造投融资环境。传统基建资金来源主要是政府 财政资金、银行间接融资和 PPP 投资模式等，投资的规划和实施以政府部门主导。但是 新基建由于具有技术升级需要持续大规模研发投入、应用场景和商业模式相对不成熟等典 型特征，未来政府部门可能逐步转变为动员发起方和战略投资方。中国新基建相关产业依 靠市场化竞争不断实现技术升级和进步，并依托境内外资本市场实现直接融资、投资收益 变现和持续扩张。
5G 下游应用：抢占下一轮信息科技革命制高点
2019 年是 5G 基建元年，带来 5G 上游的电子、通信产业链业绩回暖。2020 年，伴随着 5G 基础设施覆盖率的提升和 5G 终端的普及，5G 下游应用有望成为下一个投资热点。
工业互联网：制造强国之路
工业互联网平台面向制造业数字化、网络化、智能化需求，构建基于海量数据采集、汇聚、 分析的服务体系，支撑制造资源泛在连接、弹性供给、高效配置。工业软件用主要涵盖研 发设计、生产执行、经营管理三大类。基于工业互联网平台，工业软件的形态从本地部署 的复杂系统软件向云化轻量级工业 APP 转变。
全国各类型平台数量总计已有数百家之多，具有一定区域、行业影响力的平台数量也超过 了 50 多家。既有航天云网、海尔、宝信、石化盈科等传统工业技术解决方案企业面向转 型发展需求构建平台；也有树根互联、徐工、TCL、中联重科、富士康等大型制造企业孵 化独立运营公司专注平台运营；还有优也、昆仑数据、黑湖科技等各类创新企业依托自身 特色打造平台。
相比于传统的工业运营技术和信息化技术，工业互联网平台的复杂程度更高，部署和运营 难度更大，其建设过程中需要持续的技术、资金、人员投入，商业应用和产业推广中也面 临着基础薄弱、场景复杂、成效缓慢等众多挑战，将是一项长期、艰巨、复杂的系统工程， 当前尚处在发展初期。一是在技术领域，平台技术研发投入成本较高，现有技术水平尚不 足以满足全部工业应用需求；二是在商业领域，平台市场还没有出现绝对的领导者，大多 数企业仍然处于寻找市场机会的阶段；三是在产业领域，优势互补、协同合作的平台产业 生态也还需持续构建。
5G 催化下工业互联网市场有望提速。工业互联网是以机器、原料、控制、信息系统、产 品的网络互联为基础，通过对工业数据的全面深度感知、实时传输交换、快速计算处理、 高级建模分析实现智能控制、运营优化和生产组织方式变革。而 5G 技术有力的提升了数 据传输的效率，提升了工业互联网的能力。随着 2020 年 5G 商用逐步落地，工业互联网 发展有望进一步提速。
自主的工业互联网应用生态是大势所趋。相较于基础工具型软件，中国工业软件企业在系 统平台和云应用领域与国外厂商起步时间更为接近，技术水平差距较小，因此有望形成中 国自主的工业应用生态。新冠疫情下，研发、管理等环节远程实施成为刚需，工信部推动 工业 APP 普及率提升，培养用户习惯，为未来工业互联网的进一步建设打下基础。
我们看好工业互联网龙头标的，建议关注用友网络、宝信软件、能科股份。
工业机器人：工业互联网核心支撑
工业机器人是工业互联网在硬件环节的核心支撑， “新基建”投资有望进一步激活中国制造 业对机器人及智能制造装备的需求。机器人作为工业互联网体系的重要组成部分，承载着 大量相关系统、工艺参数、软件工具、企业业务需求和制造能力，引导汇聚和链接着大量 工业资源，通过交互协同和迭代优化，为智能的产生提供必要基础，为制造业智能化的发 展创造前提条件。同时，工业机器人能够充分发挥工业互联网平台的重要作用，成为工业 全要素链接的枢纽，向上对接工业应用，向下连接海量设备，持续沉淀和积累海量具备应 用推广价值的工业经验与知识模型，通过更为科学、高效的工业资源配置方式及路径，驱 动制造业体系和生态的智能化升级与运转。
工业互联网对工业机器人的技术发展起到促进作用，为产业应用提供了更多可能和场景， 充分激活制造业对智能制造转型升级的需求。1）协助机器人实现互联互通与数据共享： 通过基于工业互联网的大数据技术实现机器人相关数据分析与共享，减轻劳动强度，改善 作业环境，从整体上提高生产率、降低成本。2）有效降低机器人损耗及维修成本：通过 远程实时数据监控管理和报警，及时同步生产管理状况，使机器人在工作期间有效地降低物耗，有效避免变形、划伤、碰伤，减少维修造成的停产成本。3）支撑机器人开展定制 化生产：通过工作模型的设计与优化，使机器人快速适应多品种、小批量的定制化生产， 产品快速更新换代，适应日益激烈的市场竞争，有效节约投资，形成规模效益。
中国具备诞生世界领先机器人公司的基础，本土企业成长潜力大。从“机器换人”到“智能制 造”，国内工业机器人需求有望改善。我们认为国内工业机器人需求有望复苏，2020 年或 出现温和增长，长期成长空间广阔，原因是：1）人口结构的变化将长期推动中国制造业 进行智能制造升级；2）伴随技术发展，工业机器人的实际应用效果从“机器换人”升级为“智 能制造”，从仅仅是替代人工变为提升企业制造效率、稳定产品品质及降低库存；3）国家 及地方政策支持力度大，助力智能制造升级，为机器人产业发展提供有利环境；4）贸易 摩擦缓和或将促使制造业恢复投资意愿，2019Q4 工业机器人行业数据已经出现改善迹象 （2019 年 10 月国内产量当月增速同比转正达 1.7%，11、12 月增速分别提升至 4.3%、 15.3%），虽然新冠疫情或对 2020Q1 机器人产业景气度产生一定负面影响（2020 年 1-2 月国内机器人累计产量同比下滑 19.40%），但随着国内疫情基本得到控制和制造业复工复 产有序推进，我们认为机器人温和复苏的趋势不会改变。
汽车行业目前仍是国内工业机器人最主要的下游应用，随着中国制造业产业升级和转型的 不断深化，工业机器人的应用将有望更深入衍射到 3C、半导体、新能源、物流仓储等领 域，需求更加多元化，增量空间广。汽车制造行业生产程序相对标准化，工业机器人应用 发展较早，技术成熟，自动化程度较高。消费电子行业的自动化模式与汽车行业类似，均 可在产品零部件生产和整装等环节进行自动化生产，但消费电子行业目前除了个别厂商外， 自动化渗透率仍然处于较低水平，自动化升级的空间仍然广阔。对比 2010、2018 年中国 工业机器人市场销售结构可以发现，汽车行业均位居第一应用领域，但占比由 50%下降到 35%，3C 需求由 13%扩张到 23%，除金属加工以外的其他行业占比由 27%提升至 32%， 行业总体容量增长的同时需求分布呈逐渐多元化的趋势。我们认为受益于随着智能制造及 工业物联网的应用领域不断横向延展，2019 年及以后机器人下游需求多元化的趋势有望 延续。
中国工业机器人密度仍明显低于全球其他制造强国， “新基建”投资或有助于中国智能制造 程度和工业机器人密度的提升。自动化生产的单元产品（机器人）是衡量一个国家自动化 水平的重要指标。虽然中国工业自动化行业规模呈现较快增长趋势，但生产制造业中自动 化率仍低于欧美发达国家。lFR 数据显示，中国自 2013 年开始成为全球工业机器人最大 市场，2018 年中国销量达 15.4 万台，占全球比重达 36%。但是，按照机器人使用密度（平 均每万名制造业工人所使用的工业机器人数量）为标准，中国的工业机器人密度为 140 台 /万人，虽然已经超过全球平均水平，但仍然显著低于美国（217 台/万人）、德国（338 台 /万人）、韩国（774 台/万人）、日本（327 台/万人）等制造业强国。我们认为，中国正处 于制造业转型升级的历史机遇期，半导体、面板、消费电子智能终端、新能源等高端制造 业产能稳步扩张，其对自动化、智能化生产所产生的工业机器人多元化需求将提高中国制 造业整体工业机器人密度，中国工业机器人市场有望进一步扩容。
5G 护航，工业机器人企业有望与工业互联网深度融合，打造全流程闭环数据传输分析系 统，提升自动化和人工智能效率。5G 技术的普及，有望赋予机器人更加完善的交互能力， 更强大的分析和数据处理能力，很大程度上优化机器人的性能。通过 5G 提供的低时延+ 高稳定性的数据流传输，系统可以精确分析到每一台机器人主机。通过监控系统对机器人 各项历史数据的分析及学习，对实时数据的采集和分析，实现局部故障预警，机械寿命分 析等功能，可帮助客户提前排查生产中的各项问题，有效提升生产效率。与此同时，将客 户处的机器人运转数据返回至企业，用于新一代机器人的技术研发与更新，实现数据的全 流程闭环。与工业物联网的融合，有望提升企业在价值链中的增加值，提升企业经营的回 报率和智能制造升级的投资意愿。
工业机器人与工业互联网的发展相辅相成，2020 年或是中国机器人产业的新起点，未来 有望孕育世界领先企业。结合人口结构、应用场景、产业政策、企业投资信心等多种因素 综合分析，我们判断 2020 年或是中国机器人产业的新起点，未来主要发展趋势包括：1） 市场份额或进一步集中，研发可持续增长； 2）5G 商用时代机器人企业有望与工业互联网、 物联网深度融合；3）协作机器人需求有望快速扩张，或是本土企业重点突破的领域之一； 4）中国有望在新一轮发展期诞生世界领先机器人企业。目前国内有望受益于“新基建” 投资发力、工业互联网加快推广等积极因素的工业机器人代表企业包括：机器人（新松机 器人）、埃斯顿等。
V2X 车联网：技术加速落地
车联网 V2X，利用通信实现数据感知。车联网通信作为移动网络派生发展出来的新的分支， 在通信技术要求和应用场景特点上有其独特性。车联网通信通常统称为 V2X，根据通信对 象的不同可分为 V2V（车-车）、V2I（车-基础设施）、V2P（车-人）、V2R（车-路）等方式。
车联网是自动驾驶感知层的不可替代环节。当前的自动驾驶大多依靠雷达、摄像头、定位 等手段实现感知层信息的输入，但依靠以上技术远远不够，信息的实时交互能力和广度都 无法突破，在这一背景下车联网成为自动驾驶感知层的不可替代的环节。
车联网可以通过通信手段，提供更远距离信息交互能力和远程控制功能，且不受环境、气 候、遮挡等外部条件影响保障了信息的可靠性。同时，车联网实现了信息丰富性，信号灯、 路面状况、行人、以及非视距的全方位信息为自动驾驶提供决策判断，并且在群体信息并 发时可提供更高的算力支持和更加优化的解决方案。
端层两个关键趋势，即车辆联网设备（T-BOX、OBU）和路侧设备（RSU）渗透率提升， 其中 V2X 有望带来新基建需求，即路侧设备，实现车与路的信息交互。另外，目前主要 依托 4G 网络，未来 5G 网络赋能，需要网络切片和边缘计算等技术叠加，涉及运营商、 设备商等。平台层和应用层将随着网络和硬件能力的逐步提升，并行发展。
芯片：作为产品智能化的大脑，芯片不可或缺，在汽车网联化、智能化的过程中，将带来 大量的芯片需求。
车规级通信模组：网联化的建立离不开模组，随着万物互联的推进，各种物联网应用的市 场规模扩大，带来对模组的需求。车联网是物联网领域中 ARPU 值最高的应用之一。
车载终端：车辆联网和数据传输通过终端产品实现。目前，主流的终端产品主要有后装 OBD、前装 T-Box、以及 UBI 终端，并得到了广泛的应用。通过对车辆运行数据、驾驶人 行为习惯、驾驶偏好等数据进行搜集和分析，实现对道路应急救援、车辆远程维修、整车 厂研发新款车型、汽车后市场服务、以及保险定价等的数据支撑。
传感器：车联网 V2X 的信息交互建立在数据搜集的基础上，这就需要大量的传感器。目 前，全球规模较大的传感器厂商有博世、意法半导体、德州仪器、安华高、惠普、Qorvo、 楼氏电子、应美盛等。
平台：平台集合了数据和应用的集中和分发，车联网众多应用场景的实现需要平台作为支 撑。目前，以华为为代表的通信设备商，以 BAT 为代表的互联网企业，以一汽等为代表 的整车厂，以及立足于行业应用的模组厂商等，都在建立各自的车联网平台。相关公司包 括高新兴、兴民智通、索菱股份、得润电子、宜通世纪、兴民智通、金龙汽车、广汽集团 等。
TSP：TSP 服务涵盖 TSP 服务平台、呼叫中心、内容聚合、数据中心与云平台等，向上 连接整车厂和智能终端，向下连接内容服务提供商，是产业链中较为核心的环节。相关公 司包括兴民智通（九五智驾）、启明信息、万安科技（飞驰镁物）等，其他 TSP 厂商还有 博泰、远特科技、钛马等。
行业应用：行业应用提供商是产业链中最贴近实际应用场景的环节之一，车联网应用场景 的设想将通过它们提供的应用、系统等软件加载到终端设备中才得以实现。车联网的成熟 必将伴随着各式各样行业应用的涌现和发展。相关公司包括高新兴、北斗星通、中海达、 耐威科技、亚太股份、均胜电子、兴民智通、欧菲光等。
从路侧端来看，形成了数据交互终端、智能交通解决方案等领域。其中，RSU 路侧涉及 公司包括高新兴、千方科技、金溢科技、华为、中兴通讯等；智能交通交接方案厂商包括 高新兴、千方科技、海康威视、大华股份、佳都科技等。
在车内装备中，2020 年前后装联网设备市场规模有望超过 210 亿。参考阿里云官网售价， 前装设备市场价约为 1000 元（其中 T-BoX 价格为 700-800 元，V2X 功能模块 200-300 元），后装联网设备市场价约为 150 元。根据工信部发布的《车联网产业发展行动计划》 中的目标，到 2020 年，联网车载信息服务终端的新车装配率达到 60%以上，总车联网渗 透率达到 30%。
1. 2019 年我国汽车销量为 2576.9 万辆，根据华泰证券研究所交运设备行业于 2020 年 3 月 2 日发布报告《多数车企 10 日复工，全年销量略受损》中预测，考虑到疫情影响， 预计 2020 年全年汽车销量增速或下滑至-3~0%。我们保守预计 2020 年全年汽车销量 同比下滑 3%，销量约为 2499.6 万辆，则前装联网车辆 1499.8 万辆，由此预测 2020 年前装联网设备市场规模为 149.98 亿元。
2. 根据公安部交通管理局 2020 年 1 月 8 日公布的数据显示，全国汽车保有量为 2.6 亿 辆，根据中商情报网发布的《2019 年中国车联网行业市场现状分析及发展趋势预测》 显示，2019 年中国车联网市场用户规模将近 3000 万辆，车联网渗透率仅为 11.5%。 按照 2020 年总车联网渗透率为 30%，则新增联网车辆约为 5552 万辆，剔除前装联 网车辆 1499.8万辆，则新增后装联网车辆约为 4052万辆，市场规模约为 60.78亿元。
在智能化道路基础设施规划建设方面，预计投资金额在千亿级别以上。RSU 设备升级将 包括信号灯、标志、摄像头、激光雷达等各种环境感知设备，涉及投资规模可观。根据国 家统计局数据显示，截止 2018 年，中国高速公路里程为 14.26 万公里，城市道路长度为 43.2 万公里。根据第五届智能网联汽车技术年会（CICV2018）会议，公安部交通管理科 学研究所表示，单个红绿灯设施的改造费用是 10 万，依此假设每公里智能化改造费用为 50 万元，则城市道路和高速公路智能化改造则预计需要投资 2873 亿元。
根据《战略》提出，到 2025 年智能交通系统和智慧城市相关设施建设取得积极进展，车用 无线通信网络（LTE-V2X 等）实现区域覆盖，新一代车用无线通信网络（5G-V2X）在部分 城市、高速公路逐步开展应用。按照国家统计局数据，2018 年我国地级市数量占总城市数 量 43.6%，参照这一比重，假设 2025 年 V2X 道路智能化渗透率约为 50%，即 2020-2025 年城市道路和高速公路智能化改造市场规模超过 1400 亿元，年均建设量为 287 亿。
超高清视频：5G 催化成熟
5G 或成超高清行业发展重要催化剂。由于超高清视频具有更大的视频码率和视频容量， 因此对传输、压缩、转码、存储等技术提出了更高的需求。5G 标准定义的重要的应用场 景之一增强移动宽带（eMBB）将为超高清视频提供大流量传输的服务。根据工信部、中 国 5G 推进组的工作部署，我国 5G 将于 2020 年迈入正式商用，2019 年 6 月，工信部向 中国电信、中国移动、中国联通、中国广电四家企业发放了 5G 商用牌照，也标志着我国 5G 商用正稳步推进。2020 年 5G 网络的应用或成为超高清视频产业发展的重要催化剂。
4k高清内容短板逐步补齐，超高清产业蓄势待发。我国4K产业链中下游包括电信运营商、 系统集成供应商、终端制造商，近年来发展迅速。而上游内容制作厂商仍旧处于探索盈利 模式的过程中。近年来，随着 4K 花园等高清内容厂商不断进行尝试，中央及地方卫视积 极与企业合作推广，4K 内容逐步丰富，我国 4K 内容短板逐步补齐。
视频转码是高清视频产业发展的重要环节，面临发展机遇。转码是视频产业中的重要环节， 从收录采集、生产到传输、分发及播放均需要转码技术实现视频文件、视频码流之间的转 换，应用领域十分广泛。在高清视频领域，实现高稳定性、高兼容性、高清晰度的视频转 码对转码技术提出了更高的要求，在传输、终端等产业迅速发展的同时，转码技术作为其 中的关键环节同样面临发展机遇。建议关注当虹科技、数码科技。
大数据与云计算：数据赋能百业
IDC：超大型 IDC 方兴未艾
我们观察到数据中心向集约化，超大型演变。全球来看，根据 Gartner 数据，2017 年全 球数据中心数量总计为 44.4 万个。Gartner 预计，2020 年全球数据中心数量有望减少至 42.2 万个。虽然 Garter 预计数据中心总数量是减少的，但如果我们看机架数数量，未来 几年全球数据中心的机架数量有望保持稳健增长。根据 Gartner 数据，2017 年底，全球 数据中心的机架数量达到 493.3 万架，安装的服务器数量超过 5500 万台。Gartner 预计 2020 年，全球机架数量有望超过 498 万架，服务器数量有望超过 6200 万台。
通过以上数据，我们看到，全球数据中心的数量在减少，但机架数量和服务器数量都在增 加。这其中主要是因为数据中心的结构在发生变化。根据 Gartner 数据，截至 2017 年底， 全球微型数据中心（机架数量小于 25 个）的数量为 42.3 万个，小型数据中心（机架数量 为 25-100 个）数量为 1.4 万个，中型数据中心（机架数量为 100-500 个）数量为 5732 个，大型数据中心（机架数量 500 个以上）数量为 1341 万个。
超大型数据中心数量不断增加。根据 2015 年 Synergy 做出的预测，超大规模数据中心数 量将从 2015 年的 259 个增长到 2020 年的 485 个，份额将从 2015 年 21%增长到 2020 年 47%，届时 83%的公有云服务器和 86%的公有云负载将承载在超级数据中心，处理能 力占比从 39%提升到 68%，流量占比从 34%提升到 53%。
而从实际发展情况来看，超大型数据中心的增速更快，全球云计算企业的快速发展，使得 全球范围内大型数据中心数量快速增长。根据 2017 年 Synergy 数据，2017 年全球范围 内的超大规模数据中心已经超过 390 个，同比增加 90 个。其中，谷歌的数据中心增加比 较明显，腾讯和百度在 2017 年也建立了超大规模的数据中心。
根据中国信通院数据，2017 年底，中国数据中心机架数量达到 166 万架，数据中心数量 为 1844 个；规划在建数据中心规模 107 万架，数据中心数量为 463 个。从中国数据中心 发展特点来看，大型数据中心数量有望成为增长主力。截止 2017 年底，大型数据中心机 架数量超过 82 万个，同比增长 68%。
云服务收入占比逐步增加。根据中国信通院数据，2017 年中国 IDC 全行业总收入达到 650 亿元左右，2012-2017 年复合增长率为 32%，持续保持快速增长。根据其测算，2017 年 中国传统 IDC 业务收入为 513 亿元，占 IDC 全行业总收入的比重为 78.8%。云服务收入 138 亿元，占比 21.2%，比 2016 年提高 2.8%。我们认为，目前云计算正在企业级服务中 加快推广应用，未来 IT 交付的形态或将逐步云化，云服务收入在我国 IDC 业务收入中的 占比有望进一步增加。
云计算：企业上云加速
从 IT 发展历史来看，互联网和移动互联网已经将 C 端的大部分的生活方式和内容，从线 下搬迁至线上。但 B 端向线上迁移的过程确实走的比较漫长。这其中有客观技术支持的原 因，也有主观意愿的影响。本次新冠疫情刺激 B 端企业加速从线下向线上迁移的
我们认为，C 端和 B 端向线上迁移的工具和载体不同。C 端可以依靠移动互联网，将自身 的交互、交易等日常活动移至线上。但对于 B 端企业而言，能够承载企业日常经营活动， 向线上的迁移的工具和载体，就不只是移动互联网技术，更需要是云计算。因此，我们认 为，云才是企业向线上迁移（或者 B 端互联网，或者产业互联网）的核心载体。
我们已经看到，目前 B 端企业逐步将自身业务从传统的 IT 架构向云端迁移。但在我们研 究企业向云端迁移的过程当中，我们会发现，现有的云技术和云产品完全能够支持企业业 务的云端部署，但由于不同企业对云认知不同，或者对核心业务数据安全的考量，B 端企 业向线上迁移的过程并不是很顺畅。我们认为，这其中很重要的一个因素就是企业上云的 主观意愿。
我们认为，此次疫情或将加快企业向线上迁移的进程。具体来看，1）强化企业对云产品 的认知。2）强化企业对云产品的使用习惯。3）使用习惯一旦养成，付费意愿也将逐步体 现。这一点类似于移动互联网对 C 端用户付费意识的培养。
从具体来看，此次疫情对 B 端企业影响，更多体现为对其的工作方式的影响，短期从原有 的线下模式被迫移至线上。而且目前线上开展的业务内容更多的是以交互为主。但我们认 为，毕竟此次疫情是一起突发事件，其对产业趋势的影响，从初期来看，更多是从一个点 切入，逐步带动其他需求点。未来，从产业发展趋势来看，我们认为，此次疫情可能会加 快 B 端企业的云化进程。包括我们上面讨论的企业在线协同办公、视频会议等都是 B 端企 业云化的体现。云服务对企业业务流程的覆盖有望更深、更广。
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云计算基础设施
泛在算力是智能社会的基石。算力在进入网络化阶段后，受到网络技术发展和网络带宽成 本限制，增设边缘侧设备成为必然趋势，未来将形成云端侧负责大体量复杂计算、边缘侧 负责简单计算执行、终端侧负责感知交互的泛在算力部署形式。整体来看，算力从单核到 多核再到网络化，算力最终走向云- 边- 端多层级泛在部署的理想方案。
云基础设施（服务器+数据中心+IaaS）的直接驱动变量为流量。来来几年，流量趋势性增 加，云上游产业链发展有望加速。从本质来看，云计算基础设施解决的核心问题是：数据 的计算、存储。只要数据（流量）是在不在增加，对底层计算和存储资源的需求也在不断 增加。因为，我们可以将云基础设施看作是，随着流量（数据量）增加，而不断呈现线性 甚至是非线性增长的业务。另外，我们知道计算机架构就是“底层计算+上层应用”。一般 的需求驱动逻辑是，上层应用带动底层计算的增加，底层计算能力的提升驱动上层应用的 丰富。两者互为影响，互为彼此的驱动变量。我们认为，云基础设施的三大核心变量为： 1）云计算快速发展。2）5G 和 AI 的驱动，3）B 端企业线上迁移的驱动。
服务器是云计算的硬件支撑
服务器是云计算的硬件支撑和虚拟化资源来源。云计算是对基础 IT 资源的虚拟化（包括 计算资源、存储资源、网络资源等），云计算平台的背后需要数量庞大的服务器集群作为 硬件支撑，可以是单台服务器的集群，也可以是机柜形态服务器的集群。如果云计算机是 电厂，那么单台服务器相当于发电机。云计算中非常重要的一项技术是虚拟化技术，虚拟 化技术是将单台服务器设备的资源进行划分，分成几十甚至是几百台虚拟机，从而向更多 的用户提供计算资源。可以说，服务器是云计算虚拟 IT 资源的底层支撑和来源，服务器 也是云计算中最基础的单元。
云计算发展带动服务器需求增长
从直观的角度来看，云计算的发展带动了互联网企业对数据中心的大规模建设，而数据中 心正是有大量的服务器实体构建而成。而对于另一个认知：随着企业对云服务采购力度的 加大，企业自建机房的的需求大幅降低，从而减少对服务器的采购力度。当然这个只是表 面现象，其实企业对服务器计算和存储资源的需求没有因为云化而消失，而是发生了转移， 从自建机房的服务器转移动云计算厂商的服务器。而且，在企业云化之后，其产生的数据 量会急剧增加，对云服务的需求会进一步提升。
如果从 IT 角度来看，首先我们先明白，云服务到底提供的是一种什么服务（主要针对 IaaS）？ 最基本的就是对大量数据的计算、处理、存储、共享功能。其实云计算之所以产生，也正 是因为传统的 IT 架构比较难处理互联网所产生的大量数据的计算和处理功能（我们都知 道，从 IT 技术演进来看，云计算是发生在互联网之后，最早由谷歌提出）。 因此，对云计算需求的核心可以简单理解为，是对数据的计算、处理和存储的需求。而我 们看到，互联网和物联网的崛起，各种智能终端的普及，以及网络的加速，使得数据的产 生在高速提升。因此企业和个人对数据处理的需求是在不断被创造和高速提升的。从这个 角度来看，未来互联网巨头的数据中心也是在不断扩张的，因此服务器的需求仍有较长的 路。核心是：只要对数据的计算和存储有需求，对服务器的需求就不会停止。
根据 Gartner 数据，全球服务器出货量在 2017Q1 开始加速，其背后的核心驱动因素来自于 全球云计算市场的快速增长。如果具体来看，全球公有云市场的快速发展拉动了对云服务器 的需求。从中国服务器市场发展来看，中国服务器市场发展速度快于全球，从 2017Q1 开启 的这一轮服务求需求上升的周期中国，中国市场服务器出货量增速大概是全球服务器市场增 速的 2-3 倍；出货量占全球比不断上升，由 2013 年的 13%上升至 2019 年 30%左右。
边缘计算基础设施
边缘计算是指一种在网络边缘进行计算的新型计算模式。边缘计算机靠近终端或者数据源 头的网络边缘侧，融合网络、计算、存储、应用等，就近提供边缘终端智能服务，满足对 敏捷连接、实施业务、数据优化、应用智能和安全隐私保护等需求。我们可以将边缘计算 简单理解为“终端计算”，区别于云计算时代的“数据中心计算”（云端计算）。
5G 的发展加速了边缘计算的崛起
有了 5G 低时延的支撑，边缘端（Edge 端）可以承担原来本机客户端的计算需求。这样 对服务器端和客户端都带来一定好处。对于服务器端而言，边缘端会将访问请教在本地进 行预处理，能够分散大流量的访问和计算压力。对于客户端而言，边缘端的计算环境可控， 算力不依赖于云端服务器。边缘计算作为数据的第一入口，将在智慧园区、云游戏、CDN、 视频监控、工业互联网与 Cloud VR 等场景发挥重要作用。
边缘计算的业务本质是云计算在数据中心之外汇聚节点的延伸和演进，主要包括云边缘、 边缘云和云化网关三类落地形态。根据 IDC 预测，未来超过 70% 的数据需要在边缘侧分 析、处理和存储。边缘计算领域的多样性计算架构、产品与解决方案越发重要。从边缘计 算对软件和硬件的要求来看，软件平台需要考虑导入云理念、云架构、云技术，提供端到 端实时、协同式智能、可信赖、可动态重置等能力。硬件平台需要考虑异构计算能力，如 鲲鹏、ARM、X86、GPU、NPU、FPGA 等。即边缘计算软件平台采用 Cloud Native 云 原生架构与关键技术，硬件平台支持异构计算能力，以边云协同和边缘智能为关键特征。
算力基础设施市场规模
我们从流量增长的角度思考云端协同底层算力的发展对于基础设施的需求。根据思科“视 觉网络指数”（VNI），相比 2017 年，2022 年全球互联网流量将增长 153%，到每月 356 兆亿字节，其中视频占流量的 82%。到 2022 年，思科预测约三分之二（62%）的连接平 板电视机将支持 4K。到那时，4K UHD 分辨率更密集的数据要求将占全球互联网流量的 2%。自从 Cisco 2005 年首次开始 VNI 预测以来，2005-2018 年，流量增长了 56 倍，累 计有 36%的年复合增速。
Cisco 对全球流量的预测数据包括：
1）全球 IP 流量将增加 2-3 倍（相比 2017 年） 。到 2022 年，全球 IP 流量预计将达到每 月 396EB，高于 2017 年每月 122EB。到 2022 年，每年流量为 4.8 ZB。
2）全球互联网用户将占全球人口的 60%。到 2022 年将有 48 亿互联网用户。这比 2017 年的 34 亿或世界人口的 45%有所增加。
3）全球网络设备和连接将达到 285 亿。到 2022 年，将有 285 亿固定和移动个人设备和 连接。到 2022 年，超过一半的设备和连接将是机器对机器，高于 2017 年的 34%。
4）全球宽带，Wi-Fi 和移动速度或将接近翻倍。全球平均固定宽带速度将从 39.0 Mbps 增加到 75.4 Mbps。全球平均 Wi-Fi 连接速度将从 24.4 Mbps 增加到 54.0 Mbps。平均全 球移动连接速度将从 8.7 Mbps 增加到 28.5 Mbps 三倍以上。
5）视频，游戏和多媒体将占所有流量的 85%以上。
我们可以看出，未来几年全球网络流量将继续保持快速增长，由此带动的对数据计算和存 储的需求也有望快速增长。另外，我们可以从工信部统计的中国移动互联网用户的流量使 用情况可以看出，2018 年中国移动互联网接入流量达到 711 亿 GB，相比与移动互联网大 规模应用前的 2013 年，增长了 60 倍左右。同样，中国月户均移动网接入流量，2018 年 相比与 2013 年也增长了大概 40 倍左右。我们预计，在 5G 带动的新的应用下，网络流量 的增长的幅度或将至少在一个数量级（10 倍）以上。
综合以上，我们可以的得出以下判断：
1、未来云计算的持续发展和边缘计算的崛起有望使得网络流量的增加幅度或将至少在一 个数量级（10 倍）以上。
2、数据量的增加有望推动对数据处理和存储等计算资源需求的增加，对其需求的增加幅 度或将与数据量增加的幅度保持线性或者非线性增长。
3、对计算资源需求的背后，是服务器、存储等基础设施的支撑。我们认为，对服务器的 需求或将与数据量的增加，保持线性或者非线性（指数级）增长。
从服务器市场变化来看，2012 年以来移动互联网和云计算带动了服务器出货量持续增长。 特别是 2017 年云计算推动的对服务器基础设施的需求更加具有代表性。全球服务器出货 量不仅出现了走出来长达 4 个季度的负增长；而且，全球服务器市场的竞争格局也发生了 比较明显的变化。满足云计算场景下的服务器厂商的市场份额逐步提升。
建议关注：浪潮信息、宝信软件、深信服、中科曙光。
人工智能：产业融合 AI，反哺实体经济
人工智能的发展驱动着劳动力、工作方式以及工作组织形式等多方面的变革，人工智能应 用的成熟，既催生了新的市场，也为传统产业的发展注入了新的活力。
人工智能产业链大致可分为基础层、技术层和应用层三个类别。人工智能具有算力、算法、 数据三要素，其中基础层提供算力支持，通用技术平台解决算法问题，场景化应用挖掘数 据价值。
基础硬件层：国际芯片巨头建立先发优势，中国初创企业寻求突破
底层硬件包括 GPU/FPGA 等用于性能加速的芯片、传感器与中间件，是人工智能应用的 前提。
我国AI芯片行业发展尚处于起步阶段。长期以来，中国在CPU、GPU、DSP处理器设计 上一直处于追赶地位，绝大部分芯片设计企业依靠国外的IP核设计芯片，在自主创新上受 到限制。而人工智能为中国在处理器领域实现弯道超车提供了机遇。目前人工智能芯片的 发展尚处于早期，技术路径和生态上尚未形成垄断，为国内AI芯片的发展提供了机遇。 目前国内 AI 芯片公司主要有中星微、寒武纪、西井科技、地平线、深鉴科技等创业公司， 比特大陆等矿机厂商也正在向人工智能芯片研发转型。
技术层：算法和计算力是核心驱动力，开源化和通用性是趋势
技术层是人工智能发展的核心，对应用层的产品智能化程度起到决定性作用，在这一发展 过程中，算法和计算力是人工智能的核心驱动力。
人工智能正处于从感知智能向认知智能发展的进阶阶段。技术层主要依托基础层的运算平 台和数据资源进行海量识别训练和机器学习建模，以及开发面向不同领域的应用技术，包 含感知智能和认知智能两个阶段，是人工智能的核心。感知智能阶段通过传感器、搜索引 擎和人机交互等实现人与信息的连接，获得建模所需的数据，如语音识别、图像识别、自 然语音处理和生物识别等。认知智能阶段对获取的数据进行建模运算，利用深度学习等类 人脑的思考功能得出结果，如机器学习、预测类 API 和人工智能平台等。通用技术应用 平台提供深度学习、模式识别等技术应用服务，对接应用层。
目前感知智能已具有大规模应用基础，如计算机视觉技术已大规模应用于安防、金融等领 域，语音识别应用于消费级终端智能音箱、教育等领域。代表企业包括科大讯飞、商汤科 技、旷视科技、云知声等。认知智能仍尚待突破，诸如无人驾驶、全自动智能机器人等仍 处于开发中，与大规模应用仍有一定距离。
行业应用：AI 技术应用的主战场
应用层按照对象不同，可分为消费级终端应用以及行业场景应用两部分。消费级终端应用 主要包括智能机器人、智能无人机以及智能硬件三个方向；行业场景应用对接各类外部行 业的 AI 应用场景，如自动驾驶、智慧金融、智慧医疗、智慧教育、智慧零售、智慧安防、 智慧营销、智慧城市等。
人工智能+产业的融合将是未来行业发展重点，目前医疗、金融、安防、无人驾驶等领域 人工智能技术应用正在加速落地。
AI+医疗：医疗 AI 在临床使用较多的主要是四类：一是智能影像，二是智能语音，三是医 学机器人，四是临床智能决策。医疗智能影像和语音是基于图像和语音识别技术发展起来 的，由于医学影像资料获取门槛较低且更为标准化，语音数据识别技术成熟，所以智能医 学影像目前发展最为成熟，临床接受程度最高，只是仍然不属于医疗最核心领域。IBM Watson 在临床智能决策上具有领先技术，但由于缺乏足够的训练数据和不同地区本土化 的障碍，实际应用依然非常有限。
AI+金融：金融领域人工智能主要应用于四大领域：保险科技、智能风控、智能投顾和智 能投研。传统金融机构的资产配置咨询服务普遍只是向高净值用户开放，但如今有了人工 智能与大数据作为依托，部分券商、银行已经可以根据用户的风险测评从海量产品中严选 适合的产品供投资者选择，并能为投资者提供个性化的资产配置建议，帮助投资者减少了 投资的盲目性。
AI+安防：视频监控是安全防范系统中的重要组成部分，传统的监控系统包括前端摄像机、 传输线缆、视频监控平台。然而查看视频工作量大，人力效率低。运用机器视觉的 AI 分 析平台能够区分人体形态、车辆、或选定的物体与所有其他物体的一般移动和像素变化。 它通过识别模式来实现这一点。当捕捉的对象（例如人）违反预设规则时，则发送警报。 这使得风险的处置从事后提到事前，且大大节约了人力的消耗。
AI+智能驾驶：我们认为智能驾驶是人工智能行业应用中最重要也是市场空间最大方向， 无人驾驶需要应用到人工智能的深度学习、视觉感知、大数据等技术和更智能化的硬件设 备，谷歌、高通、英伟达、英特尔、特斯拉、百度等越来越多厂商纷纷投身于此。
核心技术和装备的国产化是新基建成败的决定因素
IT 国产化包含了从 IT 底层的基础软硬件到上层的应用软件。以“云”和“端”角度为例， 实现全产业链的安全、可控。
1）基于国产平台的终端全栈架构：包括国产 CPU、整机设备、固件（BIOS）、操作系统 及驱动层和应用层（办公软件、应用软件）等。终端设备包括单独部署的个人桌面电脑、 笔记本电脑、接入云平台的瘦客户端等。
2）基于国产平台的云计算全栈架构：随着云计算的发展，政府、金融、电信等各个行业 都在逐步从传统信息系统“烟囱式”的建设方式向私有云、公有云环境进行迁移。云计算 的核心就是利用以虚拟化为代表的技术进行计算、存储、网络等资源的配置管理和弹性扩 展。云计算整体架构包括：基于国产 CPU 的基础设施层，如整机、网络、存储等；IaaS 层–包括操作系统和云管理平台；PaaS 层–主要是通过使用容器环境对应用软件进行微服 务化定制封装，使用 DevOps 理念对云原生应用进行持续部署和集成，使用容器编排工具 对容器进行统一集群管理；SaaS 层包括政府、金融、电信等各行业业务软件。此外，还 包括整个平台的安全管理、运维管理及相应的标准制定遵循。
另一方面，从装备制造业角度来看，“新基建”具有深远的中长期影响，有望加速中国高 端装备国产化进程。“新基建”的作用不能仅从短期固定资产投资规模来看，其中长期意 义更为重要，有望进一步激活存量制造产能，有效提升制造效率，推动中国制造业向智能 化、高端化转型。“新基建”的破局点之一在于半导体设备及工业机器人等关键装备的技 术持续进步和国产化。本土关键装备制造业的崛起是“新基建”高质量推进的支撑，同时 “新基建”投资也将显著刺激和促进关键装备制造业的市场需求。
半导体设备和工业机器人或是“新基建”实现突破的关键所在和“新基建”投资下的重点 受益领域。“新基建”的重点领域是 5G、人工智能和工业互联网等，相关关键装备的技术 持续进步是成败关键因素之一。5G 基建及应用将产生较大规模的芯片需求，国产芯片产 能建设高速推进，半导体设备国产化进程有望显著受益。
国产芯片产业链：支撑“新基建”的产业命脉
国产 CPU 芯片
CPU（Central ProcessingUnit）中央处理器，是计算机的运算和控制核心（Control Unit）， 它的功能主要是解释计算机指令以及处理计算机软件中的数据。中央处理器内部主要包括 运算器（ALU，Arithmetic Logic Unit）和高速缓冲存储器（Cache）及实现它们之间联系 的数据、控制及状态的总线。
自主研发CPU需要得到指令集授权。在国产芯片厂商中，华为鲲鹏和飞腾获得了 ARM 公 司 64 位 ARM V8 指令集的架构授权，有权设计、生产、销售 ARMv8 兼容处理器产 品。龙芯、申威分别获得 MIPS 架构和 ALPHA 架构的授权，自主研发处理器内核，并 在此基础上，对相关架构指令集进行了扩展。基于两种指令集授权模式，加上国内一些厂 商自建指令集系统，CPU 国产化的方式主要有三种：
国产 CPU 主要参与者
2002 年中科院计算所研制出我国第一款商品化通用高性能 CPU“龙芯”1 号。此后，我 国科研技术人员大力攻关，相继有多款国产处理器芯片陆续面世。目前我国国产处理器芯 片的主要参与者有：龙芯、兆芯、飞腾、海光、申威和华为等。
国产半导体设备
5G 基建推进及应用端的发展有望对半导体及设备产业需求产生较大的拉动作用。5G 网络 作为新型基础设施建设的底层技术，有望带来整个信息基础设施的革命性升级。从全球视 角看，5G 是下一轮信息科技革命的制高点，从互联网到移动互联网再到 5G 物联网，将 催生万物互联，带来全新的生产生活方式；从中国的情况看，当前国内的运营商、设备商、 终端商都在蓄力 5G，不断加快 5G 设备研发和产业发展进程。5G 技术的核心在于芯片， 无论是基站还是移动手机，都与之息息相关。直接受益于 5G 大规模商用的芯片包括存储 芯片、计算芯片、控制芯片、智能手机芯片、基带芯片等。此外，未来 5G 的影响将远远 超出技术产业的范围而影响到社会各个层面，催生新的应用场景，推动新的经济活动，进 而对全球范围的各类芯片需求产生更加广泛、普遍的拉动和刺激，进而带动半导体设备需 求进入新的成长期。
5G 时代，全球存储芯片产能扩张对刻蚀设备、薄膜沉积设备的需求拉动较为突出。5G 产 业发展催生增量需求，叠加下游技术进步对半导体工艺及设备提出更高要求，刻蚀、光刻、 薄膜沉积等关键工艺设备的增量需求空间或将较为广阔。其中存储芯片扩产对设备的拉动 效果显著，例如在 3D NAND 存储芯片领域，随着堆叠层数不断增多，刻蚀、薄膜沉积工 艺难度和次数不断增加，刻蚀设备、薄膜沉积设备需求更为受益，薄膜沉积设备需求增长 幅度可能最大。
全球范围的新冠疫情为全球半导体及设备需求的复苏带来短期不确定性，但 5G、物联网 （IoT）、人工智能（AI）等新一轮技术变革所驱动的中长期成长趋势不会改变。纵观半导 体及设备产业的历史，每一次市场低迷都随着技术创新的到来而结束并开启新的成长期，虽 然短期来看 2019 年 PC、智能手机等渗透率接近高位在一定程度上影响了半导体及设备行 业的持续快速发展，但 5G、物联网（IoT）为代表的新需求及其带动的云计算、人工智能、 大数据等新应用的兴起，将有望开启半导体及设备行业的增量需求，2019 年下半年全球半 导体及设备产业已初步呈现出复苏趋势。据 SEMI 数据，全球、中国市场单月销售额分别于 2019 年 4 月、2 月跌至近两年最低点，但自 2019 年 9 月以来月度同比下滑幅度均呈逐渐 收窄趋势，其中中国月度同比增速已于 2019 年 12 月由负转正。自 2019 年 4 月以来，北 美半导体设备企业出货金额的同比下滑幅度一直呈现收窄趋势并于 10 月转正，2020 年 1 月同比增速达 23%。但不容忽视的是，2020 年 3 月以来全球疫情加剧，我们认为半导体及 设备需求或将面对短期下行风险，但技术驱动下的长期成长趋势不会发生改变。
中国大陆正处于晶圆制造产能扩张的历史机遇期，逆周期投资为中国半导体设备需求提供 了较强的成长韧性，同时考虑中国疫情总体得到有效控制，制造业正在有序复工，我们认 为中国半导体设备需求有望实现持续成长。中国大陆市场的全球比重总体呈显著上升趋势， 由 2005 年的 4%提高到 2018 年的 20%，据 SEMI 于 2019 年 12 月的预测，2019、2020、 2021 年中国市场的全球占比有望提升到 22%、25%、25%，其中 2019 年中国大陆市场 回调至 129 亿美元/yoy-2%，下滑幅度小于全球市场，2020、2021 年达 149 亿美元/yoy+16% 和 164 亿美元/yoy+10%，增速均将有望高于全球市场。虽然全球新冠疫情对国内外半导 体设备产业需求成长带来风险，但我们认为中国需求的成长韧性相对更强。
本土晶圆厂先进制程的产能扩张和技术逐步成熟，为国产设备提供了更好的验证试用平台 和进口替代机会。根据半导体行业内“一代设备，一代工艺，一代产品”的经验，半导体 产品制造要超前电子系统开发新一代工艺，而半导体设备要超前半导体产品制造开发新一 代产品，因此海外半导体设备龙头企业的技术发展历程均离不开全球一流晶圆厂紧密配合， 合作开发、技术协同和产品验证至关重要。
目前，以中芯国际、长江存储、合肥长鑫为代表的本土半导体制造企业正分别在逻辑电路 芯片、3D NAND 存储芯片、DRAM 存储芯片领域布局先进制程产能，是中国半导体制程 工艺技术走在最前沿的企业。中芯国际 28nm 制程的发展成熟已经为本土企业带来了可观 的验证机会，据中国电子专用设备工业协会数据，2019 上半年国产设备在集成电路生产 线设备市场占比达到 10%左右。我们认为，随着中芯国际、长江存储、合肥长鑫等企业 在工艺技术上的进一步发展将为国产设备带来更前沿的验证机会和更广阔的进口替代市 场，国产设备份额上升潜力较大。
主流晶圆厂设备国产化持续推进，从长江存储开工至今的设备招标情况来看，中国半导体 设备国产化已取得阶段性突破，本土设备企业已在刻蚀设备、薄膜沉积设备等领域占据一 定份额。长江存储是中国大陆工艺技术走在前沿、现有产能建设规划规模较大的本土晶圆 厂之一，其招标采购的市场份额情况对于评估中国半导体设备的国产化进展具有重要参考 意义。据我们对中国国际招标网的公告梳理，2017~2020 年 2 月长江存储设备采购已中 标本土企业包括：中微公司、北方华创、沈阳拓荆、盛美半导体、华海清科、精测电子、 上海睿励、中科仪等。
目前中国本土半导体设备产业中已涌现出一批优秀企业，国产半导体设备逐渐呈现谱系化 发展，其中在细分领域走在国内前列的企业包括：北方华创（刻蚀设备、薄膜沉积设备、 清洗设备等）、 中微公司（刻蚀设备）、长川科技（测试设备）、晶盛机电（硅片生长、加 工设备）、上海微电子（光刻设备）、沈阳拓荆（薄膜沉积设备） 、中科仪（真空获得设备、 薄膜沉积设备）、盛美半导体（清洗设备）、华海清科（CMP 设备）、南京晶升能源（硅片 生长设备）等。目前半导体设备国内龙头企业订单较为充足，我们预计或有望从 2020Q2 开始实现较高的收入增长。根据国内主流半导体制造企业的投资规划来看，2020 年或是 本土设备企业成长新起点，本轮设备需求的增长周期有望持续到 2025 年，为本土企业实 现份额上升提供了重要时间窗口，建议关注中微公司、北方华创等本土优势设备企业。
国产操作系统：信息化强国之基
操作系统是一个协调、管理和控制计算机硬件资源和软件资源的控制程序，是硬件的第一 层软件扩充，在计算机系统中位于计算机裸机和计算机用户之间：通过系统核心程序对计 算机系统中的几类资源进行管理, 如处理机、存储器、输入 /输出设备、数据与文档资源、 用户作业等, 并向用户提供若干服务, 通过这些服务将所有对硬件的复杂操作隐藏起来, 为用户提供一个透明的操作环境。主要功能包括：处理机管理、存储器管理、设备管理、 文件管理与用户接口。
操作系统是连接硬件和数据库、中间件、应用软件的纽带，向下适配硬件系统、发挥终端 硬件性能，向上支撑应用软件功能、影响用户的最终体验，起到了承上启下的关键作用， 是构建国产 IT 底层生态环境的重要组成部分。
谁掌握了操作系统的话语权，谁就掌握了整个 IT 产业的话语权
PC 时代，Windows 操作系统+Intel CPU 组合而成的 Wintel 联盟居于垄断地位，也成就 了微软在互联网时代的霸主地位。随着移动互联网的兴起，安卓/iOS 操作系统+ARM 快速 崛起，同时谷歌和苹果也随之成为移动互联网时代的霸主。
全球从 PC 互联网时代发展到移动互联网时代，正在向万物互联时代发展。每一代互联网 相比上一代，从联网设备的数量到市场规模，都会有指数级的增长。每一代互联网都有掌 握产业链的龙头公司，从 PC 时代的英特尔和微软，到今天的 ARM 和 Google，未来谁能 掌握核心芯片和操作系统，就会成为新的万物互联时代的产业链霸主。
2014 年，微软 WindowsXP 停服；2020 年 1 月 14 日，微软宣布 Win7 停止服务。根据百 度统计流量研究院的数据，截止到 2020 年 2 月，Win7 在我国操作系统领域仍占据 52.4% 的份额。意味着微软停止 Win7 服务，我国将有超过一半的电脑将处于安全无法保障的尴 尬处境。且 Windows 操作系统源代码是封闭的并掌握在微软手中，这极大威胁了我国整 体信息安全保障能力。由此可见，推出我国自己的安全可靠操作系统具有非常重要的战略 意义。
目前主流操作系统主要有PC端的Windows、 Linux、 OSX等；服务器操作系统Unix/Linux， Windows Server，OS X；嵌入式操作系统μClinux、μC/OS-II、eCos、FreeRTOS 等； PDA 手持终端操作系统 Palm OS、Pocket PC 等。
目前国产操作系统均是基于 Linux 内核进行的二次开发。Linux 是一款由 C 语言编写的免 费开源系统内核。凭借其免费开源、安全稳定、高模块化程度、广泛的硬件支持、支持多 用户多任务等特点，Linux 获得众多开发者的推崇。
按照应用领域分类，Linux 操作系统可以分为三类：桌面操作系统、服务器操作系统、嵌 入式操作系统。桌面操作系统是具有图形化界面的操作系统。服务器操作系统是安装在大 型计算机上的操作系统，相对于桌面操作系统，服务器操作系统要承当额外的管理、配置、 稳定、安全保证等功能。嵌入式操作系统是一种用途广泛的系统软件，通常包括与硬件相 关的底层驱动软件、系统内核、设备启动接口、通信协议、图形界面、标准化浏览器等。
国内操作系统厂商主要有麒麟 OS（中标麒麟、银河麒麟）、深度科技、普华软件、中兴新 支点、凝思、中科方德等公司。各公司简要概况见下表。
另外，华为也推出了自己的社区版开源操作系统华为欧拉（OpenEuler）。 华为欧拉服务器 操作系统软件基于 Linux 稳定系统内核，完美支持鲲鹏处理器和容器虚拟化技术，在系统 的高可靠、高安全以及高保障方面储备了富有竞争力的技术特性。为企业用户提供了稳定 安全的高端计算平台，并充分利用 Linux 的可伸缩、高性能和开放性的优势。
在国产操作系统领域，我们看好 UOS 和麒麟 OS，对于两者的份额，目前还无法准确判 断，需要持续跟踪双方的发展态势。标的方面，建议关注中国软件（麒麟软件第一大股东）。
“新基建”十大核心行业龙头企业梳理（略，详见报告原文）
“新基建”推动中国开启新的智能化时代，我们认为，在新的机遇期，新基建相关产业中 具备综合竞争力的一批龙头企业有望脱颖而出、加速发展。从产业链角度，有望较为受益 的具体产业包括：半导体设备、国产芯片、国产基础软件、服务器、存储、IDC、云计算、 工业机器人、工业互联网、V2X 车联网、超高清视频、人工智能的基础层、技术层及应用 层（智能驾驶，AI+安防、金融、医疗、司法、教育等）。上述产业中的主要上市公司如下：
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）
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2.当心继续大跌！前三日这些股主力资金正在悄悄大幅卖出
序
股票代码
股票名称
涨跌幅%
换手率%
3日主力净流入
1
603993
洛阳钼业
0.23
2.11
-11.8亿
2
603259
药明康德
-1.49
2.73
-10.6亿
3
600150
中国船舶
-1.49
1.48
-9.25亿
4
601878
浙商证券
-1.11
3.17
-8.91亿
5
000625
长安汽车
0.42
1.39
-8.67亿
6
601099
太平洋
0.87
4.84
-7.17亿
7
601901
方正证券
1.04
1.39
-6.85亿
8
300459
汤姆猫
-1.15
9.22
-5.17亿
9
002594
比亚迪
0.59
0.61
-5.04亿
10
601919
中远海控
-0.28
1.95
-4.43亿
11
600036
招商银行
1.66
0.44
-4.28亿
12
600789
鲁抗医药
-4.03
23.5
-4.08亿
13
300641
正丹股份
-3.88
13.55
-4.01亿
14
301301
川宁生物
0.97
17.51
-3.77亿
15
000977
浪潮信息
-2.08
4.25
-3.76亿
16
601136
首创证券
1
7.51
-3.63亿
17
601881
中国银河
1.92
0.84
-3.49亿
18
688169
石头科技
-0.9
1.44
-3.45亿
19
000063
中兴通讯
-0.63
2.03
-3.44亿
20
000099
中信海直
1.57
23.36
-3.33亿
21
601600
中国铝业
1.57
0.76
-3.32亿
22
002532
天山铝业
2.32
2.01
-3.12亿
23
002166
莱茵生物
1.56
16.35
-3.04亿
24
601766
中国中车
0
0.48
-3.02亿
25
300418
昆仑万维
1.04
3.32
-2.94亿
26
603986
兆易创新
1.62
2.06
-2.85亿
27
601012
隆基绿能
0.43
1.05
-2.82亿
28
603766
隆鑫通用
0.65
3.2
-2.79亿
29
001979
招商蛇口
9.3
4.03
-2.78亿
30
300442
润泽科技
0.48
6.54
-2.77亿
31
601088
中国神华
0.73
0.13
-2.77亿
32
000957
中通客车
-3.79
12.68
-2.74亿
33
601179
中国西电
-0.87
2.91
-2.67亿
34
600011
华能国际
-1.34
0.71
-2.50亿
35
300059
东方财富
1.95
1.38
-2.45亿
36
300280
紫天科技
-3.16
13.65
-2.42亿
37
002673
西部证券
1.15
1.1
-2.42亿
38
300364
中文在线
0.09
5.7
-2.39亿
39
002125
湘潭电化
0.24
8.63
-2.34亿
40
600418
江淮汽车
1.37
1.76
-2.34亿
41
601456
国联证券
-3.63
11.86
-2.29亿
42
601059
信达证券
1.71
5.21
-2.28亿
43
300175
朗源股份
1.31
25.93
-2.23亿
44
603486
科沃斯
-2.1
3.03
-2.17亿
45
600938
中国海油
-0.21
1.34
-2.14亿
46
002001
新 和 成
-0.45
0.89
-2.10亿
47
600795
国电电力
-0.39
0.57
-1.98亿
48
600027
华电国际
-1.35
0.98
-1.95亿
49
688525
佰维存储
-1.66
7.21
-1.90亿
50
601788
光大证券
1.31
0.64
-1.89亿
51
600630
龙头股份
-0.41
8.95
-1.88亿
52
300624
万兴科技
0.77
5.41
-1.85亿
53
002670
国盛金控
-0.19
4.39
-1.85亿
54
601360
三六零
0.94
1.07
-1.84亿
55
300573
兴齐眼药
-1.31
3.37
-1.84亿
56
688008
澜起科技
0.51
1.08
-1.82亿
57
002229
鸿博股份
-2.32
7.81
-1.79亿
58
601995
中金公司
1.36
0.4
-1.77亿
59
603613
国联股份
1.77
2.41
-1.77亿
60
600028
中国石化
0.63
0.1
-1.75亿
61
688036
传音控股
-1.06
0.6
-1.75亿
62
600522
中天科技
-1.86
1.83
-1.75亿
63
002714
牧原股份
1.84
0.73
-1.75亿
64
601939
建设银行
-0.42
1.32
-1.74亿
65
601658
邮储银行
0.6
0.28
-1.73亿
66
601058
赛轮轮胎
-1.07
1.26
-1.73亿
67
600690
海尔智家
-1.37
0.52
-1.71亿
68
002590
万安科技
-0.85
11.56
-1.66亿
69
600089
特变电工
0.48
0.68
-1.65亿
70
300133
华策影视
-0.66
6.07
-1.64亿
71
300003
乐普医疗
-0.75
1.09
-1.61亿
72
603583
捷昌驱动
-1.81
2.12
-1.57亿
73
600621
华鑫股份
0.81
1.86
-1.56亿
74
000650
仁和药业
0.71
1.78
-1.53亿
75
600161
天坛生物
-2.05
0.88
-1.52亿
76
002415
海康威视
1.81
0.24
-1.51亿
77
000831
中国稀土
0.88
1.34
-1.49亿
78
600111
北方稀土
1.22
0.64
-1.49亿
79
600505
西昌电力
1.71
16.65
-1.47亿
80
300401
花园生物
-2.09
4.53
-1.47亿
81
601567
三星医疗
-2.34
1.04
-1.43亿
82
600862
中航高科
1.42
1.57
-1.42亿
83
000630
铜陵有色
1.73
2.26
-1.41亿
84
601615
明阳智能
0.1
1.81
-1.39亿
85
603108
润达医疗
-0.59
2.56
-1.38亿
86
603000
人民网
0.52
1.37
-1.37亿
87
600549
厦门钨业
1.35
1.13
-1.37亿
88
300002
神州泰岳
0.56
2.82
-1.34亿
89
600438
通威股份
-1.57
0.87
-1.34亿
90
002459
晶澳科技
0.43
1.47
-1.34亿
91
603220
中贝通信
0.66
3.94
-1.33亿
92
601137
博威合金
-4.49
5.84
-1.33亿
93
601717
郑煤机
-0.06
1.09
-1.31亿
94
601991
大唐发电
0
0.85
-1.31亿
95
002984
森麒麟
-1.85
3.49
-1.30亿
96
600066
宇通客车
-2.01
2.32
-1.29亿
97
600101
明星电力
4.4
24.93
-1.29亿
98
300181
佐力药业
-0.25
2.99
-1.28亿
99
002555
三七互娱
-0.89
3.39
-1.27亿
100
600332
白云山
-0.24
0.58
-1.26亿
101
300107
建新股份
0
33.08
-1.26亿
102
000933
神火股份
2.64
1.05
-1.26亿
103
600905
三峡能源
0.65
0.68
-1.26亿
104
000656
*ST金科
-1.83
10.49
-1.25亿
105
601975
招商南油
-0.78
1.48
-1.25亿
106
600155
华创云信
0.28
1.89
-1.25亿
107
300750
宁德时代
1.67
0.47
-1.25亿
108
002602
世纪华通
-1.17
1.68
-1.24亿
109
002090
金智科技
-2.98
4.94
-1.22亿
110
002176
江特电机
1.43
1.97
-1.21亿
111
000661
长春高新
0.75
0.74
-1.21亿
112
600160
巨化股份
-1.02
0.81
-1.21亿
113
002466
天齐锂业
1
1.62
-1.20亿
114
688318
财富趋势
2.14
2.1
-1.20亿
115
605117
德业股份
-2.65
1.31
-1.19亿
116
000725
京东方Ａ
2.56
1.02
-1.19亿
117
600346
恒力石化
0.58
0.2
-1.18亿
118
600866
星湖科技
-6.88
23.25
-1.17亿
119
002230
科大讯飞
0.82
0.95
-1.16亿
120
600686
金龙汽车
-2.03
6.15
-1.16亿
121
688599
天合光能
-2.63
1.04
-1.15亿
122
600879
航天电子
1.32
2.02
-1.15亿
123
300315
掌趣科技
0.21
2.83
-1.14亿
124
002773
康弘药业
0.66
1.31
-1.14亿
125
600839
四川长虹
0.77
1.93
-1.12亿
126
601156
东航物流
0.71
1.46
-1.12亿
127
300529
健帆生物
0.45
1.08
-1.12亿
128
000338
潍柴动力
-1.49
1.04
-1.11亿
129
600023
浙能电力
-1.61
0.5
-1.11亿
130
601168
西部矿业
2.48
1.62
-1.11亿
131
000895
双汇发展
0.9
0.29
-1.11亿
132
002296
辉煌科技
-2
11.57
-1.10亿
133
600000
浦发银行
1.75
0.24
-1.10亿
134
601117
中国化学
-2.5
2
-1.09亿
135
600132
重庆啤酒
-0.41
0.88
-1.09亿
136
000519
中兵红箭
1.59
1.39
-1.09亿
137
000651
格力电器
-0.21
0.76
-1.08亿
138
000737
北方铜业
6.12
22.66
-1.08亿
139
603619
中曼石油
1.46
1.89
-1.08亿
140
002865
钧达股份
-1.36
3.67
-1.08亿
141
002352
顺丰控股
4.34
0.73
-1.08亿
142
000792
盐湖股份
1.98
0.59
-1.08亿
143
603739
蔚蓝生物
-3.77
14.23
-1.08亿
144
300034
钢研高纳
3.28
2.33
-1.07亿
145
601865
福莱特
-2.04
1.38
-1.06亿
146
002648
卫星化学
0.75
0.82
-1.05亿
147
600685
中船防务
0.55
1.49
-1.04亿
148
000777
中核科技
0
3.86
-1.04亿
149
600420
国药现代
-4.41
3.62
-1.04亿
150
600487
亨通光电
-1.19
2.13
-1.03亿
151
002460
赣锋锂业
1.77
1.34
-1.03亿
152
002422
科伦药业
-0.12
0.97
-1.03亿
153
000157
中联重科
-2.67
0.94
-1.03亿
154
600750
江中药业
-0.46
1.59
-1.03亿
155
601198
东兴证券
1.39
0.72
-1.02亿
156
300779
惠城环保
-0.55
10.4
-1.00亿
157
600737
中粮糖业
0
1.41
-1.00亿
158
002351
漫步者
0.15
5.31
-1.00亿
159
002603
以岭药业
-0.41
0.94
-9978万
160
688981
中芯国际
1.15
0.64
-9958万
161
002354
天娱数科
-0.8
3.43
-9953万
162
300803
指南针
3.34
2.1
-9950万
163
000690
宝新能源
-0.56
2.28
-9930万
164
600428
中远海特
0.78
1.61
-9918万
165
603799
华友钴业
3.95
1.91
-9918万
166
000899
赣能股份
2.04
7.66
-9904万
167
600941
中国移动
-0.74
1.89
-9894万
168
000963
华东医药
-0.15
0.48
-9879万
169
600480
凌云股份
-1.33
2.87
-9861万
170
600085
同仁堂
-0.96
0.8
-9788万
171
600153
建发股份
5.72
3.99
-9731万
172
002472
双环传动
0.74
1.49
-9616万
173
688223
晶科能源
-2.47
2.5
-9564万
174
002423
中粮资本
0.37
1.11
-9410万
175
600482
中国动力
0.2
0.87
-9389万
176
000657
中钨高新
0.74
1.47
-9355万
177
002829
星网宇达
5.86
12.19
-9355万
178
300381
溢多利
-0.38
8.22
-9280万
179
300759
康龙化成
0.05
1.45
-9268万
180
300450
先导智能
0.43
1.87
-9180万
181
600760
中航沈飞
1.85
0.35
-9153万
182
600843
上工申贝
1.11
27.89
-9072万
183
002444
巨星科技
-2.49
1.31
-9065万
184
600006
东风汽车
0.56
1.42
-9023万
185
002244
滨江集团
9.96
9.47
-9014万
186
000875
吉电股份
0.59
1.36
-8991万
187
600744
华银电力
2.18
5.01
-8945万
188
300498
温氏股份
1.43
0.9
-8936万
189
600490
鹏欣资源
2.01
4.48
-8882万
190
600157
永泰能源
0.76
0.94
-8878万
191
301230
泓博医药
-2.23
11.78
-8829万
192
600026
中远海能
0.12
0.48
-8798万
193
601998
中信银行
0.72
0.13
-8772万
194
000722
湖南发展
-0.18
4.26
-8726万
195
600009
上海机场
1.79
0.56
-8723万
196
000913
钱江摩托
-1.75
4.12
-8607万
197
601838
成都银行
-0.8
0.89
-8502万
198
300067
安诺其
-1.01
11.01
-8487万
199
601500
通用股份
-3.67
4.08
-8455万
200
603606
东方电缆
-0.15
0.93
-8443万
201
600557
康缘药业
-2.65
2.38
-8441万
202
002129
TCL中环
-0.1
1.74
-8419万
203
300058
蓝色光标
0
2.03
-8413万
204
002531
天顺风能
1.02
0.95
-8382万
205
300210
森远股份
-2.81
5.37
-8375万
206
000733
振华科技
2.55
2.13
-8367万
207
300413
芒果超媒
0.08
4.36
-8341万
208
688617
惠泰医疗
-1.08
0.91
-8256万
209
603556
海兴电力
-1.89
1.06
-8210万
210
000783
长江证券
1.27
1.42
-8206万
211
300497
富祥药业
-1.39
4.53
-8155万
212
600699
均胜电子
0.12
1.21
-8129万
213
000921
海信家电
-2.08
1.52
-8050万
214
603025
大豪科技
-2.77
1.06
-7989万
215
600176
中国巨石
-0.79
0.94
-7974万
216
002907
华森制药
-0.21
1.24
-7961万
217
600853
龙建股份
-1.77
4.87
-7928万
218
300735
光弘科技
0.71
2.9
-7922万
219
603018
华设集团
2
6.9
-7865万
220
300008
天海防务
-4.39
5.91
-7851万
221
601555
东吴证券
1.67
0.69
-7836万
222
000990
诚志股份
0.24
2.72
-7741万
223
300033
同花顺
3.26
2.67
-7732万
224
300158
振东制药
-0.8
2.51
-7713万
225
000528
柳 工
1.6
2.86
-7701万
226
000543
皖能电力
-1.93
2.01
-7686万
227
300001
特锐德
1.13
0.99
-7680万
228
301260
格力博
-2.11
4.45
-7644万
229
300223
北京君正
0.65
0.97
-7593万
230
300880
迦南智能
2.11
4.32
-7531万
231
603055
台华新材
-1.14
0.74
-7518万
232
603508
思维列控
-3.04
3.81
-7502万
233
000807
云铝股份
1.92
1.11
-7485万
234
600406
国电南瑞
0.3
0.33
-7481万
235
002906
华阳集团
1.7
0.85
-7478万
236
600999
招商证券
0.75
0.18
-7471万
237
002668
TCL智家
-3.14
5.41
-7458万
238
000538
云南白药
0.13
0.46
-7450万
239
301277
新天地
-2.2
23.3
-7434万
240
003816
中国广核
0.5
0.24
-7425万
241
002340
格林美
1.79
1.55
-7400万
242
002241
歌尔股份
-1.05
1.46
-7398万
243
603893
瑞芯微
2.14
0.83
-7398万
244
000155
川能动力
0.94
0.94
-7387万
245
603530
神马电力
0.27
1.48
-7365万
246
300031
宝通科技
0
4.39
-7362万
247
002378
章源钨业
-0.29
1.54
-7333万
248
600062
华润双鹤
-2.08
1.44
-7327万
249
301012
扬电科技
5.04
28.17
-7297万
250
301039
中集车辆
-0.61
2.78
-7266万
251
600141
兴发集团
0.83
1.25
-7266万
252
300182
捷成股份
0.4
2.6
-7261万
253
601899
紫金矿业
2.79
0.89
-7250万
254
002155
湖南黄金
1.26
2.39
-7233万
255
002339
积成电子
1.96
24.6
-7224万
256
600763
通策医疗
0.47
0.94
-7222万
257
000032
深桑达Ａ
3.23
3.27
-7173万
258
603659
璞泰来
-1.7
1.32
-7118万
259
002139
拓邦股份
1.19
1.35
-7114万
260
000821
京山轻机
1.47
2.66
-7077万
261
600211
西藏药业
0
1.21
-7069万
262
000589
贵州轮胎
-0.47
3.2
-7062万
263
300905
宝丽迪
-7.94
18.04
-7057万
264
601866
中远海发
0.38
1.26
-7055万
265
002270
华明装备
-0.89
1.72
-7049万
266
600285
羚锐制药
-0.84
1.21
-7039万
267
000951
中国重汽
-1.26
1.6
-7022万
268
600535
天士力
-0.2
0.75
-7019万
269
000100
TCL科技
2.2
1.36
-7015万
270
300272
开能健康
-1.12
8.61
-7005万
271
600367
红星发展
0.9
3.95
-6921万
272
600179
安通控股
-0.89
1.98
-6889万
273
600096
云天化
-0.88
2.02
-6850万
274
000887
中鼎股份
1.28
0.94
-6812万
275
002035
华帝股份
2.2
5.25
-6798万
276
688667
菱电电控
-0.79
2.73
-6763万
277
002225
濮耐股份
-0.22
3.98
-6758万
278
000756
新华制药
-0.06
1.8
-6758万
279
688530
欧莱新材
1.05
24.97
-6745万
280
600893
航发动力
1.44
0.37
-6739万
281
600711
盛屯矿业
2.37
3.01
-6710万
282
601985
中国核电
1.55
0.53
-6706万
283
000539
粤电力Ａ
1.44
1.7
-6696万
284
601162
天风证券
1.39
1.16
-6677万
285
300758
七彩化学
-5.38
15.97
-6651万
286
300093
金刚光伏
-1.13
6.92
-6610万
287
300781
因赛集团
-0.44
8.91
-6595万
288
002223
鱼跃医疗
-0.36
0.84
-6586万
289
002332
仙琚制药
1.77
1.27
-6517万
290
601377
兴业证券
1.09
0.49
-6505万
291
601066
中信建投
1.91
0.24
-6500万
292
601061
中信金属
0.61
4.92
-6498万
293
300017
网宿科技
1.26
2.02
-6473万
294
600109
国金证券
1.42
0.79
-6470万
295
300765
新诺威
-2.47
1.08
-6451万
296
688506
百利天恒-U
0.91
1.02
-6430万
297
603191
望变电气
-0.27
6.6
-6420万
298
002456
欧菲光
0.98
2.55
-6417万
299
001286
陕西能源
0.77
1.55
-6397万
300
300770
新媒股份
-5.21
3.78
-6396万
301
002028
思源电气
-0.24
0.9
-6393万
302
300457
赢合科技
2.22
2.07
-6373万
303
600021
上海电力
1.08
1.06
-6373万
304
002128
电投能源
0.99
0.68
-6372万
305
601211
国泰君安
1.38
0.34
-6367万
306
000758
中色股份
0.56
2.16
-6363万
307
603533
掌阅科技
-1.32
3.26
-6348万
308
300481
濮阳惠成
0.72
3.24
-6312万
309
002400
省广集团
0.19
2.1
-6284万
310
689009
九号公司-WD
1.65
1.74
-6238万
311
002150
通润装备
-5.49
3.61
-6238万
312
300327
中颖电子
-1.86
6.29
-6236万
313
300725
药石科技
-1.94
3.58
-6211万
314
600988
赤峰黄金
0.39
2.18
-6205万
315
301058
中粮科工
-2.03
8.14
-6153万
316
600395
盘江股份
0.77
0.75
-6137万
317
300484
蓝海华腾
2.21
27.79
-6042万
318
600426
华鲁恒升
0
0.72
-6040万
319
300294
博雅生物
-0.06
1.11
-5994万
320
300073
当升科技
3.47
5.41
-5993万
321
601188
龙江交通
-4.18
3.81
-5970万
322
002236
大华股份
0.69
1.3
-5961万
323
002737
葵花药业
-1.15
1.06
-5953万
324
000532
华金资本
-1.28
6.03
-5941万
325
002517
恺英网络
0.35
1.31
-5901万
326
002611
东方精工
0
3.79
-5882万
327
688327
云从科技-UW
0.87
2.18
-5882万
328
300866
安克创新
-2.37
1.8
-5868万
329
601333
广深铁路
-1.18
1.22
-5860万
330
300169
天晟新材
4.11
15.53
-5858万
331
301538
骏鼎达
7.85
27.6
-5838万
332
002959
小熊电器
-2.71
2.67
-5825万
333
600820
隧道股份
0.71
0.97
-5814万
334
000591
太阳能
0.78
0.92
-5761万
335
603195
公牛集团
-1.41
0.25
-5753万
336
600682
南京新百
-1.27
2.83
-5752万
337
300052
中青宝
-0.67
2.72
-5745万
338
301308
江波龙
0.47
3.8
-5721万
339
002789
建艺集团
-3.69
20.78
-5715万
340
000521
长虹美菱
-2.33
2.83
-5703万
341
600348
华阳股份
0.76
0.82
-5652万
342
600315
上海家化
-1.18
2.34
-5559万
343
600282
南钢股份
-1.17
0.92
-5552万
344
603128
华贸物流
0.29
1.2
-5547万
345
300177
中海达
5.85
14.37
-5546万
346
000681
视觉中国
0.23
1.93
-5543万
347
600979
广安爱众
1.34
4.68
-5538万
348
603379
三美股份
0.25
0.79
-5535万
349
002922
伊戈尔
-5.84
8.82
-5508万
350
600329
达仁堂
-1.84
1.75
-5471万
351
601126
四方股份
-0.66
1.52
-5441万
352
600129
太极集团
-5.05
3.6
-5414万
353
300411
金盾股份
0.91
25.98
-5395万
354
601328
交通银行
0.86
0.25
-5364万
355
000999
华润三九
-2.75
0.89
-5341万
356
601022
宁波远洋
-1.44
12.36
-5258万
357
002392
北京利尔
1.06
3.19
-5250万
358
300233
金城医药
-0.06
2.14
-5235万
359
000060
中金岭南
2.12
1.61
-5218万
360
000544
中原环保
0.23
1.01
-5213万
361
688065
凯赛生物
-1.25
0.33
-5186万
362
000960
锡业股份
1.3
1.92
-5170万
363
601990
南京证券
1.98
0.58
-5166万
364
600598
北大荒
0.37
0.52
-5166万
365
600755
厦门国贸
0.74
0.88
-5162万
366
000705
浙江震元
-0.24
4.93
-5159万
367
600845
宝信软件
1.77
0.31
-5159万
368
601696
中银证券
1.19
0.62
-5131万
369
300785
值得买
-2.67
7.91
-5113万
370
002407
多氟多
2.82
1.54
-5108万
371
603806
福斯特
-2.47
0.64
-5106万
372
603067
振华股份
-0.49
2.21
-5067万
373
000333
美的集团
-1.89
0.61
-5065万
374
601699
潞安环能
1.25
0.45
-5059万
375
002015
协鑫能科
0.61
0.9
-5051万
376
000966
长源电力
1.21
1.31
-5050万
377
603977
国泰集团
1.05
1.3
-5037万
378
300286
安科瑞
0
2.42
-5034万
379
002371
北方华创
-0.28
0.58
-5021万
380
300657
弘信电子
2.11
2.12
-5020万
381
603097
江苏华辰
-0.45
15.13
-5010万
382
600363
联创光电
3.58
1.72
-5007万
383
600582
XD天地科
0.43
0.54
-4995万
384
002197
ST证通
-4.6
9.22
-4981万
385
001269
欧晶科技
-3.2
5.25
-4970万
386
002064
华峰化学
0.63
0.6
-4944万
387
600710
苏美达
0.47
0.61
-4935万
388
600338
西藏珠峰
0.92
1.66
-4919万
389
600667
太极实业
1.3
1.02
-4908万
390
600584
长电科技
0.5
1.07
-4885万
391
600809
山西汾酒
0.75
0.29
-4882万
392
600057
厦门象屿
0.55
0.78
-4875万
393
000983
山西焦煤
0.47
0.5
-4847万
394
300415
伊之密
-1.41
1.53
-4844万
395
002533
金杯电工
-1.09
2.65
-4843万
396
300474
景嘉微
0.94
2.35
-4814万
397
600886
国投电力
0.32
0.22
-4811万
398
600203
福日电子
-1.44
6.51
-4808万
399
600587
新华医疗
0.13
0.85
-4806万
400
300285
国瓷材料
2.98
1.76
-4802万
3.中国邮政接盘“速递易” 快递柜争夺战升级
CFP 供图
时代周报记者 吴平 发自广州
快递柜行业正在遭遇急剧变革。
根据致力于在大学校园开设快递服务站点的乐收10月5日公布的消息，顺丰控股(002352.SZ)已经成为其持股40%的大股东。就在不到1个月前，9月13日，顺丰与中集集团(000039/02039.HK)达成战略合作，中集集团把旗下的快递柜资产“中集e栈”并入顺丰的丰巢，丰巢的快递柜数量上升到7.4万组左右。
另一边，速递易则找到了中国邮政、菜鸟网络、复星集团三座靠山，重组后的联盟快递柜数量也超过7万组。
至此，快递柜行业大局愈发明晰。从此前的群雄逐鹿，到如今的两大巨头领衔，未来的竞争将会如何展开？
“快递柜肯定是有价值的，是降本增效的必需品，毕竟人们白天都需要出门上班，如果快递派送只能在晚上，就太浪费效率了。”收货宝相关负责人许昕（化名）对时代周报记者说道。
许昕眉头紧锁，虽然收货宝创办多年，借用小区周边的便利店等物业作为收快递的驿站，但公司目前仍然处于探索阶段。而缺乏盈利模式是行业整体的困扰。
“未来还有很漫长的路。当前，快递入柜率只有2%-4%，也就是全年超过300亿件的快递，只有2%-4%是用快递柜收件的，而根据“十三五”规划，到2020年，这个比例要达到10%，市场潜力大。”许昕对时代周报记者说道。
找到靠山的速递易
在8月17日资产交割完成之后，“速递易”正式变为“中邮速递易”。
根据三泰控股（002312）公司公告，8月17日，其全资子公司—成都我来啦网格信息技术有限公司（以下简称“成都我来啦”）完成工商变更登记手续，重大资产出售完成交割。自此，三泰控股在成都我来啦的股权，从100%下降到34%，中邮资本股权比例则达到50%，成为控股股东，驿宝网络持股10%，亚东北辰持股比例为6%，后两者分别是菜鸟网络、复兴集团的旗下公司。
2012年，三泰控股开始向互联网转型，通过全资子公司成都我来啦，投资快递柜，推出了速递易。
当时，由于许多小区安装快递柜具有排他性且位置有限，行业规模效应也非常明显，因此形成烧钱圈地抢占市场的风潮。
玩家也越来越多。丰巢、中国邮政E邮柜、中集e栈、南京魔格、江苏云柜、海尔旗下的日日顺等陆续成立，电商也不甘落后，除了京东之外，阿里旗下的菜鸟也推出了菜鸟驿站。
2013年，速递易的快递柜数量只有1200个左右。到了2014年，这个数字达到1.3万个，2015年4.87万个，2016年则为5.6万个。
速递易覆盖的城市数量，也从2013年的10个增加到2014年的36个，到2016年的79个。
虽然速递易暂时跑出，铺设了全国数量最多的快递柜，但其所付出的代价亦很惨痛。
财报显示，速递易的亏损，从2015年的1.37亿元，陡然增加到2016年的5.11亿元。上市公司母公司三泰控股的净利润，也自2015年开始进入亏损，亏损额从2015年的3800万元，增加到2016年的13亿元左右。到2017年半年报，亏损额度有所下降，但仍有1.97亿元。
三泰控股的股票名称也变成了ST三泰。如果2017年不能扭亏，将面临退市。
2017年半年报显示，三泰控股似乎已经没有多余的资金做进一步的快递柜扩张，速递易快递柜数量较2016年底没有继续增加。
产业资本中国邮政的出现，让三泰控股把速递易拱手相让，换来了上市公司母公司的暂时安全。
根据公告，资产重组之后，三泰控股2017年1-9月的净利润得以扭亏，为3.4亿-4.1亿元。摘掉ST的帽子将是大概率的事情。
更重要的是它找到了靠山。
根据公告，重组后，中国邮政将把旗下的2.1万组快递柜并入速递易旗下，并改名称为中邮速递易，未来联手推出“小黄桶”自助寄件设备。菜鸟网络则利用电商和快递公司资源，向中邮速递易快递柜引流，而复星则向中邮速递易开放旗下住宅小区、商用项目，方便其布局网点，同时复星也会与其分享广告客户资源，有利于中邮速递易广告收入提升。
中邮的翻身仗
接手速递易股权的中邮资本，是中国邮政发起并100%控股的资产管理公司，注册资本28亿元，成立以来投资了浙江蚂蚁小微金融服务、滴滴出行等项目。2016年，其资产总计164.7亿元，收入61.9亿元，净利润5552万元。
“民营快递的崛起，让曾经垄断中国快递业的中国邮政内部危机感、失落感很强，现在希望用快递柜、靠解决最后100米的痛点翻身。”一位不愿具名的中国邮政内部人士对时代周报记者说道。
2008年以来，中国快递业务量从15亿件，经历20倍增长达到2016年的313亿件。根据规划，2020年将增长到764亿件。顺丰及三通一达也都完成了上市，成为中国快递的代名词。
“中国邮政当前的目的应该只有一个，迅速做大快递柜的规模。这也是国家政策支持的方向。”上述中国邮政内部人士对时代周报记者说道。
国家邮政局2013年底发布《关于提升快递末端投递服务水平的指导意见》，明确提出，鼓励和支持邮政、快递企业及社会资金，投入智能快件箱等自助服务设施建设并推广使用。
根据最新的快递业“十三五”规划，明确要求提高智能快件箱投递快件占比，从2015年的2%增长到2020年的10%。
为了解决最后100米痛点，菜鸟网络推出的菜鸟驿站的模式，也就是利用小区周边便利店等现有场地资源存放货物。
“在快递柜领域，菜鸟网络是缺位的，大家都看到了快递柜的数据价值，之前菜鸟与顺丰丰巢互怼，也是因为快递柜的数据传输问题，或许这正是刺激菜鸟投资速递易的催化剂。”深圳某私募基金研究员张闵（化名）对时代周报记者说道。
行业似乎正陷入僵局，但中国邮政代表的产业资本却突然杀入，或许能带来转机。
按照许昕对时代周报记者的说法，半年以来，快递柜行业的投资正在降温，一方面是由于缺少盈利点，烧钱模式难以为继，另一方面则是因为过了跑马圈地的初期，小企业无论怎样烧钱，都出头无望，因此投资热情消失。“小企业要么等待被两大阵营并购，要么等待盈利模式出现。”
盈利难题
根据公告，速递易2015年、2016年的营业收入为3.19亿元、2.295亿元，收入来自于快递柜的租金和广告费。
目前，快递柜行业的盈利模式是：快递员使用快递柜，向里面投放快递，需要向快递柜企业支付0.4-0.6元／次不等的费用，消费者如果超过24小时没有取件，超期每天收取1元钱。
广告费是将在快递柜操作屏幕、柜体作为广告资源进行销售，其商业模式在某种程度上类似于分众传媒。
而速递易2015-2016年的收入构成中，70%-80%的收入是来自于广告业务，来自快递柜派件、超期业务的收入仅占比20%左右。
显然，如果想提高收入，就需要更大规模的网点和更大规模的资金投入，这样才能够赚取更多的广告费用。
“依赖广告的模式很难，因为在实际经营中，许多快递柜是以免费、公益的名义进入小区的，也跟物业签订了条款，如果有广告收入，还需要跟物业分成；另外，柜体广告的维护，需要巨大人力成本，这跟分众传媒电子屏幕更换广告时的低成本不可比。”许昕对时代周报记者说道。
在派费、超期收入方面，如果想增加，就必须提高利用率。速递易的柜子平均利用率是60%-70%左右，高峰期可达90%左右，菜鸟网络的快递和电商资源接入，是否能提高利用率呢？
“提高利用率是伪命题。”许昕对时代周报记者说。据他观察，导致利用率低的原因，是许多快递柜在小区的位置太过偏僻，比如在地下室等角落，无论怎样引流，都无法让消费者增加使用。
“虽然行业价值巨大，但都依然处在探索盈利模式的阶段，未来，最后100米的解决，应该是驿站、快递柜等多种形式共存。”许昕对时代周报记者说。
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4.基建行业2020年投资展望及相关机会梳理
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报告综述：
基建、旧改有望发力稳增长，关注相关产业链机会
我们预计在全球疫情背景下，传统基建和旧改有望成为逆周期调节重要发 力点，稳增长同时孕育民生投资新需求。本文我们从需求和资金来源两方 面入手分析基建及旧改产业链机会。我们认为 2020 年基建面临加速完成 十三五规划、民生类投资需求增加、财政/信用扩张改善融资环境等积极因 素，预计全年基建增速或达 13%。旧改政策支持力度大，全年有望拉动投 资 0.67 万亿元，成为后棚改时代对基建的有力补充。3 月基建相关社融指 标表现较好，我们预计 4 月基建单月即有望实现正增长，Q2-4 增速或成逐 步上升趋势，建议关注基建及旧改产业链投资机会。
稳增长背景下基建全年增速有望达 13%，交通/市政/环保有望较快增长
假设实际 GDP 全年增速 3%情况下，我们中性预计全年基建投资增速有望 达 13%左右。年初地方两会中，17 个公布固投目标省份 20 年固投合计目 标增速 8%，我们认为疫情后地方投资意愿或增强，投资拉动力量有望由 地产转向基建。交通水利、市政合计占广义基建 77%，预计 20 年公铁空 投资增速均有望超 12%。环保/轨交占比小但政策支持力度高，预计 20 年 投资增速或达 40%和 30%。近期轨交支持政策频繁出台，预计轨交或是十 四五成长性最好的基建细分板块之一。19 年科教文卫类投资达 2.4 万亿元， 增速远高于传统基建，也有望是 2020 年拉动投资的重要动力。
融资端:政府性基金及信贷发力有望助 2020 年基建资金来源增速达 16%
20 年的财政扩张和信用改善有望较大程度改善基建融资。我们预计 20 年 基建资金来源增速有望达 16%，以支撑基建实现约 13%增长和加大对工程 企业清欠。预计预算内/政府性基金/贷款/PPP 贡献资金增量 0.08/2/0.59/0.11 万亿元，其中政府性基金增量主要来自于专项债，预计全 年卖地收入下滑带动基金收入下行 5%。贷款增量主要来自于非金融企业 中长期贷款。赤字率提升有望助预算内基建投资稳中略升，城投债净融资 额或相对稳定。我们预计 2020 年基建资金来源潜在风险点主要在非标压 降的力度及卖地收入的降幅，城投债和 PPP 提供的资金增量有望超预期。
旧改:预计 2020 年投资约 6700 亿元，拉动建材家居家电上千亿市场
19 年以来旧改政策不断深入，20 年专项债可用于旧改，国务院确定旧改 小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户，乐观预计带动投资 0.67 万亿元，全 国待改造老旧小区潜在的投资空间有望达 4 万亿元。我们预计旧改有望为 卷材、涂料、保温、管材等建材合计带来超千亿的市场增量，而旧楼加装 电梯需求量或相当于 18 年电梯保有量的 1/3。我们认为旧改或带动家居家 电翻新需求，预计未来五年催生家居更新需求约 1246 亿元，橱衣柜/卫浴 及软体家居受益程度或较高;预计旧改需求对主要家电产品内销拉动幅度 中，相对最大的为厨电(油烟机)，而白电产品中空调需求略高于冰洗产品。
关注建筑建材等相关产业链机会
基建产业链建议关注建筑(钢结构、基建设计、园林、工程央企)，环保(危 废处置、水环境治理)，汽车(重卡)及交运(机场、物流)等，旧改产业 链建议关注建材(防水、涂料&保温、管材)，机械(电梯)，轻工(家具) 及家电(厨电、空调、冰洗)等。
总量预测：疫情背景下 2020 年基建投资展望（略，详见报告原文）
- 需求端：稳增长背景下，全年基建投资增速有望达 13%
- 政策端：疫情过后逆周期调节取向或进一步明确
- 规划端：样本省份 20 年固投增长目标 8%，疫情有望提升地方投资动力
- 供给端：融资端制约改善，2020 资金来源对投资支撑或明显提升
- 预算内资金：一般公共预算增量依赖于扩大赤字
- 国内贷款：政策性银行承担准财政职责，中长期贷款有望持续改善
- 资金来源总结：预计 2020 年基建资金来源增速 16%左右
结构性机会：交通环保有望较快增长，科教文卫泛基建前景广阔
展望 2020 年，从拉动投资增长的效率角度看，交通水利类投资“立即见效”的能力较强， 偏市政类投资作为改善城市运营的重要方面，有望受益于老旧小区改造等增量领域，城市 轨交和生态环保类投资有望继续保持高增长。我们认为基于十三五及更长期的交通基建规 划，在稳增长压力较大的情况下十三五未完成的公路项目及有望提前落地的十四五铁路、 机场项目均有望拉动交通类基建投资实现较快增长。水利投资在 18/19 年增长均较慢，水 利部此前提出 2020 年防涝压力较大，水利投资有望实现较快增长。市政类投资中，我们 预计城投融资环境的改善对公共设施投资有望形成利好，城市快速路、垃圾处理等细分板 块有望增长较快。我们预计水和燃气的生产供应业投资在改善民生过程中扮演重要角色， 2020 年有望继续保持较快增长，而电力投资则有望受益于特高压投资的快速增长。城市 轨交自 18Q3 发改委重启建设规划审批以来，多地规划获批，且城轨被列为新基建重要组 成部分，我们预计未来均有望维持较快增长。在生态环保领域，生态治理和流域治理有望 继续为板块贡献较大的增量。我们预计 2020 年狭义/广义基建投资增速有望达 13%/12.71%，2021 年若经济其他部门出现恢复性增长，基建稳增长压力或下降，交通和 市政投资增速或明显回落，但轨交和环保类投资有望继续维持高景气。
19 年基建投资增速仍处于底部震荡阶段，传统基建发力程度较弱。19 年广义基建投资增 速 3.33%，18 年为 1.79%，19 年狭义基建投资（不含电力）同比增长 3.8%，增速与 18 年持平，基建增速在 19 年的回升力度未及市场预期。具体来看，19 年交通运输、仓储、 邮政投资同比增长 3.4%，增速较 18 年下降 0.5pct，水利、环境和公共设施管理投资同比 增长 2.9%，增速较 18 年下降了 0.4pct，而水电燃热的生产和供应投资同比增长 4.5%， 增速较 18 年提升 11.2pct，交通、市政、环保类投资增速的下行对整体基建投资增速产生 了较大的影响。
基建几大重点板块中，偏市政类投资占比高，交通水利类投资自上而下推动更加容易，环 保投资虽然占比小但增速快。由于 2019 年交通投资的数据暂未公布，我们以 2018 年的 数据进行分析。在主要基建下游中，公路、铁路和水利投资财政支持相对较高，自上而下 推动的效率较高，同时有较为明确的建设规划（或目标），2018 年公路/全国铁路/水利管 理业完成投资 2.13/0.8/0.95 万亿元，合计占广义基建投资的比例为 22%；公共设施、水 电燃热投资对地方财政和平台公司运作能力关系较大，相对而言也没有很明确的建设规划， 2018 年公共设施管理/水电燃热生产供应投资完成 7/2.78 万亿元，合计占广义基建投资比 例为 55.5%，其中公共设施管理包括了城市市政设施（道路、排水、环卫、景观等）；2018 年生态环保类投资 0.75 万亿元，占广义基建投资的比重 4.3%。2019M1-11 公路/铁路/水 利投资合计同比增长 0.84%；公共设施管理和水电燃热投资合计同比增长 1.16%，主要是 水电燃热类投资增速较快，公共设施管理类投资同比增长 0.2%；环 保投资虽然占比较低， 但其连续多年保持较快增长，19M1-11 继续实现了 36.3%的高增速。从行业角度，我们认 为轨道交通投资应算入道路运输业投资，2018 年全国完成轨道交通投资 0.55 万亿元，占 广义基建投资比例 3.12%，同比增长 14.9%。上述我们提到的基建类型 2018 年合计占到 广义基建的比例为 85%。
科教文卫民生类投资虽然并不计入基建投资，但与基建稳投资的逻辑和手段均相似，也更 符合改善民生、促进消费升级的大方向，亦有望取得较快增长。体育、卫生、教育和科研 行业的固定资产投资对应体育场馆、医院、学校和科研场所的建设，但该部分投资并不计 入基建投资。2019 年卫生业固定资产投资 0.62 万亿元，同比增长 6.8%，教育业固定资 产投资 1.4 万亿元，同比增长 17.7%，体育和科研投资数据截至 2015 年，但体育业固投 13-15 年占文化、体育和娱乐业投资的比例在 15%~20%，研究和试验发展业固投占科学 研究、技术服务和地质勘查业固投的比例在 30%左右，若假设 19 年体育业/科研业固投占 一级行业的比例为 15%和 30%，则分别对应投资额 0.18 万亿元和 0.24 万亿元，而二者 对应一级行业固投在 2019 年的增速分别为 13.9%和 17.9%。我们预计 19 年体育、卫生、 教育和科研行业固投合计 2.44 万亿元，是广义基建的 13.4%，但其增速远高于基建，我 们预计其也有望成为 2020 年稳增长的重要发力点。
交通基建：东部省份目标增长率较高，全国投资增长提速可期
2020 年财政实力较强省份交通投资较高的增长目标有望带动全国的交通投资继续实现稳 健增长。2019 年 12 月 27 日，国务院新闻办公室举行的交通运输高质量发展新闻发布会 上表示 2020 年，交通运输部要完成铁路投资 8000 亿元左右，公路、水路投资 1.8 万亿 元左右，民航投资力争达到 900 亿元，全面完成“十三五”规划各项目标任务。目前已有 22个省份公布了2020年交通类基建投资的规划值，尽管各省之间在披露口径上略有差异， 但同一省份在不同年份间披露的口径一致，因此数据仍然具备可比性。从目前已经公布投 资计划的省份来看，辽宁/广西/江西/浙江/江苏/山东 2020 年交通固定资产投资计划值相比 2019 年计划值同比增长 152%/27.3%/25%/15.4%/15%/13.6%，广东/河北/河南/福建/陕西 同比增速在 5%-10%，青海/海南/西藏/贵州的 2020 投资计划较 2019 年的计划有所缩减， 整体数据体现了比较明显的两极分化，我们认为 2020 年经济、财政实力较强省份交通投 资较高的增长目标有望带动全国的交通投资继续实现稳健增长，在疫情导致基建稳增长压 力增加的情况下，我们预计各省交通增长目标有望超额完成。
高速公路：18 年末十三五目标完成率低，改扩建需求有望提供增量需求
十三五高速公路通车里程目标完成情况明显滞后，2020 年新建高速公路投资有望提速。 公布十三五高速公路通车里程目标的省份十三五末计划通车 16.94 万公里，18 年末通车 里程 14.26 万公里，待通车里程为十三五计划总通车里程（十三五末规划总通车里程-十 二五末实际通车里程）的 58.4%，截至 2018 年末仍有 20 个省份的待通车里程超过计划 通车里程的 50%。但从十二五的数据看，并不存在五年计划中最后两年集中通车的情况， 2013 年末十二五的待通车里程占十二五计划通车里程的 36%，仅有 9 个省份在 2013 年 末的待通车里程超过十二五总目标的 50%。我们认为十三五目前高速公路的建设进度相对 滞后，且 19M1-11 公路投资增速较低，若想要完成或接近完成十三五通车里程目标，各 省 2020 年公路投资在资金允许情况下有望加速。当前制约高速公路加速施工的规划、土 地等因素已明显改善，也有望为公路投资 2020 年加速增长创造有利条件。
中长期看，高速公路可能受制于行业收支平衡、发达地区高速公路密度饱和等因素，但高 速公路扩建有望创造新的投资需求。在上一轮基建投资高峰期 2014-2016 年，超前建设 与需求不足给高速公路行业留下了高额的债务和收不抵支的运营现状。据《2018 年全国 收费公路统计公报》，在收入支出方面，全国通行费收入为 5552 亿元，同比增长 8.2%； 支出总额为 9622 亿元，同比提高 5.1%；收支缺口仍有 4069 亿元，同比基本持平。在建 设投资方面，2018 年全国收费公路建设投资 6480 亿元。在债务余额方面，全国收费公路 债务余额为 56914 亿元，同比增长 7.7%。
中国高速公路通车里程已达到较高水平，尤其是在东部发达地区。考虑到行业债务压力以 及收不抵支的现状，我们认为再次“粗放式”兴建高速公路的空间并不大。新一轮基建需 要“精细化”分析项目的收益成本，发达地区部分拥堵路段或将出现改扩建机会。
值得注意的是，中国早期修建的“五纵七横”国道主干线（约 3.5 万公里）拥有较高的车 流量，道路周边出现产业集群等区位优势。打个比方，我们可以将“五纵七横”国道主干 线比喻为大动脉，将其他高速公路比喻为小动脉，普通公路比喻为毛细血管。随着人均收 入提高以及消费升级，私家车替代巴士等公共出行方式正成为长期趋势。从经济效益以及 激发经济潜在增速的角度出发，高速公路主干线的车道扩建都具备实施的前提条件。此外， 公路改扩建项目的征地面积通常比新建公路项目少，投资可以更多倾向于建设方。
铁路：“八纵八横”高铁网络建设或提速
据 2016 年《中长期铁路网规划》，我国计划修建“八纵八横”高速铁路网络。2025 年的 目标是全国铁路网达到 17.5 万公里，其中高速铁路 3.8 万公里；远期的目标是全国铁路 网达到 20 万公里左右，其中高速铁路 4.5 万公里左右。高铁网络将连接省会和其他 50 万人口以上大中型城市，实现相邻大中型城市之间 1-4 小时的交通圈，城市群内 0.5-2 小 时的交通圈。截至 2019 年底，我国高速铁路网已建成约 3.5 万公里。据世界银行统计， 时速 350 公里的高铁平均建设成本为 1.39 亿元/公里；时速 250 公里的成本为 1.14 亿元/ 公里；时速 200 公里的成本为 1.04 亿元/公里。我们预计，在拉动基建的背景下，“八纵 八横”高速铁路网络的建设进度有望加快。
十四五阶段轨道交通有望成为成长性最好的基建细分板块之一。 4 月 17 日发改委外发《关 于促进枢纽机场联通轨道交通的意见》，其中要求国际枢纽机场应联通干线铁路或城际铁 路或市域（郊）铁路或城市轨道交通，有效辐射周边 800~1000 公里范围内的地区。区域 枢纽机场应尽可能联通干线铁路或城际铁路或市域（郊）铁路或城市轨道交通，有效辐射 周边 300~500 公里范围内的地区。其他年旅客吞吐量 1000 万人次以上的机场应尽可能联 通市域（郊）铁路或城市轨道交通，本期规划目标年预测年旅客吞吐量可达到 3000 万人 次及以上的机场，宜充分预留干线铁路或城际铁路等建设通道。少数具备条件的支线机场 也应尽可能联通轨道交通。同日浙江举行的全面推进高水平交通强省建设动员大会明确， 将推进沿海高铁，沪杭甬超级磁浮等重大工程。我们认为在原有铁路网规划扩容基础上， 十四五阶段城际、市域市郊铁路、城市轨交等轨道“毛细血管”投资有望取得较快增长。
城市轨道交通：新一轮建设高峰或已开启
2018 年下半年发改委轨交审批之后，轨交建设规划的审批有所提速，我们认为 2019 年轨 交建设已经有所提速，而高增长在 2020/2021 年有望延续。城市轨道交通具有明确的建设 规划，建设规划的获批是一批轨道交通建设上马的前瞻指标。2017 年下半年，国务院出 于控制地方债务、防止盲目扩张城轨投资的考虑，叫停了包头地铁一号线工程，发改委也 停止了对轨道交通建设规划的审批，主要轨交建设上市公司城轨订单出现明显下滑。但 18H2 在经济下行压力加大情况，中央提出逆周期调节政策，发改委于 7 月外发《关于进 一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》，虽然文件中明显提高了城市申报建设地铁 和轻轨的门槛，但发改委也同时重启了轨交建设规划的审批，19Q1 后代表性央企的城轨 订单增速有所回暖，中国铁建订单增速明显提升。
2018 年下半年长春、苏州、杭州、重庆、上海、沈阳的轨交建设规划陆续获批，进入 2019 年，武汉、郑州、西安、成都、北京轨交建设规划获批，2020 年以来合肥、徐州和深圳 建设规划获批。18/19 年获批的城轨建设规划总投资分别为 0.63/0.59 万亿元，2020 年以 来获批总投资达 0.22 万亿元。根据 RT 轨道交通的统计，2020 年福州、重庆、青岛等 20 个城市的新一轮轨交建设规划有望获批，同时 15 个左右城市的首轮轨交建设规划有望得 到批复，我们认为 2020 年轨交建设规划审批投资额仍将维持较大规模，为后续轨交建设 投资持续较高增长创造条件。
机场：高投资性价比，机场建设稳步推进
民用运输机场作为国家重要公共交通基础设施，具有较高投资性价比。高速及铁路建设每 公里造价均在千万元以上，高铁每公里造价更是超过亿元。相比之下，民航机场基础设施 投资规模较小，尤其对于处于偏远地区的低线城市，亿元级别的投资，即可实现更为灵活 的通达性。据民航局测算，民航业投入和产出的比例高达 1：8。
目前我国机场覆盖范围不断扩大，截至 2019 年底，我国共有 238 个民用航空通航机场， 但覆盖范围不够广泛，中西部地区覆盖不足，特别是边远地区、民族地区航空服务短板突 出。与美国相比，我国机场建设仍有较大空间。根据美国国家综合机场系统（NPIAS）， 截止 2018 年 5 月，美国主要商用机场达到 380 个，运载了 99%的飞机乘客。
根据国家发展改革委和民航局 2017 年印发的《全国民用运输机场布局规划》（ 发改基础 〔2017〕290 号），到 2025 年，全国民用运输机场规划布局 370 个（规划建成约 320 个）。同时，航空出行持续向一二线城市枢纽汇集，已建成机场定期存在扩建改造需求， 例如广州白云机场 2018 年 4 月投产 T2 航站楼，造价 137 亿；浦东机场 2019 年 9 月投 产卫星厅，预计共投资 136.7 亿。另外，通用航空或将成为长期航空基础设施投资新增量 方向，浙江省已规划到 2025 年，建成 20 个以上 A 类通用机场，实现通用机场“市市通”； 到 2030 年，建成 50 个左右 A 类通用机场；到 2035 年，通用航空服务基本覆盖省内所有 县级行政单元，实现通用机场“县县通”。我们预计沿海等经济发展领先省份，或将同样 进行通航机场建设，满足经济发展需要。
港口：推进沿海码头建设，强化航运中心功能；加快内河高等级航道建设
中国是港口大国，港口规模连续多年来稳居世界第一。中国港口发展呈现专业化、大型化、 深水化趋势,目前已形成了环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海五大港 口群。2018 年，我国沿海码头及航道固定资产投资共计 563 亿元，较 2001 年，年复合 增速为 9.3%；我国内河码头及航道固定资产投资共计 628 亿元，较 2001 年，年复合增 速为 16.0%。
根据 2017 年，国家发改委印发的《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》，到 2020 年底，我国基本建成安全、便捷、高效、绿色的现代综合交通运输体系，部分地区和领域 率先基本实现交通运输现代化。其中，《规划》指出完善水路运输网络，优化港口布局， 推动资源整合，促进结构调整；强化航运中心功能，稳步推进集装箱码头项目，合理把握 煤炭、矿石、原油码头建设节奏，有序推进液化天然气、商品汽车等码头建设；提升沿海 和内河水运设施专业化水平，加快内河高等级航道建设，统筹航道整治与河道治理。增强 长江干线航运能力，推进西江航运干线和京杭运河高等级航道扩能升级改造。
根据《规划》，截止 2020 年底，我国沿海港口万吨级及以上泊位数将达到 2,527 个，相比 2015 年增加 320 个；内河高等级航道里程将达到 1.71 万公里，相比 2015 年增加 0.35 万公里。我们预计 2021-2025 年，我国沿海港口万吨级及以上泊位数和内河高等级航道里 程数将保持 3%-5%的年复合增速。
仓储物流：再升级
截止 2017 年底，全国仓储企业数量 37120 家，其中大型/中性/小微企业分别 125/3595/ 33400 家；企业整体规模偏小，平均资产仅为 7856 万元，人数为 29.7 人。2017 年，全 国 38 个物流节点城市平均空置率同比上升 4.2pct 至 14.2%，租金水平有增有减；由于空 置率提升和运作效率提高等因素，全行业固定资产投资同比下降 1.8%至 6856 亿元，为近 20 年首次负增长（数据来源：商务部）。我们预计十四五期间，我国仓储物流固定资产投 资将保持约 3%的年均复合增速。
另一方面，单一仓储服务已经难以满足企业需求，深入企业供应链和综合物流枢纽是两大 升级方向。以传化公路港为例（“公路物流园区”的进化业态），在满足货车司机停车需求 的基础上，进一步提供配货和增殖服务，打造物流生态圈。
环保：有望成为基建逆周期调节重点
垃圾发电：2020 年抢装，戴维斯双击可期
2016-19 年均新增产能 6.6 万吨/日，2020 年新增将达 13 万吨/日，十三五目标完成是大 概率事件。通过对生活垃圾焚烧信息平台和电厂联盟网所列示的全国生活垃圾焚烧项目 （全口径包含城市及县城）进行统计，“十三五”前四年 2016-19 年新增产能分别为 3.9/7.5/6.8/8.0 万吨/日，2019 年底城镇垃圾焚烧产能达 49.0 万吨/日，距离 2020 年垃圾 焚烧处理规模达 59.1 万吨/日的十三五目标尚有 10.1 万吨/日。我们预计 2020 年新增产能 13 万吨/日，十三五目标完成将是大概率事件。
城市层面，2017 年我国城市垃圾焚烧产能也开始明显加速。根据国家统计局数据，我国 城市生活垃圾焚烧无害化处理能力（仅包含设市城市）近年来保持了较快增长，截至 2018 年产能达到 36.5 万吨/日，2012-2018 年处于持续高投产状态，平均每年新增产能约为 3.9 万吨/日，其中 2017/2018 年城市新增垃圾焚烧产能 4.2/6.7 万吨/日，2012-18 年新增项目 个数维持高位，新投运项目单体产能中枢为 1200 吨/日。
分省份来看，我们将各省市 2019 年已投运产能与“十三五”规划目标进行比较，广东、 天津、北京、湖北、安徽、黑龙江等 2020 年仍有较大新增产能空间。根据“十三五”规 划，到 2020年底全国设市城市生活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力 50%以上， 其中东部地区达到 60%以上，垃圾焚烧处理能力达 59.1 万吨/日，生活垃圾焚烧处理能力 CAGR 将达 20%。从完成计划来看，山东、浙江、广西、上海等省市已完成“十三五” 规划目标，沿海城市垃圾焚烧处理能力依旧领先。
中西部、北方地区垃圾焚烧利用率相对较低，产能提升空间较大。我们对各省份截至 2018 年已投运垃圾焚烧总产能与 2018 年城市生活垃圾清运量的比值进行分析，假设各个城市 生活垃圾无害化处理能力与垃圾清运量相匹配，则可粗略估算出城市生活垃圾焚烧利用率， 理论层面粗略探讨各省份垃圾焚烧产能的稀缺度（部分地区可能由于地域广度、人口密度、 经济发展程度不同并不适宜加快垃圾焚烧厂建设）。我们发现中西部（新疆、青海、陕西、 河南、甘肃等）、北方地区（辽宁、黑龙江、内蒙古等）垃圾焚烧产能远低于垃圾清运量。
自上而下测算，2020年新增产能13万吨/日为垃圾焚烧投运大年： 1）假设总人口保持0.4% 左右的增长率，参考《城市蓝皮书：中国城市发展报告 No.12》，假设城镇化率由 2018 年 的 59.6%逐步提高至 2022 年 63.6%；2）2015-2018 年人均生活垃圾清运量由 0.92 提高 至 0.98，考虑到固废法修订草案二审稿提出，城乡结合部或者人口密集的农村的生活垃圾， 可纳入城市生活垃圾分类收集、运输、处理系统，假设人均生活垃圾清运量将继续保持增 长、生活垃圾无害化处理率保持在 99%的水平；3）根据“十三五”规划公布的数据，2015 年我国城镇垃圾焚烧占无害化处理的比例为 31%，根据我们的测算，2019 年城镇垃圾焚 烧占无害化处理的比例为 45%，结合“十三五”规划目标（到 2020 年底全国设市城市生 活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力 50%以上）及各省份 2018 年以来陆续出台 的垃圾焚烧中长期规划，我们假设 2020 年垃圾焚烧占无害化处理的比例提高至 51%， 2021-22 年将进一步提升至 54%/57%，则可得到 2020-2022 年生活垃圾焚烧无害化处理 能力分别为 62/70/77万吨/日，2020年将新增处理能力 13 万吨/日，为新增产能最高年份。
环卫服务：订单释放步入后半场，未来五年高质量增长可期
2017 年中国城镇人均垃圾清运量不足 1 千克/天（回收率不足 20%），对比美国和日本的 经济发达程度和循环再利用情况还有约 30%空间。据我们的测算，2019 年中国环卫运营 市场规模 2389 亿元，2020-24 年 CAGR 为 8%，预计 2020 年市场规模超 2500 亿，2024 超 3400 亿；其中第三方比例不足 40%（美国 81%）， 2019 年第三方规模不足 1000 亿， 预计 2024 年将超 2400 亿元，2020-24 年 CAGR 在 20%以上。
美国及日本人均垃圾产生量均于 2000 年左右见顶。1）美国人均垃圾量自 1985 年起大幅 增长，到 2000 年见顶后小幅下滑并稳定在 2 千克/人·天左右，核心原因在于 20 世纪 80 年代起美国摆脱 70 年代经济滞胀高速增长，刺激国民消费需求，带动人均垃圾量的大幅 增长。到 2000 年，社会与经济大发展的提升驱动结束，人均垃圾量也见顶下滑趋于稳定 态势。2）日本人均垃圾量也在 2000 年见顶后小幅下滑并稳定在 0.90 千克/人·天左右， 不同于美国，日本于 2000 年前后颁布多项法律大力发展垃圾回收。
我们认为美国和日本人均垃圾产量稳定期的差异（2kg/人·日 vs 0.9kg/人·日）主要源于垃 圾回收率（由于日本的统计方法不同，导致日本的垃圾回收率计算结果较低，若采用日本 PET 瓶回收协会计算的统一口径的塑料瓶回收率，则 2017 年美国塑料瓶回收率 20.9% vs 日本塑料瓶回收率 84.8%），具体看来表现在以下三个方面：1）经济层面：美国国民消费 能力更强，而日本人口老龄化严重；2）文化层面，美国消费主义（包括垃圾出口的便利 性）vs 日本人对垃圾分类和回收的自觉和自律；3）美国是资源大国，而日本资源匮乏， 日本的垃圾“都是放错位置的资源”，垃圾回收与源头减量已经上升到了国策。
对比美国和日本人均垃圾量和变动趋势来看，中国城镇人均垃圾清运量仍有约30%空间。 2017 年，中国城镇人均垃圾清运量为 0.95 千克/天（假设城镇所有垃圾均得到处理，即清 运率为 100%），远低于美国 2.05 千克/人·天的水平（考虑到我国垃圾回收率较低，2020 年目标接近美国近 10 年的垃圾回收利用率水平，故对标美国的人均垃圾量）。中国人大网 于 2019 年 12 月公布的《中华人民共和国固体废物污染环境防治法（修订草案二次审议 稿）》中提出，城乡结合部或者人口密集的农村的生活垃圾，可纳入城市生活垃圾分类收 集、运输、处理系统，我们认为随着居民生活水平不断提高，叠加乡村生活垃圾将逐步纳 入城市生活垃圾处理体系，未来城镇人均垃圾清运量将继续保持增长，将于 2025 年左右 达到 1.20 千克/人·天左右的水平。考虑到目前正全面推进生活垃圾分类工作，通过生活垃 圾分类，将一定程度上减少生活垃圾处理量，我们认为城镇人均垃圾清运量将于 2030 年 左右开始稳定在 1.25 千克/人·天左右，相较于 2017 年尚有约 30%的提升空间。
2019 年中国环卫运营市场规模为 2389 亿元，2020-24 年 CAGR 为 8%；2019 年环卫第 三方运营市场规模为 941亿元，预计 2024年将超 2400亿元，2020-24年 CAGR为 21%。 环卫服务收入是道路清扫保洁服务费、垃圾清理服务费和公厕运营管理费的总和，根据对 环卫科技网及中国政府采购网所列示的项目信息的统计，目前我国城市、县城、乡镇单位 保洁费分别为 12 元/平米/年、5 元/平米/年、4 元/平米/年，城市、县城、乡镇垃圾单位清 理费用为 85 元/吨/年、42 元/吨/年、37 元/吨/年，城市、县城、乡镇公厕运营费用为 14 万/座/年、5 万/座/年、4 万/座/年，根据国家统计局、住房和城乡建设部公布的城乡道路清 扫面积、生活垃圾清运量、公共厕所数量及等级公路长度，可以测算得 2019 年环卫服务 市场规模总量为 2389 亿元。随着生活水平提高及乡村生活垃圾逐步纳入城市处理体系， 城镇人均垃圾量仍有提升空间。同时，农村的人均垃圾产生量和垃圾清运比例将有更大提 升空间，环卫市场呈现高速增长姿态，预计 2020 年我国环卫运营市场规模超 2500 亿元， 2024 年环卫运营市场超 3400 亿元。
危废处置：新冠疫情助推行业补短板
新冠疫情之下，危废行业景气度有望持续提升。新冠疫情发生以来，医疗废物处置成为众 人关注的焦点，疫情期间一次性医疗用品的种类和数量迅速增加，导致我国医疗废物的产 生量也呈稳步上升趋势，由于医疗废弃物具备直接或者间接感染性、毒性以及其他危害性， 所以这些废弃物品必须得到消毒、清除等妥善处理。
医废处置产能利用率近乎饱和。根据生态环境部披露信息，目前医疗废物处置设施的运行 压力更大，其中 76 个城市负荷率已经超过 100%，近五分之二的城市医疗废物处置设施 负荷率在 90%以上。有近三分之一的医疗废物处置设施基本处于满负荷或超负荷运行状态， 其中北京、上海、海南等地的医疗废物处置设施负荷率超过 100%，医疗废物处置压力明 显。全国有四分之一以上地级市不具备医疗废物集中处置能力，部分农村和边远的山区医 疗废物仍没有纳入收集处置等范围。
政府明确提出强化医疗废物处置能力建设，行业景气度有望持续提升。3 月 11 日国务院 联防联控机制发布会上，生态环境部相关负责人明确表示，新冠肺炎疫情发生后，生态环 境部看到了在医疗废物处置方面的能力差距，将采取举措补齐短板。目前国家卫生健康委 联合生态环境部以及相关十个部门，联合印发了《医疗废弃物综合治理工作方案》，规划 到2022年6月，在全国所有的县区都要形成医疗垃圾从收集到转运再到处置的科学体系， 从而达到所有的医疗废物的科学、有效、安全的收集、转运和处置。我们预计后期医废处 置设施建设需求有望持续放量，龙头企业由于拥有较强的危废设施建设和运营能力，有望 优先受益。
水环境治理：专项债提前下发，逆周期调节加码
重磅政策加持环保，健全价格机制有望解决长期痛点。3 月 3 日，中共中央办公厅、国务 院办公厅印发了《关于构建现代环境治理体系的指导意见》，要求各地区各部门结合实际 认真贯彻落实。疫情背景下逆周期“新基建”临危受命，指导意见不仅明确了未来五年主 要目标和责任主体，明确中央/地方分工，完善制度环境和规范竞争体系，更从财政端和资 金端为项目落地提供了坚实保障。长期来说，健全价格收费机制落地有可能从根本上改变 环保行业的盈利模式解决产业痛点。
专项债提振环保加码。根据我们统计，目前已公告发行的新增专项债中，暂无流向棚改及 土储板块，而 2019 年 1 月棚改及土储板块合计占比达 70%。我们根据中国债券信息网数 据统计，今年以来环保及公用板块（含生态环保、水务、农林水利、能源、绿化等）占比 大幅提升，从 2019 年 1-2 月的 2%提升至目前的 12%。基于新增专项债规模扩大及环保 公用占比提升，今年以来 2020 年投向环保公用领域的专项债已达 1154 亿元，相比 2019 年 1-2 月的 62 亿大幅提升。
环保及公用板块新增专项债中，生态环保、水务、农林水利率先受益。2020 年 1-2 月期 间，生态环保建设占比达 67%至 770 亿，水务板块专项债占比 16%达 189 亿，农林水利 占比 15%达 179 亿。就地域而言，广东、天津环保公用专项债增幅最大。
水污染治理领域龙头融资约束缓解，板块盈利有望迎来反转。民企环保企业融资成本增加， 经营环境恶化，2018/2019 年板块持续跑输大盘，环保指数自 2017 年高点下滑 60%。股 权市场，创业板再融资大幅松绑，新政助推上市公司融资环境优化，或可强化并购重组预 期。债券市场，自 2020 以来，信用利差（1 年期 AAA-1 年期国债）缩窄 16BP。目前碧 水源、启迪环境、国祯环保等水污染治理龙头公司均陆续有国资入股，大大缓解了流动性 危机，板块盈利有望实现底部回升。
汽车：基建投资加速，拉动重卡需求
基建依然是重卡需求主要驱动力之一
2006 年至 2019 年，重卡需求经历过两轮明显的景气周期，第一轮是 2009-2010 年，为 应对全球金融危机，中国政府推出四万亿刺激计划，股东资产投资加速，推动重卡销量提 升，2010 年销量首次突破 100 万辆大关。第二轮是 2016 年开始的新一轮的景气周期， 主要驱动因素包括 1）运输行业需求驱动的物流车销量持续增长；2）治理重卡超载、淘 汰高污染重卡带来的更新置换需求；3）房地产以及基建行业固定资产投资增速加快也拉 动了重卡工程车需求。
本轮重卡景气周期持续性显著高于第一轮， 2017-2019年重卡销量均维持在100万辆以上。 尽管新冠疫情对 1Q20 的重卡需求造成冲击，但我们预计随着基建投资加码，国内经济活 动全面复苏，全年重卡需求仍将维持在较高水平。我们估计 2020-2022 年中国重卡总销量 分别为 112/110/110 万；虽然总量无显著增长，但周期波动幅度比 2008-2012 年小。
社会固定资产投资的增长会对工程类重卡的需求构成支撑，回顾 2009-2010 年，房地产行 业固定资产投资增速加快，铁路和公路固定资产投增速维持高位，工程类重卡销量也呈现 大幅增长。2011-2012 年社会固定资产投资增速下滑，工程类重卡销量增速也随之下行。 展望 2020 年，在新冠疫情冲击的背景下，国家有望加快重大基础设施项目的实施进度， 固定资产投资增速有望再度提高，对工程类重卡的需求起到拉动作用。
重卡行业产品高端化，推动重卡制造商利润率改善
为了降低发动机排放，减少污染，2008 年以来我国逐步提升了汽车和重卡的排放标准。 重卡的排放标准 2008 年升级为国三，2013 年升级为国四，2017 年升级为国五，2019 年 开始全国范围内逐步升级为国六。为了满足不断严格的排放标准，需要升级发动机的设计 与结构，采用更加先进的燃油喷射技术以及尾气处理技术，造成了产品成本的上升和售价 的提升。随着更加严格的国六排放标准的实施，对重卡企业的研发能力提出了更高的要求， 使得行业进入壁垒进一步提高。同时，重卡发动机的售价也相应增加，同排量的发动机， 国六标准产品相比国五标准产品 ASP 提升约 1-2 万元，占重卡售价的 5-10%左右。
总体而言，随着产品售价的提升，重卡产品的利润率改善，因为重卡企业可以将成本的增 加转化为产品售价的提升而转嫁给下游消费者，单价提升带来的收入增长形成规模效应， 从而提升重卡产品的利润率。
重卡行业保有量提升，销量稳定性提高
随着经济体量的不断增加和每年累计的新增销量，重卡保有量呈稳定增长的趋势。截止到 2018 年底，我国重卡保有量约 700 万辆，比 2010 年底的保有量增加了 80%。保有量的 增长意味着自然更替的更新需求也随之增加。重卡是耐用资本品，其平均使用寿命在 6-10 年。基建相关的工程车，由于使用环境恶劣，寿命较短，一般在 4-8 年左右。整体而言， 我们认为中国重卡年需求量的底部有望保持在 90-100 万辆左右，高于 2015 年底部的 55 万辆，使得重卡年销量波动幅度下降。
旧改：存量房时代有望扛起稳增长、扩内需大旗
政策背景：加快旧改呈现多点开花态势
以老旧小区改造为重点的改善城镇居住环境项目是重点民生工程，也是当前稳投资和扩内 需的有效方式。随着我国城镇化进程的不断推进，城市居民对城市居住环境、管理服务的 要求也不断提升。自建设部 2007 年出台《老旧住宅区改造的专项意见》以来，中央和地 方政府都进行了大量探索，并在棚户区改造和城镇老旧小区改造的过程中积累了丰富的规 划建设、融资支持经验。2019 年 3 月，全国“两会”政府工作报告提出大力进行老旧小 区改造提升，住建部、发改委和财政部三部委随后印发《关于做好 2019 年老旧小区改造 工作的通知》，自此老旧小区改造受到市场高度关注。旧改由于“既保民生，又稳投资， 同时拉动内需”的特点，决定了国家层面将加快推动其发展。
中央层面推进试点扩容，并推动地方加快政策落地和多元化金融支持。国家层面对棚改、 旧改的政策支持主要体现在 2015 年 12 月中央城市工作会议召开之后，该会议时隔 37 年 首次重启，基本确定了未来较长时间内我国城市建设和发展的主基调。但由于彼时三四线 城市棚户区改造催生的地产机遇快速发展，使得市场对旧改的关注度并不高。2017 年 12 月，住建部在厦门召开老旧小区改造试点工作座谈会，期间确定了广州、柳州、张家口、 厦门、呼和浩特、沈阳、宁波等 15 个城市作为试点城市。2018 年 3 月， “两会”政府工 作报告首次提出对旧改的相关表述，要求有序推进“城中村”、老旧小区改造，完善配套 设施，鼓励有条件的加装电梯。截至 2018 年 12 月，15 个试点城市共改造老旧小区 106 个。试点工作有序落地后，最终于 2019 年在中央和地方层面开启了大范围推广的契机。
2019 年，住建部将城镇老旧小区改造纳入保障性安居工程，使其与保障性住房、棚户区 改造同等地位，并试点探索了融资方式、群众共建等 9 方面体制机制。而 2020 年 3 月， 专项债新规明确要求，2020 年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，同 时新增了应急医疗救治设施、公共卫生设施、城镇老旧小区改造等领域项目。
地方层面加快总结经验，旧改呈现燎原之势。过去十多年中，多个一二线城市在老旧小区 改造方面做了积极探索，如北京 2012 年出台的《老旧小区综合整治实施意见》可以作为 地方老旧小区改造的早期范本，该文件明确规定了老旧小区的范畴、改造内容（整治菜单）， 资金筹措方式等基本内容，还明确了“十二五”阶段的工作量完成目标。随后，北京又出 台了大量辅助性文件，包括技术导则（如《北京市老旧小区综合改造外墙外保温施工技术 导则》）、技术经济指标指引（如《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》），从施工技术 和工程造价两个方面都做到了较为完善的指导，2018 年北京市政府也顺势发布了《老旧 小区综合整治工作方案（2018-2020）》。 此外，厦门也于 2016 年较早发布了《老旧小区 改造提升工作意见》。2018 年之后，除北京外，上海、山东、河北、安徽、吉林、重庆、 杭州等地都陆续出台了类似的老旧小区改造导则或行动实施方案，且各地出台的政策方案 中明确改造数量目标的文件明显增加，因此，我们认为地方政府推动老旧小区改造项目落 地的意愿明显增强。
旧改注重居住质量提升，总投资依然较大
旧改接力棚改是我国城市发展的必然趋势。在旧改兴起之前，棚户区改造一直是我国保障 性安居工程的重点民生工程。我国保障性安居工程在摸索中逐渐形成了保障性住房（公租 房、廉租房等）、棚户区改造、农村危房改造等三大体系，2019 年老旧小区改造也被纳入 该体系。2016 年前后，中央城市工作会议和“十三五”规划提出五年完成城镇棚户区住 房改造 2000 万套，2020 年基本完成现有城镇棚户区、城中村和危房改造。而随着棚改货 币化安置政策的进一步厘清，以及房地产市场去库存基本完成，棚改的历史使命也基本完 成。根据国家统计局统计，2016-2019 年全国棚改累计开工 2157 万套，累计建成 1896 万套，其中 2019 年开工 316 万套，基本建成 254 万套，相当于 2015-2018 年每年 500-600 万套规模的一半。尽管 2017 年 5 月，国常会曾提出启动新的三年棚改攻坚计划，即 2018 年～2020 年改造各类棚户区 1500 万套，但我们预计 2020 年只需基本建成 104 万套即可 完成“十三五”2000 万套的规划目标，2017 年的目标大概率将被兴起的旧改所取代。
从政策、融资、市场规模等比较来看，老旧小区改造与棚户区改造存在诸多不同。2008 年以来，我国保障性安居工程的政策重点经历了 2008-2012 年的保障性住房、2013-2018 年的棚户区改造等不同政策阶段。从政策和市场比较来看，我们认为 2019 年是老旧小区 改造启动的元年，而 2020 年将是实现大规模扩散的关键之年。
从改造需求来看，截至 2019 年我国棚户区改造工程累计改造各类棚户区住房 4556 万套， 其中 2013-2019 年累计改造 3266 万套。而根据住建部标准定额司 19 年 5 月的介绍，其 初步统计全国共有老旧小区近 16 万个，涉及居民超 4200 万户（套），建筑面积约 40 亿 平方米，因此，从改造需求来看，老旧小区改造的套数总量并不弱于棚改。
从改造单价来看，由于棚改涉及土地和完整的施工环节，因此改造成本相对较高。根据住 建部统计数据，2013-2017 年全国棚改累计完成投资约 6 万亿元，若按竣工 2501 万套估 算，平均每套投资约 24 万元；根据国家审计署对 2017 年全国保障性安居工程跟踪审计 结果，2017 年棚户区改造完成投资 1.84 万亿元，按当年竣工 604 万套估算，平均每套投 资约 30 万元。而国务院参事仇保兴在 19 年 3 月曾初步估算我国城镇老旧小区综合改造的 投资总额可高达 4 万亿元，按此计算老旧小区改造平均每套投资最高可达 9.5 万元，改造 的核心内容主要包括水、电、气、路、屋顶、外墙、电梯等。
2020 年 4 月 14 日，国常会确定加大城镇老旧小区改造力度，要求今年改造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户，比去年增加一倍。按 9.5 万元最高户均改造投资估算， 今年旧改市场规模约 6650 亿元，同比翻番。
未来财政+社会+居民三方共同出资可能是老旧小区改造的主流融资模式。根据《关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知》，明确拓宽项目筹资来源，按照“谁受益，谁出资”的 原则，明确居民出资责任，并指出居民出资来源可通过住宅专项维修资金及公共收益等渠 道落实。而社会出资方面督促管线单位落实责任，通过直接投资、落实资产权益等方式参 与改造，积极探索通过政府采购，新增设施有偿使用等方式引入社会资本。今年 4 月 14 日国常会会议提出，要多措并举加大积极财政政策实施力度，并抓紧按程序再提前下达一 定规模的地方政府专项债，在老旧小区改造中，建立政府与居民、社会力量合理共担改造 资金的机制，中央财政给予补助，地方政府专项债给予倾斜，鼓励社会资本参与改造运营。
目前财政仍是旧改项目融资的主要来源，河北老旧小区改造三年行动计划中，其 130 亿元 改造资金中市县财政出资占比 86.7%，主要负责小区安全设施、居住功能改善及环境整治 等公共区域改造；社会出资占比 9%，主要用于地下管网改造及线路整理和“三供一业” 分离小区改造；居民出资占比 4.3%。此外，若下一阶段能够推广使用住宅维修专项资金 的参与，居民自有资金出资的负担有望明显下降，比如浙江宁波；部分小区还可通过新建 或改造的形式，增加能够获取运营收益的基础设施，比如江苏目前的改造方式。
建筑：承包主体多为中小建企，设计企业相对受益
老旧小区改造项目建设单位多元化程度较高，承包商以当地中小型公司为主。与大型城市 /片区更新和功能改造类项目不同，老旧小区改造单体项目和金额均较小，地域分散性较高， 改造形式和内容相对个性化，但改造项目个数较多，因此，其建设单位一般较为多元。以 广州市越秀区 2019 年改造单位为例，改造项目单位就包括了人民政府、城市更新改造管 理中心、各街道办事处、水务局、房管局等，而浙江部分改造项目为小区物业管理机构。 因此，我们认为上市建筑公司中，地域性中小型建筑国企和优质民企受益老旧小区改造的 可能性更高，关注重庆建工、金螳螂等。
老旧小区改造勘察设计合同额占投资额的比重高于一般房建类项目，建筑设计公司有望从 设计业务和总承包业务两方面受益。我们仍以广州越秀区老旧小区改造项目为例，从中国 招标网等公开渠道能够同时获得勘察设计和施工合同中标信息的有 9 个项目，勘察设计金 额占施工金额的平均比重为 6.2%，其中仅 1 个的比重小于 5%，而根据行业经验，一般房 建项目勘察设计合同占项目建安投资的比例不超过 2%。因此，我们认为，老旧小区项目 勘察设计业务的实际取费比例或高于一般房建项目，项目盈利能力或较好。与此同时，部 分上市建筑设计公司具备设计-施工总承包能力，我们认为老旧小区改造项目较小的单体投 资额与建筑设计公司能够承担的 EPC 任务规模吻合度较高，未来建筑设计公司也有望切 入改造施工业务中，关注建研院，华建集团，华阳国际等。
建材：老旧小区改造提振防水/保温/涂料/管材需求，利好细分领域龙头
建材价格上涨推动相关改造工程造价上升。以老旧小区改造常见的多层住宅（六层及以下） 为例，在《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》（2017）的基础上，以 2016 年 9 月 为基期（价格指数定为 100），2017 年 12 月为第一期，之后每半年发布一次工程造价指 数，动态反映人工、材料和机械的价格变动。自 2016 年 9 月-2019 年 6 月（最新可得数 据为 2019 年 10 月发布的第四期北京老旧小区综合改造综合造价指数），北京市的土建工 程、电气工程、给排水及采暖工程、室外工程造价指数均有不同程度上涨，人工单价及混 凝土、水泥、无缝钢管、电线等建材价格的上涨共同推动老旧小区改造工程造价的上升。
防水卷材：屋面防水及新装电梯有望带动 318 亿防水卷材需求（若 4200 万户 40 亿平老 旧小区完全改造，按照 2020 年改造 700 万户的计划，预计这些需求有望在未来 6 年释放 完毕，下同） 。《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》（2017）中单列防水工程的主要 是住宅屋面板更换工程，单方造价 335 元/㎡，其中材料费用（除税）占比 53%，约 179 元/㎡，屋面板更换工程对应 SBS 防水卷材的单方用量为 2.715 ㎡；同时，平改坡工程中 SBS 防水卷材的单方用量为 1.013 ㎡。若 40 亿平米老旧小区建筑面积按系数 6（假设 6 层楼）折算，那么对应屋面面积约为 6.67 亿平。假设屋面板更换与平改坡工程各占 50%， 则对应屋面平均防水面积为 12.43 亿平。此外，多层住宅加装电梯工程对应 SBS 防水卷 材单方消耗 0.766 ㎡，若全国 40 亿平米老旧小区全部加装电梯，需要新增电梯约 233 万 部，新增建筑面积约 10%，即 4 亿平，对应防水卷材面积为 3.06 亿平。因此，屋面防水 +加装电梯合计新增防水卷材面积（12.43+3.06）=15.49 亿平。按防水卷材单价 20.5 元/ ㎡计算，市场规模在 318 亿元左右。此外，若考虑室内防水改造，则对应防水市场将更大。
涂料：节能改造及抗震加固有望催生百亿外墙涂料需求，若内墙全部重涂，将新增建筑涂 料需求 400 亿元。《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》（2017）中单列保温工程的 主要是多层住宅节能改造工程，单方造价为 9.7 元/㎡，其中除税直接材料费占比 16.75%， 为 1.6 元/㎡。此外，多层住宅现浇外板墙抗震加固工程中也有涉及，单方涂料消耗为 0.877 kg。我们沿用中国涂料工业协会的估算方式，即外墙面积为竣工建筑面积的 70%，涂刷比 例为 62%，则 40 亿平老旧小区建筑面积对应外墙涂刷面积分别为 17 亿平，对应涂料需 求为 52 万吨，按造价通立邦涂料 21 元/kg 建议价（除税，含主辅料）估算，对应市场空 间为 109 亿元。此外，若全部老旧小区改造内墙均进行重涂，那么对应内墙涂料市场需求 为 410 亿元（内墙面积为建筑面积的 2.5 倍，涂刷比例为 78%，对应涂料需求 195 万吨）， 但实际改造中，内墙改造因属于可选性消费，实际市场需求可能低于我们的估计数。
保温材料：节能改造及屋面板更换带来约 224 亿保温材料需求。《北京市老旧小区综合改 造技术经济指标》（2017）中单列保温工程的有：（1）多层住宅节能改造工程，保温工程 单方造价为 196 元/㎡，其中除税材料费占比 37%，为 73 元/㎡。若按安徽省 30%的小区 节能改造占比，全国 40 亿平老旧小区面积对应保温面积为 12 亿平；（ 2）多层住宅屋面板 更换工程，保温工程单方造价为 111.93 元/㎡，其中除税材料费占比 52.88%，为 59 元/ ㎡，同样按系数 6 折算 40 亿平老旧小区面积，对应保温面积为 6.67 亿平。按亚士创能保 温板平均出厂价 12 元/㎡测算（平均厚度 3cm），我们预计 40 亿平米老旧小区改造带动的 保温材料市场或在 224 亿元左右。但实际上“十二五”期间北方已进行过一轮节能环保改 造，实际的保温材料需求可能较我们测算的要小。
管材：住宅给排水及小区热力污水改造带来约 151 亿管材需求。根据《北京市老旧小区改 造经济指标》（2017），管材应用主要是在多层住宅给排水系统改造工程、采暖系统改造工 程、污水雨水外线更换工程等，其中给排水系统改造工程每平米应用管材为 0.64m，若全 国 40 亿平米老旧小区进行给排水改造，对应管材需求为 25.6 亿米。此外，小区热力外线 改造对应管材单平消耗为2.31m，小区污水雨水外线更换平均为1.5m，二 者合计为3.81m。 按前文假设，小区热力及污水外线平均每平米对应长度为 0.03m，全国 40 亿平米老旧小 区需要的外线长度为 1.2 亿米，对应管材长度为 4.57 亿米。因此，给排水系统改造和污 水热力外线改造合计管材需求 30.17 亿米。若按 5 元/m 的单价测算，合计带动管材市场 约 151 亿元。若再考虑加装电梯、北方采暖系统改造等工程对管材市场的带动，我们预计 老旧小区改造对管材市场的带动也将更大。
机械：加装电梯推动需求放量，关注上海机电
电梯行业的发展状况与房地产业的投资规模高度关联，近年我国电梯行业从高速成长阶段 进入了稳步发展阶段。电梯作为高层建筑和公共场所不可或缺的重要基础设备，与国家经 济建设特别是房地产业的发展密切相关，国内电梯产量增速与房地产投资增速变化趋势存 在着较高程度的一致性。2000 年以后，我国房地产行业迎来了快速发展期，房地产行业 的发展直接拉动电梯行业进入高速成长期，2010 年电梯产量同比增速高达 40%。2011 年 至今，随着我国经济步入发展新阶段，房地产市场特别是一、二线城市以外的房地产市场 面临一定程度的去库存压力，房地产投资增速总体趋缓，与之相对应的电梯产量增幅也有 所下降，进入稳中有升的温和增长阶段。
旧楼加装电梯是老旧小区改造的重要领域之一，有望贡献电梯行业增量需求。由于历史原 因，全国各地有大批六、七层楼的多层建筑未安装电梯。2019 年以来住建部、发改委、 财政部联合印发《关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知》，2019 年 7 月政治局会议 再次明确实施老旧小区改造。目前北京、上海、广州、杭州等全国多地政府将老房加装电 梯作为民生工程加以鼓励和扶持，据住建部数据 2018 年全国老旧小区加装电梯完成量超 过 1 万部。2019 年旧楼加装市场发展进一步提速，据前瞻产业研究院数据，2019 上半年 全国旧楼加装电梯采购项目约 363 个，采购规模 8.0 亿元，明显高于 2018 年全年 3.5 亿 元的采购规模。
我们认为，虽然房地产开发速度放缓对电梯行业新梯需求或产生一定影响，但受益于政策 支持和老旧小区改造需求释放，国内旧楼加装电梯规模将有望进入高速成长阶段，加装电 梯、旧梯改造需求有望推动电梯行业总体容量稳中有升。据中国电梯协会信息网预计，中 国国内加装电梯市场需求量约为 500 万台，去除因建筑设计、无法协商等客观因素无法加 装的场景，预计国内加装需求在 200 万台以上，约相当于 2018 年电梯保有量的三分之一， 中长期来看对电梯行业需求的拉动潜力较大。
轻工：加速翻新需求释放，拉动千亿家居消费市场
2019 年存量翻新需求占家装市场需求约 35%，是家居市场重要组成。我国房地产行业自 21 世纪初开始进入快速发展阶段，一般而言房屋翻新周期为 10-12 年，以住宅商品房在 10-12 年间按 3：3：4 比例进入翻新期进行测算，我们预计 2019 年翻新需求面积约 7.17 亿平米，占新房+翻新需求面积比重达到约 35%，较 2015 年提升近 10 个百分点，存量房 翻新日益成为装修市场的重要组成部分。据《2019 年互联网家装用户洞察白皮书》， 2019 年我国老房翻新和局部装修需求占比合计达到 52%，首次超过新房装修，其中老房/二手 房翻新占比 31%，局部装修占 21%，相较 2018 年均提升了 4 个百分点。
两大细分领域更有望受益翻新需求市场。从品类上看，我们认为两大细分家居领域受益于 户内翻新需求更为显著：
1） 对户内外观有较大影响、功能性较强的橱衣柜/卫浴等产品：长期居住后厨卫等家居出 现破损、功能难以满足需求、原有装修风格过时通常是消费者选择进行装修翻新的主 要原因，根据 Houzz&Home 统计，2019 年美欧等国消费者翻新升级频率最高的室内 三大空间中厨房、卫生间出现频率更高；《2019 年互联网家装用户洞察白皮书》显示， 局部装修用户细分诉求中对卧室、厨卫等空间翻新需求较强。随着翻新需求释放，橱 衣柜等品类有望率先受益。
2） 产品寿命周期短、更新便捷的软体家居：沙发、床垫等软体家居产品日常使用较高， 受海绵等原材料特性影响，长期使用容易出现凹瘪现象，产品寿命在家居品类中相对 较短，据 The Spruce 数据，床垫/沙发平均寿命周期在 5-10/7-15 年，低于金属、藤 条、木质类家居，因此软体家居更换需求较其他品类相对更高。
老旧小区改造整体有望拉动 1246 亿元家居消费需求。根据住建部数据，我国城镇约有 4200 万户家庭居住在约 16 万个老旧小区内，建筑面积约为 40 亿平方米。我们假设：1） 以 4200 万户、40 亿平方米建筑面积为旧改基数；2）考虑到旧改小区群体消费能力，假 设产品均价为各品类上市公司产品均价的 70%；3）结合不同品类产品更换频率不同，假 设沙发/床垫等软体类产品更新比例为 30%，橱衣柜/卫浴类产品更新比例为 15%，地板/ 瓷砖等产品更新比例为 5%，据此测算老旧小区改造有望催生家居更新需求约 1246 亿元， 假设此类需求在 5 年间逐步释放，对应每年旧改催生家居更新需求约 249 亿元。
家电：厨电或为最受益品类, 旧改带动厨电每年拉动内销比例或超过 10%
老旧小区改造优化水电气，有望带来家电增量。根据《关于做好 2019 年老旧小区改造工 作的通知》所指定方针，老旧小区重点改造破旧管网，包括上下水、电网、煤气等基础设 施的新增或优化，我们认为旧改带来的配套设施更新解除了原老旧小区居民购买家电的限 制、提升更新需求。一方面，老旧小区与家电相关配套基础设施缺失，限制了过去小区居 民购置部分家电产品的需求（例如无燃气供应，限制了燃气热水器、燃气灶等厨电产品需 求；电路老化、电网容量不足，限制了电力需求较大的空调产品需求等）；另一方面，旧 改过程中，部分居民有同步进行二次装修、改善生活质量的需求，进而或能带来部分家电 产品优化更新需求。
结合旧改对于原来限制的居民购买因素的解除以及同步二次装修的需求，我们认为厨房相 关电器及空调产品受益的概率更高。
1） 厨房电器：旧改以厨房接通煤气及水管改造等为重点，厨房大概率进行同步二次装修。 其中燃气灶、燃气热水器等产品具备体积较小、使用方便特点，有望明显受益于煤气 管道接通。同时，厨房二次装修或刺激居民更换部分老旧厨电，并购置部分提升生活 质量的厨房产品需求（对比 2018 年城镇百户保有量，厨房电器保有量水平明显低于 大白电产品），油烟机、洗碗机、净水器等产品有望受益。
2） 空调：受益于老旧小区整体电路改造有望带来电路设备的优化以及电网容量的提升， 用电高峰老旧小区频繁跳闸断电的情况有望大幅改善，更能满足大家电产品（尤其是 空调产品）用电需求的提升。
3） 冰洗等其他大家电：受益于二次装修过程中，居民为提升生活质量，对于部分老旧家 电产品的同步更新。
老旧小区改造总体量约为 4200 万户，预计在未来几年中持续释放出，逐步体现到家电更 新需求中。新增旧改消费从两个方面（新增消费及同步二次装修）对于家电的直接需求拉 动，同时市场对未来需求预期的调整对家电板块估值有一定修复及支撑作用，相对而言， 我们认为厨电与旧改相关性更强，旧改需求或有较大的优化空间。测算假设条件如下： 推算旧改拉动家电消费套数 = 当期旧改套数*同步二次装修比例*更新比例*每户保有量
1) 按照旧改总存量 4200 万户，并且基于 3-7 年旧改节奏的假设（从 2020 年起，逐步 进行旧改），最多每年旧改量级为 1400 万户，最少为 600 万户。
2) 基于更为谨慎的考虑，我们假设仅同步进行二次装修的居民会更新购置家电产品（可 能会低估不进行二次装修居民的家电更新需求），根据同步二次装修比例变化假设 （20%~60%），结合旧改节奏，测算当年旧改对当期家电需求拉动影响。
3) 不同家电产品购置的必要性存在较大差异，其中由于厨房为重点旧改范围，因此我们 假设旧改房产中，同步进行二次装修的按照 100%比例更新厨电（更新量基于 2018 年保有量） 。而电网及上下水等其他配套的优化或一定程度带来空冰洗的购置或更新， 考虑到电网改造对空调支持力度提升，我们假设空调按照 80%、冰洗按照 50%比例 更新（更新量基于 2018 年保有量）。
根据测算结果，旧改需求对主要家电产品内销拉动幅度中，相对最大的为厨电（油烟机）， 而白电产品中空调需求略高于冰洗产品。但我们也应该注意到，由于我们仅使用历史保有 量数据推算，而老旧小区居民进行家电购置消费时可能每户配置的家电产品高于历史保有 量水平。
匹配旧改小区居民消费能力变化，性价比与产品升级需求均存在，产品线丰富、产品价格 可选区间更充足的品牌或更为收益。厨电有望优先受益，其次为空调、冰洗。
1）厨电：看好品牌影响力更强、产品定位中高端的厨电企业，关注老板电器、华帝股份。 基于厨房二次装修预期，刺激居民更换部分老旧厨电，品牌影响力更强企业或更为受益， 同时刺激居民购置部分提升生活质量的厨房产品需求，在洗碗机、净水器等产品有布局的 厨电企业或更能受到需求提升拉动。
2）空调：行业新能效标准要求下，龙头企业或延续降价促销，高品牌力叠加性价比提升， 龙头品牌产品吸引力增大，关注格力电器、美的集团。2020 年 7 月 1 日起开始执行空调 新能效等级标准要求，龙头促销策略或延续，行业竞争加剧对消费者而言，价格更为亲民， 且龙头品牌产品与二三线品牌产品价差缩小，性价比更为凸显，且竞争有望加速行业的优 胜劣汰、行业出清。
3）冰洗：基于生活质量提升的部分老旧冰洗产品的同步更新，居民或更为偏好产品质量、 耐久口碑领先品牌，关注海尔智家、美的集团。冰洗产品属于升级更新，我们认为居民依 然关注产品质量领先、口碑有长期积累的品牌。
量化角度：基建/地产投资或回暖，建筑建材 H2 行情可期
社融等指标与短期基建、地产投资增速存在正相关关系
多项宏观指标指示短期内基建、地产增速或将上行
本章中，我们将采用均值比较、拟合优度检验两种方法，对指示经济活动的各类宏观指标 进行检验，挖掘国内基建投资增速和地产投资增速的短期影响因素。
均值比较检验方法为：测试区间内，若本期（T-1 期）宏观指标高（低）于上期（T-2 期）， 则记录下期（T 期）投资增长率，否则不记录，最终以所有记录月份投资增长率的均值， 减去时间区间内全样本投资增长率均值，差值记为月均超额增长率。如果月均超额增长率 显著大于零或显著小于零，这说明该宏观指标当月变动或对基建投资增速或地产投资增速 的未来走势有一定预示作用。
拟合优度检验方法则是在测试区间内，以下期（T 期）投资增速作为被解释变量，以本期 （T-1 期）与上期（T-2 期）的宏观指标差值作为解释变量，做 OLS 一元回归。如果回归 系数显著大于零或者显著小于零，这说明该宏观指标当月变动或对基建投资增速、地产投 资增速下月走势有一定预示作用。
资本形成总额和净出口等同比指标与下期基建增速存在正向关系
我们采用均值比较检验的方法，对 23 个国内宏观指标与基建投资增速、地产投资增速之 间的关系进行了广泛检验，宏观指标分类如下图表所示。
对于基建投资，我们将上述指标中月均超额增长率大于 10%的指标展示如下以供参考：资 本形成总额对 GDP 累计同比贡献率、货物和服务净出口对 GDP 累计同比贡献率、社融规 模存量：贷款核销同比等指标上行或指示下月基建投资增速上行。其余指标月均超额增长 率虽小于 10%但也可能对基建投资增速存在影响。由于以上指标暂未公布三月数据，因此 暂无法借由这些指标对短期内的基建增速作出预测。
以上图表中的宏观指标并不完全是与基建投资增速变动有实际关联的指标。也有一些统计 上具有指示意义的宏观指标与基建投资增速之间的经济金融逻辑并不明确，因此本章节结 果仅做参考。
社融规模存量、客运量等同比指标与下期基建增速正相关
我们采用拟合优度检验的方法，对上述 23 个国内经济指标与基建投资增速之间的关系进 行检验，结果如下图表所示。客运量、各类社融同比、GDP 不变价同比等指标与下月基 建投资增速存在显著的正相关关系，存款类金融机构资产支持证券:同比则与基建投资增速 存在显著的负相关关系。
上表中的数据不分排名先后，在已公布 3 月数据的指标中，社融存量：民币贷款同比、社 融存量：委托贷款同比等多数正相关指标上行，负相关指标社融存量：存款类金融机构资 产支持证券同比下行，或指示短期内基建投资增速上行。
企业债券、人民币贷款等同比指标与下期地产增速存在正向关系
同理，我们采用均值比较检验的方法，对上述 23 个国内宏观指标与地产投资增速的关系 进行检验。
我们将上述指标中月均超额增长率大于 2%的指标展示在下图表中以供参考：企业债券、 人民币贷款的社融规模存量同比、铁路货运量累计同比、最终消费支出对 GDP 的累计同 比贡献率等指标上行或能指示地产投资增速上行。其余指标月均超额增长率虽小于 2%但 也可能对国内地产投资增速存在影响。
2020 年 3 月，社融规模存量中，企业债券和人民币贷款的同比数据均有所上升，其中企 业债券同比从 2 月的 14.5%上升到 17.4%，创下 2017 年 3 月以来最大涨幅，或指示短期 内地产增速上行。
GDP、资本形成总额、客运量等同比指标与下期地产增速正相关
我们采用拟合优度检验的方法，对上述 23 个国内经济指标与地产投资增速之间的关系进 行检验，结果如下图表所示。GDP 不变价同比、对 GDP 累计同比的拉动：资本形成总额、 客货运量同比、用电量同比、社融存量同比等指标与地产投资增速存在显著的正相关关系。
上表中的数据不分排名先后，在已公布 3 月数据的指标中，社融存量：人民币贷款同比、 社融存量：委托贷款同比等多数正相关指标上行，指示短期内，地产投资增速或上行。
此外，统计结果显著并不必然指示经济学意义上关联，部分统计上具有指示意义的宏观指 标与所研究指标之间的经济金融逻辑尚待挖掘，因此本章节结果仅做参考。
量化周期：建筑板块机会或出现在下半年
我们在 2018 年 7 月 1 日报告《盈虚有时，三重维度复盘建筑轮动》中，曾借鉴华泰金工 的量化周期模型构建了建筑指数的三周期模型，我们根据今年 3 月收盘数据更新，发现在 23-42-93 个月周期长度下，建筑指数同比序列或将越过短期低点，迎来三周期共振上行 的行情。目前短周期（23 个月）正处于筑底阶段，即将调头上行；中周期（42 个月）和 长周期（95 个月）都已过周期底点，正处于上行阶段。模型显示，建筑指数在 2020 年 3 月附近实现触底，三周期的向上共振或将在 2020 年 Q3-Q4，板块性机会或将出现在 2020 年下半年。
量化周期：建材板块机会或出现在下半年
我们也使用最新数据对建材指数进行了三周期滤波，发现在 24-40-93 个月周期长度下， 建材指数同比序列或将在 2020 年下半年开启上行行情。目前建材指数短周期（24 个月） 或将在今年 7 月触底回升；中周期（40 个月）滤波处于下行阶段；长周期（93 个月）滤 波处于上行阶段。三周期叠加后回归拟合曲线下 2020 年下半年呈现上行趋势，届时或将 出现板块性行情。
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）
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